華泰證券：新三板是下一場資本盛宴的誕生地

2014年三季度，股權融資四個字，忽然開始具備前所未有的戰略性意義。

新常態的含義，經過一段時間的宣傳科普，只要你還沒懶到或者清高到不屑於檢視人民日報，一定明白新常態對經濟增速的要求：7.5%左右增速頻道。我們在不久前的《中國經濟加杠桿股市去哪兒？》一文中曾經明確提出以下看法：

“7.5%左右的增速頻道，想實現目標就必須加杠桿，也就是借錢。盛松成曾經做過一個測算，哪怕按照7%增速，連續干三年的話，14、15和16三年，對應固定資產投資所需的新增貸款將高達24.5萬億。到2013年底，非居民貸款余額大約占比三分之二強，也就是52萬億。這意味著，政府和企業的貸款余額將增加近50%！ 很有可能，無論盛松成的推算，還是我的補充，都有不足和值得商榷的地方，但是7.5%增速頻道的潛在要求則是明白無誤而且明確無誤的：必須再加一輪杠桿。”

以上邏輯推斷，絕非臆想，我們可以清晰地看到，近期總理親自主抓的金融政策，都是圍繞加杠桿展開，或者說是圍繞可以更好地加一輪杠桿而展開。《國務院辦公廳關於多措並舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》不僅是降低實體經濟融資成本的官方檔案，更是深層次解決銀行惜貸問題的戰斗檄文。

加杠桿，實在是不得已而為之。因為，你借的錢，最終都是要還的。一旦還不上，就是大規模倒債，就是經濟危機與社會危機。上世紀90年底末三角債和東北老工業基地關停並轉的事兒，想必大家還歷歷在目吧。

有沒有借錢不還的路子呢？有的，股權融資，不用還。

在全社會債務問題凸顯的時候(金融部門杠桿率已經高達180% ！)，你又想維持一個較高的經濟增速，必須大規模增加股權融資的比例。

但是，大規模增加股權融資的比例，談何容易？以2013年為例，股權融資募集總資金僅為4016億元，債券融資90274億元，貸款融資126292億元，股權融資占比僅為1.8%。說句不好聽的話，有他不多，沒他不少。哪天資本市場完全喪失融資功能，至少大家日子照過不誤。

你看，這就是我們的資本市場。肩膀稚嫩，但前程遠大，而且必須遠大。

千里之行始於足下，要提高股權融資比例，第一步要做的就是恢復連續的融資功能，辦法是堅決搞注冊制。以往在審核制下，從資本市場融多少錢，表面上看證監會說了算，但你把這些年數據翻出來仔細看看，很快會發現事實上融資規模市場說了算。下跌到一定程度，資本市場的融資功能就會被人為關閉。所以呢，你會發現，中國股市的ipo融資能力是時斷時續的。進入注冊制后，反正都是市場說了算，你就是再差的市況，只要公司質地足夠好，都不愁找到買家。內地市況差的時候，只要你敢發行，股民就敢罵你圈錢。香港市場無論牛熊天天ipo，有聽見股民出來罵人的么？

所以，整個新國九條都圍繞“注冊制”展開，管理層的期許，昭然若揭。

但是，理想很豐滿，現實很骨干。擺在我們面前的資本市場，境遇堪稱尷尬。

因為主板注冊制，進度太慢。

2013年底三中全會提出要推進注冊制改革。主板的進度，比蝸牛也好不到哪里去。姑且不論制度建設，就說注冊制之前必須完成的那件事—消化存量—到目前為止，依然步履蹣跚。審核制下還剩總共大約600家企業，到今年底才消化100家，明年能解決剩余500家么？我不知道，但從今年的情況看，有點懸。

主板靠不住，就只能靠新三板

新三板的確是注冊制，但是，新三板也有問題。最大的問題就在在於：沒有交易。

2013 年， 新三板總計成交989

筆，成交股數2.02 億股，總金額8.14 億元，相對於新三板1400多億的總市值，換手率才千分之六，簡直低的令人發指。新三板試點運行以來，60%的股票沒有交易。今年8 月初以來，只有不超過10%的公司進行過交易。

你可以想象一下這個恐怖的場景：961家(截至14年8月11日)存量的三板掛牌公司，每天都像干尸一樣掛在城墻上，晃啊晃。

為什么會出現這種千山鳥飛絕的一幕呢？答曰交易制度缺陷。在引入做市商制度之前，你想買新三板的股票，就只能協議轉讓。協議轉讓的要求，估計你看完一定會滿頭汗：

1)買賣雙方在交易之前須明確身份、商定交易價格並委派營業部安排過戶。這一制度安排大大抬高了交易的搜尋成本，致使買入和賣出都較為困難，且缺乏清晰的估值定價體系。

2)除機構投資者外，個人投資者僅限於原發起人股東，致使參與者寥寥。

3)投資門檻較高，以30000股為基本交易單位。

引入做市商制度后，個人投資者500萬以上即可參與，只要這家公司背后有券商做市，你就不用擔心想買買不到，想賣賣不出的問題。

這是一個里程碑式的變化

做市之前，新三板是一個基本喪失融資能力的市場。主板公司只要上市，就完成了融資。三板和主板不同，除非有人協議轉讓，否則你上市，是真的“掛”在那里，僅此而已。有一組數可以說明問題，由於缺乏流動性，2014年總掛牌數量961家，再融資規模才區區74.95億。

做市之前，新三板是一個沒有盈利模式的市場。主板參與者為啥要興沖沖的跑來打新股給上市公司送錢？因為他們知道，我打中的股票，一上市就能獲取百分之幾十甚至更高的收益，這是打新者的盈利模式。沒打中新股的投資者為啥要興沖沖跑來高位接你手中的新股？因為他們中的市場派在漫長的交易過程中發現，新股炒作比老股容易。因為他們中的價值派在漫長的交易過程中發現，好公司一定要在第一時間下手，牢牢握在手中，當年易方達買入蘇寧就是這么干的。你看，這是炒新者的盈利模式。這一切的一切，都建立在你有流動性的基礎上。

做市之后新三板不再是掛在城墻上的僵尸 它活過來了

第一步，第一批被做市公司的股價，出現大幅重估。

新三板公司平均pe15.1倍，遠低於創業板60.4倍。要知道，新三板企業(12%)的平均凈資產收益率比創業板(9%)還高！之所以如此便宜，皆拜流動性折價所賜。辭舊迎新后，怎么可能還趴在洼地上？

第二步，打新盈利模式誕生，融資功能恢復。

由於做市公司的股價被重估，財富效應顯著。大家忽然發現，做市是個好事情。產業資本會蜂擁而至找還沒被做市三板企業做定增(低價買入)，談妥后就推動券商來做市(高價賣出)，流動性折價到溢價的套利遊戲正式起航。八月五日，證券時報報導了一則訊息，做市商制度推出在即，定向增發企業股份搶手，隱約間，我們已經可以看見新三板的打新模式浮出了水面。

第三步，炒新模式誕生，融資功能大踏步發展。

很快，大家會發現一個更有趣的盈利模式：升板。國務院發布的《關於全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》就已經明確要求“建立不同層次市場間的有機聯系。在新三板掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易”。也就是說，理論上，你三板企業只要符合股票上市條件，就可以自動“轉會”。

注一，主板上市條件：需要股本在5000萬元以上，公開發行的股份達到公司股份總數的25%(股本超過4億元的，這一比例是10%)；

注二，創業板上市條件：股本總額不少於3000萬元，公司股東不少於200人。

考慮到創業板的估值高高在上，估計沒有幾個三板公司會對主板感興趣，但對升入創業板一定興致高昂。3000萬元總股本的要求，一點兒也不高。真正的門檻在哪兒呢？200人。

今年5月19日，證監會主席對全國媒體表示：“支援尚未盈利的互聯網和高新技術企業在新三板掛牌一年后到創業板上市”。有一年時間，在做市商制度下，找夠200個股東，簡直輕而易舉。

你看，一年時間，不用考慮企業本身的盈利增長，僅僅轉板一項，就能帶來最樂觀平均3倍的上漲(pe15倍到60倍，考慮到三板估值會上升，創業板估值或許會下降，三倍是最樂觀的估計)。你說，各路資金會不會為之瘋狂？

當然，以上推論，都只是“理論上”。事實中，證券法修訂完成之前，大規模轉板恐怕依然還是水中花鏡中月。證券法什么時候能修訂完成呢？中國證券網報導，修訂草案擬於今年12月初審。我個人認為，這個時間是比較靠譜的。因為證券法修訂打通轉板渠道只是順手而為，最重要的工作還是為注冊制鋪路。而注冊制改革，恰恰是今年年初確定的年內60項重點改革任務之一。

草案出來后，明年某個時點正式通過。多完美的節奏，恰好一整年。資金從不休眠，所以資本市場可以跟著預期走。明年新證券法出爐，勤快點的，今年就會先搞起來。

碼字至此，不知不覺已經凌晨兩點，窗外細雨紛飛，屋里筆者卻熱血沸騰，我仿佛看到一場資本盛宴正悄悄拉開序幕。我給投資者的建議分為三類：

一類，立馬開始著手新三板直接投資，哪怕你不會游泳，沒關係，先進游泳池。聯絡產業資本，聯絡券商，募集資金，沒有你想的那么難。尤其是現在，掛牌公司們眼巴巴等著解放軍來的時候你不去精挑細選，等將來三板大熱的時候，想定增人家也未必要呢。

二類，去買各家機構成立的新三板產品，比如說寶盈基金年初就成立過“寶盈中證新三板1期”資管產品。

三類，做生不如做熟，二級市場精挑細選投資標的。大概來說，包含兩個方向，要么你選券商股，要么你選創投及園區公司。券商受益最直接，但是呢，恐怕空間有限。華泰非銀的測算，新三板做市商制度對整個券商行業利潤的增厚，大約在15-20%之間。真正要講故事，還得看創投和園區。

近期展望，根據全國股轉系統公司相關領導的講話2014年將新增1000家的掛牌企業。

遠期展望，多層次資本市場，意味著未來otc市場規模將遠遠大於主板市場。到目前為止，新三板掛牌上市公司961家，總市值才1422億元，遠遠低於創業板1.9萬億的規模，未來空間巨大。事實上，5月份證監會表示，估計未來在新三板掛牌的企業數量可達上萬家。

你可以想象一下，新三板從1000家擴容至10000家的過程中，蘊含的投資機會簡直浩若星漢，創投公司就是淘金大賽，新三板大發展的過程也就是他們大發展的視窗期。

除此之外，近水樓天先得月，誰是最近的人呢？毫無疑問，是園區。只要二級市場再融資圈一筆錢，園區企業們分分鐘可以成為中國最牛的創投。

因為一般來說，掛牌新三板之前企業都會選擇一家園區投靠，一方面為了享受稅收優惠，另一方面也是為了背靠大樹好上市。園區第一時間掌握並了解企業的情況，這種先發優勢是任何創投所不具備。

好了，總結一下，基於新三板做市商制度，我們推薦的標的清單如下：

園區：中關村(000931,股吧)(6.42， 0.32， 5.25%)、張江高科(600895,股吧)(7.64， 0.34， 4.66%)、東湖高新(600133,股吧)(6.81， 0.38， 5.91%)、南京高科(600064,股吧)(12.20， 0.08， 0.66%)、海泰發展(600082,股吧)(5.11， 0.11， 2.20%)

創投：魯信創投(600783,股吧)(17.36， 0.08， 0.46%)、大眾公用(600635,股吧)(5.18， 0.04， 0.78%)

券商：長江證券(000783,股吧)(5.99， 0.00， 0.00%)、西部證券(002673,股吧)(12.12， 0.13， 1.08%)、東吳證券(601555,股吧)(8.71， 0.36， 4.31%)、齊魯證券、廣發證券(000776,股吧)(10.51， 0.07， 0.67%)、海通證券(600837,股吧)(9.88， 0.01， 0.10%)、中信證券(600030,股吧)(12.98， 0.13， 1.01%)