2014貨幣政策年報：工具花樣翻新 明年更重靈活

作者刁倩 陳周陽

北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--再有不到10天時間，2014年即將成為過去。回顧2014年的貨幣政策取向，我們不難發現貨幣政策一直在支援經濟增長和防范金融風險之間相機抉擇。上半年，貨幣政策放棄過去總量刺激風格，改以定向放松穩定經濟，但貨幣政策定向放松並沒能緩解國內經濟下行壓力。央行重新拾起總量放松工具，於11月21日宣布全面降息。貨幣政策放松力度從定向寬鬆一步步走向總量放松。中央經濟工作會議提出，2015 年將延續“穩健的貨幣政策”，同時指出“貨幣政策要更加注重松緊適度”。

2014年貨幣政策工具輪番上陣 穩增長不忘防風險

2014年以來，央行貨幣政策工具的花樣翻新著實令人眼花繚亂。年初，央行啟用SLO(短期流動性調節工具)和SLF(常設借貸便利)，保證銀行不會出現流動性危機，把實體債務危機和銀行相對隔離開；下半年，隨著經濟下行壓力的加大，貨幣政策在總體穩健的背景下，定向寬鬆以支撐經濟增長的意圖更為明顯，央行兩次實施定向降準，同時先后使用PSL(抵押補充貸款)和MLF(中期借貸便利)等創新工具向市場注入流動性。

11 月21日央行實施不對稱降息，雖然央行表示，此次利率調整仍屬於中性操作，但市場仍解讀為貨幣政策實質性轉向寬鬆。

首創證券宏觀分析師邵帥在接受中國金融資訊網人民幣頻道采訪時表示，今年央行著力引導市場利率下降，降低社會融資成本。下半年以后，市場利率逐級回落，企業融資成本高問題在有一定程度上有所緩解。

在創新工具方面，央行今年也多有創設。在今年貨幣政策三季報中，央行明確表示9月和10月，央行通過MLF向國有商業銀行、股份制商業銀行、較大規模的城市商業銀行和農村商業銀行等分別投放基礎貨幣5000億元和2695億元。

同時，央行也確認通過PSL為開發性金融支援棚戶區改造提供長期穩定、成本適當的資金額度，並自9月份起適度下調PSL資金利率。除了作為新的貨幣投放工具，PSL也被視為央行有意打造中期政策利率。

邵帥談到，與往年不同，今年以來外匯占款增量減少，熱錢大規模外流；實體經濟疲弱，通脹水平顯著回落。為了保持適度的流動性，央行改變了以回籠資金為主的操作，通過多種貨幣政策工具向銀行體系和實體經濟注入流動性。

盡管央行在11月21日進行了兩年內的首度降息，但央行副行長胡曉煉表示，不能把央行這次降息理解為政策放松，央行貨幣政策的穩定取向沒有變。

央行在11月降息的同時，也設定了更大的銀行存款利率浮動區間，上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍，這為下一步銀行利率市場化打開了視窗。

2014年還是央行預期管理的元年，各種貨幣政策工具輪番上陣，引導市場形成無風險利率中樞平穩下移的預期。正回購利率的四次下調，對市場形成價格指引，配合MLF 的短期資金投放，債券收益率應聲下跌。

有分析指出，回購利率往往比存貸款利率更快地傳遞利率政策信號，有利於加強對市場預期的引導，發揮市場利率調節資金供求的作用。在成熟市場經濟國家，公開市場操作的普遍性和適用性要強過存款準備金率調整，而以回購利率作為政策目標利率，引導貨幣市場利率調整，更是國外央行的常見做法。

今年10月，中國央行副行長胡曉煉跨境人民幣業務五周年座談會上明確表示，貨幣政策要從數量型為主向價格型為主轉變，利率的調節作用將進一步發揮。

另一方面，防范金融風險，“維護金融穩定，守住不發生系統性、區域性金融風險的底線”一直沒有從央行的政策目標中消除。

在11月發布的三季度貨幣政策執行報告中，央行仍然在強調，“在經濟結構調整過程中，一定階段內經濟下行壓力和潛在風險暴露可能會有所增大”，較二季度的“中國經濟內生增長動力尚待增強，全社會債務水平上升較快”用語明顯趨於謹慎。

2015年更加注重松緊適度 貨幣政策將保持靈活性

展望2015年，12月11日結束的中央經濟工作會議明確，明年將保持宏觀政策的連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。會議著重強調“積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度”。

北京大學經濟學院金融系副主任呂隨啟在接受中國金融資訊網人民幣頻道采訪時認為，明年央行的貨幣政策仍將保持現有的基調，在政策的工具的選用上，將會根據貨幣政策是否達到了政策效果而適時調整。

“貨幣政策有望進一步延續相對寬鬆的操作，一方面是為了貫徹中央的部署，引導社會融資成本下降，另一方面則是為了對沖熱錢外流的影響，保持流動性總量穩定，為經濟結構調整和產業轉型升級營造適度的貨幣金融環境。”邵帥認為，預計央行未來有望繼續降息，並且啟動全面降準。

民生證券宏觀研究團隊認為，2015 年的貨幣政策或將延續2014 年的風格，在“中性適度”的大背景下，通過更加靈活的政策操作，引導利率中樞下行，降低實體經濟融資成本，同時在實體經濟實質性出清的過程中，守住不發生系統性、區域性金融風險的底線。

2015年中國經濟下行與結構轉型疊加，導致寬貨幣未能引起寬信貸，而國際流動性環境將在2015 年面對美元加息的挑戰。在此背景下，貨幣政策的“中性適度”將更多的體現在“價格適度”而非“數量穩定”，以保證貨幣政策的靈活性。

國泰證券的研究指出，預計由於外匯占款的下滑、央票到期的減少，以及基礎貨幣需求的平穩增加，2015年的基礎貨幣缺口會進一步擴大到3萬億。基礎貨幣缺口會使央行繼續主動注入基礎貨幣成為必需，PSL等長期基礎貨幣注入方式可能會被擴容；第二層含義，如果基礎貨幣缺口足夠大，央行降準就是必須的，區別只在於是遲是早。當然，若降準等釋放的流動性與明年基礎貨幣缺口大致匹配，也很難說這就是貨幣政策過度寬鬆的體現。中央經濟工作會議上，“貨幣政策要更加注重松緊適度”同樣適用於央行的流動性管理。

附：2014年央行貨幣政策一覽表

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