中國建筑：低估值高增長之大象 跌落之金

建筑三大下游行業前景:“地產+基建”增速持續平穩,地產需求確定。(1)房建下滑、基建對沖,2014年1-10月基建投資增速22.4%、地產投資增速12.4%,“基建+地產”16.8%,未來增速持續平穩。(2)地產確定性較強,地產限購限貸放開,政策調控趨向市場化,地產將維持常態增速,毛利率將下降至合理水平,主流地產開發商素質將提升,房建毛利率趨穩但訂單質量有望提升。(3)海外基建業務全面受益於“一路一帶”國家戰略。

過往業績優異,未來三年業績高度確定。(1)截至2014年9月末,公司建筑在手合同19,146萬億元,地產已售未結算金額1646億元,已分別覆蓋我們預測的建筑、地產板塊2014-15年收入的131%、76%。(2)地產業務的增長潛力在於中建地產委派中海地產經營后,售價存在較大的提升空間(13年中海地產每平售價較中建地產高出55%),因此需理性看待中建地產1-10月銷售下降,我們判斷可能是中海地產整合及惜售。此外中建地產尚有1000萬方低成本變性土地。建筑盈利能力將持續提升,核心驅動力是城市綜合開發、投資及海外拉動,管理改善帶來期間費率下降。

從估值角度,國企改革邏輯類似於銀行地產,但業績持續性及資產質量又顯著高於銀行地產。(1)從pb 的角度看,為保障國有資產不流失,pb 必須達到1.1倍以上才能引進戰投及員工持股等,按照這一邏輯,中國建筑pb 若提高到1.1倍pb,潛在漲幅將達20%以上(按照我們預測2014年pb)。我們認為公司的資產質量顯著好於銀行,而業績持續性確定性又好於地產,理應享受更高的估值水平。(2)從相對估值、絕對估值角度來看,中國建筑均是a+h 股中隱性折價率最高的公司。我們測算公司相對估值折價率為33%,sotp 折價率46%。

公司未來估值提升存多重契機。(1)滬港通推動估值快速修復。(2)二次股權激勵,板塊分拆上市,混合所有制等國企改革預期推動估值提升。(3)成立中建方程、收購plaza 以及城鎮綜合開發/投資拉動/拓展新業務等商業模式創新助力公司持續成長。(4)發行優先股等有助公司降負債、提業績。(5)分紅率較高,14年分紅率有望達4.4%,對長線資金有較強吸引力。

風險提示:宏觀經濟波動風險、基建及地產投資下滑風險等。

盈利預測與估值。我們今年5月27日發布第一篇深度報告強烈推薦以來股價漲幅已達40%。8月27日第二篇深度報告我們更是將公司比作香港匯豐銀行:“不會買,買中建,不要賣!”我們預測公司2014/15/16年eps 分別為0.80/0.92/1.03元,給予公司2014年7倍pe,對應目標價5.6元,維持“推薦”評級。