中信證券：經濟復蘇趨弱 A股市場反彈結束

中信證券(行情,問診)發布A股投資規則稱，8月21日，匯豐公布中國8月制造業PMI初值50.3，創近三個月最低，低於預期的51.7與7月份的終值51.7，這也是該指數結束了4個月來的反彈出現拐點向下。中信證券認為，本次匯豐制造業PMI掉頭向下預示著市場預期與經濟復甦力度都顯著弱化，這進一步破壞了本輪反彈行情的基本面基礎，市場反彈已結束。

中信證券表示，實體經濟復甦穩健與流動性相對寬鬆是本輪滬港通驅動的第二波行情的重要基礎，8月13日公布的實體與金融數據對這一基礎有弱化作用，而這些低於預期的數據公布后，市場相對穩健的運行實際蘊含了較高的政策寬鬆預期。短期來看，貨幣定向寬鬆的力度會保持，但中期來看，無論是基本面還是政策面，超預期的可能性都不大，且基本面數據多次低於預期。另外，只要央行的貨幣口徑對房地產調控不放松，那么房地產基本面的中期下行趨勢仍難以扭轉。

行業設定上，中信證券建議，堅持消費底倉，維持價值/成長均衡設定，主題抓滬港通、京津冀和國企改革等三大線索。

以下為研報全文：

事項：

8月21日，匯豐公布中國8月制造業PMI初值50.3，創近三個月最低，低於預期的51.7與7月份的終值51.7，這也是該指數結束了4個月來的反彈出現拐點向下。

評論：

中期壓力不減，經濟復甦動能減弱。匯豐制造業PMI預覽值結束了連續4個月的上漲，出現了明顯拐點並顯著低於預期，雖然總指數依然在榮枯平衡線以上的50.3，但市場預期的方向已發生改變，經濟復甦的動能減弱。

結構上，生產指數從7月的52.8回落至51.3，而海內外訂單擴張速度皆弱於7月。與2012年四季度以及2013年三季度出現的兩輪政策驅動的短周期復甦相比，本輪復甦的持續時間更短：預計7月數據顯示的中期房地產下行和制造業去產能導致的需求疲弱趨勢在8月份仍將持續，本輪5月開始的經濟企穩回升或將提早結束。

政策預期管理能力較強，PMI反應略有滯后。制造業PMI指數是反映實體經濟（主要是生產面）預期的調查數據。過去兩輪短周期數據顯示，PMI對政策驅動的經濟回升結束時領先性較弱。以工業增加值增速衡量實體經濟的話，2012年12月至2013年1月，以及2013年11月至12月這兩個短周期復甦的下行拐點期間，制造業PMI 反應是同步的，甚至略有滯后。2014年7月中采與匯豐制造業PMI與實體經濟趨勢皆出現了背離，主要原因在於前期穩增長政策產生了很好的預期管理效果，中觀的量價數據對經濟的實際走勢相比PMI 預期更有參考價值。

促轉型是政策重心：政策定力提升，改革可能超預期。7月底以來，宏觀政策目標的相對重要性調整已非常明顯，穩增長政策的定力明顯高於上半年，而促轉型被提到了更重要的位置。具體來說，雖然7 月數據顯示國內經濟中期壓力仍在，與PMI 數據背離，且復甦力度顯著減弱，但從最近的官方輿情風向分析，政府在穩增長方面保持了較強的定力，相關政策力度顯著低於4~6 月。另一方面，反腐升級與7 月底中央政治局會議對下半年政策定調后，促轉型政策的步調明顯加快，其重要性亦進一步提升。近期改革相關的高層會議與政策檔案落地的密度顯著提高，下半年改革很有可能持續超市場預期，而對結構調整的沖擊，政策忍耐力也會加強。未來值得密切關注的改革政策包括：國企改革、區域發展規劃落地、滬港通、服務業與其它新興產業的扶持規劃等。

市場判斷：經濟復甦趨弱，市場反彈結束。經濟復甦與市場基本面預期對政策的依賴性依然很高。我們多次強調，實體經濟復甦穩健與流動性相對寬鬆是本輪滬港通驅動的第二波行情的重要基礎，8月13日公布的實體與金融數據對這一基礎有弱化作用，而這些低於預期的數據公布后，市場相對穩健的運行實際蘊含了較高的政策寬鬆預期。短期來看，貨幣定向寬鬆的力度會保持，但中期來看，無論是基本面還是政策面，超預期的可能性都不大，且基本面數據多次低於預期。另外，只要央行的貨幣口徑對房地產調控不放松，那么房地產基本面的中期下行趨勢仍難以扭轉。本次匯豐制造業PMI掉頭向下預示著市場預期與經濟復甦力度都顯著弱化，這進一步破壞了本輪反彈行情的基本面基礎，我們認為，市場反彈已結束。

設定建議：堅持消費底倉，保持均衡設定，繼續參與滬港通、京津冀與國企改革等主題。我們依然強調8月以來的基本設定思路：堅持消費底倉，維持價值/成長均衡設定，主題抓滬港通、京津冀和國企改革等三大線索。

8月初，我們在設定上率先建議從一直強調的深挖主板、回避創業板和TMT的主線，適當回歸到均衡設定。現在看來，上述相對超前的判斷，已經得到了前個半月行情走勢的初步驗證。8 月，亮馬行業組合設定了7 個行業。其中，電子、旅遊、農業、汽車、家電、食品飲料、軍工等7 個行業在前個半月全部跑贏了基準。