〈鉅亨主筆室〉搶救陷入「通貨緊縮」的歐股！

壹、前言

圖一：德國法蘭克福股價指數日K線圖，鉅亨網指標

如果以貨幣政策量化程度，歐元區量化寬鬆政策(以下皆稱：QE)執行次數、與歐洲央行(以下皆稱：ECB)釋放出貨幣供給量，遠高於美國FED美元QE。但主筆文提過，目前世界各國QE政策，以英國英格蘭銀行最佳，歐元區ECB所獲成效最差。近兩個多月以來，受歐元區可能步入通貨緊縮(Deflation)，與烏克蘭戰亂危機影響，歐元區高收益債與德國股市多已由高檔下滑。在全球聚焦多在討論，美國股票市場是否已泡沫化時，法蘭克福股價指數態勢實令人擔心。本文認為，要根除歐洲股市進入長期空頭趨勢，就必需根除歐盟通貨緊縮憂慮；其策略方法不再只是ECB想再進行的，再度極端寬鬆貨幣政策；而應再加上財政制度整合與福利給付合理化。

貳、歐盟失業高峰期在2013年4月！

圖二：歐盟消費信心與物價指數年增率曲線圖，鉅亨網指標

通貨緊縮是什麼現象？我們認為，其實它只是長期經濟衰退代名詞。但因為此項經濟情勢演變，最後現象所呈現的是消費者物價下跌，因此被稱為通貨緊縮。物價與工資一樣，多有上漲貫性，但難以下跌。工資因有工會組織把關，而物價則在經濟成長或原物料上漲下，長期也只跌不漲；因此在經濟學理論上，兩者多有「向下僵固性」。即使服務產業也一樣，產品的售價中也可夾帶廣告費用、店租成本，它可由生產者轉嫁到消費者，因此服務產業產品也有此特性。但形成物價下跌因素，根本原因就是：經濟衰退、廠商利潤下降、勞動者失業增加、繼而失業率居高不下，勞動薪資水準下降、有效需求降低、最後廠商產品庫存增加、產品價格下降；這種惡性循環就是通貨緊縮。發生這種經濟情勢惡化後，通常需要很長一段時間才能恢復正常。若再加上想要挽救的貨幣政策，在進場後也束手無策，則此經濟體則會宛如罹患憂鬱症；消費者會感受漫慢長夜，「明日的晨曦，一直很難等到」。

不過，我們以圖二歐盟消費者物價年增率及消費信心指數查看，見到的是消費者信心與物價指數卻是背離發展的。歐元區消費者信心看似已恢復，但卻推不動物價指數上揚，我們認為原因應為：一、歐盟區消費者太過依賴政府，其消費信心大多是來自政府福利政策。2007至2012年間，部份歐元區國家因財政赤字嚴重，釀禍引發公債市場接近無法運作之主權債務危機，因此消費信心下降；此在2012年6月時達最低迷地步。後經ECB實行「無限量購債政策」，即歐元QE政策後；消費者信心自此直線上升。二、本文判斷，是因為ECB政策使希臘、西班牙與葡萄牙等國「以債養債」政策得以順利再進行，而就是此政策確保福利經濟路線持續，因此消費信心恢復。三、但因為歐元區整區失業人口居高不下，在無法再提升薪資所得下，除基本需求外，多餘收入多被2008年資產泡沫後的負債所困，因此無法有再多有效需求，整體消費者物價指數陷入低迷。ECB在今2014年6月中，再推出極端寬鬆貨幣政策、創舉的「負存款準備率」，就是想解決「通貨緊縮」現象。

圖三：法國股價指數月K線圖，鉅亨網國際股

股價指數是一個經濟體景氣的最領先指標，如果以歐元區各國經濟成長率與股價指數為判斷則可發現，除德國之外其它大國多有經濟不振問題。如次於德國的兩大國、法國與義大利，其股價指數在2008年景氣繁榮時，多曾達到6,168.15點(法)、與44364.0(義)。但至今只有德國法蘭克福股價指數，漲破2008年最高點、即2007年11月的8,038.41點，在今年6月2日時達10,050.98點。但法國與義大利兩國多還在2014年8月22日4,252.8點(法)、及1,9917.98點(義)。在同一段期間中，無法像德股一樣突破金融風暴前創新高。由兩國股價指數K線圖比較可見，義大利問題比法國還嚴重。因為它的財政問題也已經濱臨國家主權債務危機邊緣。義大利國家主權信用等級，自2012年1月至今多未曾改善，S&P標準普爾信用評等研究機構，在2013年底再將它的債信等級，由BBB+降為BBB負向、成為垃圾債券且還有繼續惡化趨勢。

叁、解決方法：削減福利支出與推行公共建設雙管齊下！

圖四：義大利股價指數月K線圖，鉅亨網國際股

難怪今年8月20日，德國總理梅克爾(Angela Dorothea Merkel)在瑞士，與歷屆18位諾貝爾經濟學得主，及400多位全球經學家聚會時，積極推銷過去德國減赤推動經濟成長經驗。梅克爾說，德國已經成功做到預算減赤又能推動經濟成長。她話鋒一轉，提到歐元區其它國家既未減赤，也無能改善經濟成長，但歐盟中央卻拿它們一點辦法也沒有。梅克爾呼應ECB總裁德拉吉(Mario Draghi)的提議認為，如果對區內國家無法嚴加列管，而每逢危機就紓困，而之後又不依約定進行減赤，則歐盟經濟景氣就會一直無復甦之生機。若不對主權債務違約國家祭出不減赤的懲罰，則歐元區經濟機將繼續陷入停頓。梅克爾與德拉吉是將箭頭指向法國與義大利，歐盟這兩大國財政預算赤字多超出歐盟規範，但ECB卻對它們一點辦法也沒有。

我們認為，過度優渥的福利經濟，可能是歐元區經濟復甦緩慢主要原因。即使在2007至2008年全球景氣最繁榮時，歐元區總體平均失業率仍高達9.7%。如果這就是歐元區自然失業率，那表示就業制度出了問題。其中最大可能是，失業救濟金替代率高、期限長、且門檻低；而且在退休年金制度上也可能是如此。對於失業率高低判別之衡量，財經界從未有絕對數據；但由美國、台灣及德國經濟發展過程，我們可約略統計如下：一、正常失業率應在4%至8%間，最好在3%以下。已開發國家在系統性風險，下若失業率超過8%，應需動用寬鬆貨幣政策，或積極推動公共支出。美國在2007年金融風暴前失業率只有4.7%，雖然風暴時曾達10.1%；但在QE政策庇蔭下，近期已回落到6.1%。二、由圖五美國與歐盟失業率曲線比較可發現，歐盟顯然受主權債務危機影響，失業率才會由2009年的高峰期9.75%，再爬升到2013年4月的12.25%。ECB無限量購債政策是在2012年8月上路成行，以上述演變過程可見歐元QE對失業率正面效應，不完全嘉惠在失業改善上；ECB政策是先挽救了債券市場，最後才降低失業率，因此經濟復甦速度緩慢。

圖五：美國與歐盟失業率曲線圖，鉅亨網指標

本文認為，以主筆文對全球各國QE政策成效研究。ECB想要走出通貨緊縮第一步就是要降低失業率。ECB無限量購債政策，主要功能只能讓債券次級市場交易恢復正常，防止債務繼續沉積問題。所有主權債務危機模式，多是金融體系中逾期放款與呆帳過多，最後發生財務危機；必需仰賴該國央行救援。而各國央行若無充足資金，則必然得轉身就向ECB申手；而ECB救援方式就是，無限量地購買這些金融機構中所擁有的政府公債。這也之所以為什麼，當這些國家債券殖利率不能大漲；因為這樣的情境，是為空頭趨勢債券市場。不僅金融機構所擁有債券賣不到好價格，連該國財政部要發行新債券時也多可能夭折。但無限量購債只能解決債券市場問題，使各國財政槓桿能夠持續運作，讓該國金融體系恢復正常營運；而無法像FED的QE政策一樣，擴大對企業放款，提升企業資本支出，降低失業率。

ECB在2014年6月的負存準率政策才是進一步，可以擴大對企業放款的貨幣政策。我們認為，如果沒有其它外生變數干擾，此政策未來將會漸漸改善歐盟高失業問題。但負存準率寬鬆政策，是否可以進一步刺激經濟復甦，則有待消費者信心提振。以總體面角度來看，雖然勞動工資水準高低的確會影響消費，但景氣復甦持續性會比工資高低更重要；一時的暴利所得，最後仍難敵細水長流型態收入。而促使歐元區各國失業率之降低，除需仰賴ECB極度寬鬆政策外，還應以梅克爾所提的削減財政赤字，緩慢提高失業救濟金發放門檻，及降低救濟金補貼年限，而再配合各國推出公共建設等措施，這將會有事半功倍效果。換言之，本文認為ECB在負存準率政策後，不宜再度進行極端寬鬆貨幣政策，而是應改運用公共建設即財政政策，來解決歐盟失業問題。

過去6年多以來，中國大陸在信貸危機與房地產市場崩盤威脅下，以貨幣升值及緊縮貨幣政策、及2010年勞動合同法、提高勞動工資福利等政策，逼迫大陸企業轉型升級；這些緊縮措施雖然對企業具負面效應，但到目前為止也沒出現，國際金融界危言聳聽的信貸、或資產泡沫「完美風暴」。本文認為，人民銀行與發改委此種策略可供ECB參考，這樣的邏輯應也與梅克爾總理不謀而合。本文認為，福利經濟路線擴張，已經使歐洲人民平日失去對生存的危機感；適度「憂患」與「壓力」是人類求生存之必要，睡到自然醒、吃到自然飽、喝到說沒醉，這絕對不是最優渥生活方式。歐盟各國要解除通貨緊縮隱憂的首步曲，其實就是梅克爾的德國經驗：政府財政減赤，人民撙節支出。

肆、結論：ECB宜掌握時機！加油！

目前全球經濟復甦主要繫於美國與歐洲、及中國經濟成長。中國經濟成長正在軟着陸中，美國的經濟復甦跡象較為明顯；而歐盟則仍受困於高失業率。本文認為，ECB要降低失業率除目前極端寬鬆貨幣政策外，適度對失業與退休的福利改革，而後再推出財政政策及公共建設，三管齊下或可加速問題解決。ECB必需趁此，即整個經濟體失業率已緩緩下降之際、及時出手；時間一拖延就是風險，外生變數再進來干擾會使問題變更複雜，ECB加油！