2015集合信托市場轉型初探：定增和三板業務或興起

摘要：

短期之內，制度優勢是包括私募機構的其他資管機構難以超越的，信托公司應該把這種優勢發揮到極致，並提供配套服務，即為私募機構提供產品結構設計、產品推介、產品日常事務管理一攬子服務。

我們認為，按照目前的市場形勢，2015年信托業務的轉型有兩個比較明顯的突破口：一是定向增發業務，二是新三板市場。

1 制度建設：保障基金對信托業務結構影響大於對利潤影響

12月5日，銀監會和財政部聯合下發了《中國信托業保障基金管理辦法》。該辦法曾在9月份公開征集意見，當時各信托公司反應較為冷淡。短短一個季度，該辦法完成了意見征求、修訂及公布、實施。正如我們之前預料的一樣，正式稿較征求意見稿有較大變化，但仍然堅持了征求意見稿的基本精神。

1.1 資金籌集：對業務結構影響較大

對信托公司直接影響：拉低ROE高於16BP，相對有限

正式稿中資金籌集分為兩個部分，一是按照信托公司凈資產規模向信托公司征收，二是按照信托計劃的規模向信托公司或融資方征收。故保障基金對信托公司業績的影響有兩個部分，一是占用凈資產導致的業績下降，二是提高信托計劃的運作成本，使得信托計劃在資產管理行業中競爭力下降，進而引起資產管理規模下跌導致的業績下降。

據信托業協會數據，今年1-3季度全行業的凈資產收益率為18.73%，而信托公司將資金交付信托業保障基金，至多能獲得的收益是存款基準利率（第二十四條），目前為2.75%，按照凈資產余額的1%籌集，根據估算，第一部分的影響會使信托行業ROE會減少15.98BP，如果考慮第二部分對業績的影響，信托行業的ROE整體下降至少會在16BP以上。但考慮到目前信托公司ROE較高，我們認為，這並不足以對信托公司的盈利構成顯著影響。這也可能是信托公司對保障基金接受的重要原因。

信托計劃：資金信托計劃頻道業務或終止

保障基金對信托業務結構影響可能要比其對其對信托公司業績影響大得多。針對信托計劃的資金募集，主要分為以下情況：對財產信托的征收，由信托公司按照信托報酬的5.00%繳納；對於資金信托，原文表述為“資金信托按新發行金額的1%認購，其中：屬於購買標準化產品的投資性資金信托的，由信托公司認購；屬於融資性資金信托的，由融資者認購”。

目前監管對集合信托的功能劃分一般分為三類，投資類、融資類和事務管理類信托。其中，事務管理類信托一般為頻道業務，投資類和融資類劃分標準不是特別清晰。正式稿中提的分類為“投資性”和“融資性”，與通用的劃分不同。我們認為，正式稿中的“融資性資金信托”是指的除去前文認定的“購買標準化產品的投資性資金信托”之外的資金信托，包括了投資主動管理的、非標資產的資金信托和頻道類資金信托。即頻道類非標業務也需要繳納保障基金份額。

按照目前信托融資的綜合成本計算，融資方按照信托規模1%繳納份額，將增加融資成本（12PB，15BP），這對自主管理類業務影響並不大。但是，目前信托公司的頻道類業務信托報酬率才10-30BP，融資成本的增加很可能使得交易對手放棄和信托公司的合作，轉向其他資管機構。這樣的政策效果是監管層樂於看到的--原來，頻道類業務都不被監管層看好，去頻道是監管層和業內大型機構的目標，通過資金信托做頻道業務的時代或終結。

但包括頻道業務在內的事務管理類信托應該是信托公司的一個方向。一個避免高保障基金繳納率的方法是通過財產權信托完成這些業務。如通過受讓證券、受讓資產受益權等方式募集信托財產，再通過信托受益權轉讓等方式，實現頻道功能。

1.2 資金使用：此道不是尋常用

流動性支援：模糊使用條件，使用機會成本高

我們在征求意見稿出臺之時，曾質疑該文對信托公司通過舉債兌付信托計劃。征求意見稿規定信托公司使用保障基金的五種情況包括“信托公司經營正常，各項指標符合監管要求，因單只優質資金信托計劃到期，融資方不能按期清算支付資金，信托公司擬短期接盤而缺乏流動性支付的”（第一種）、“信托公司經營管理正常，資產實力較強，各項指標符合監管要求，但單只出險資金信托計劃因存在賣者盡責瑕疵，需要信托公司賠付而流動性賠償能力不足的”（第二種）兩種情況，實際上都是默許信托公司為了信托業務舉債。正式稿中，這兩種情況被含糊歸為“信托公司因臨時資金周轉困難，需要提供短期流動性支援的”（第四種）。從法理上實現合法。但在實際操作過程中，是否包含征求意見稿的第一種情況仍有帶考察。目前的最大問題是，信托公司是否盡職管理、審慎管理沒有統一的標準，有很多時候也無法認定。故在《信托公司盡職指引》正式推出並有效執行之前，保障基金支援流動性的使用可能只能是依靠一事一議。

雖然正式稿規定了保障基金為信托公司提供流動性支援，但是，信托公司看並不會輕易使用這種權利。這是因為：第一，這種流動性支援實際上是有償的，如果完全按照“建立市場化風險處置機制”的建設保障基金初衷，使用保障基金的成本不會大幅低於信托公司利用固有資金或股東支援提供流動性支援的成本，也不會大幅低於信托公司在市場上尋找過橋資金的成本。第二，“國務院銀行業監督管理機構會同財政部對保障基金的籌集、管理和使用進行監督”（第二十七條）、“保障基金公司應當與國務院銀行業監督管理機構建立資訊共用機制”（第十條），這意味著一旦信托公司申請流動性支援，就會被監管部門知曉，這無疑會招致較多的視窗指導，甚至會影響到信托公司的監管評級。這是信托公司不愿意見到的。

雖然正式稿內沒有約定，但是基本可以斷定的是，保障基金的運用方式是債權投資，主要是保障基金向信托公司的貸款。如第二十一條對第四種規定信托公司申請使用要提供“保證基金償還計劃”，對凡使用保障基金的，要求“簽署有償使用合同，辦理合法有效的擔保手續”，而只有基於債權的關係才能設立擔保。

最後貸款人：淡化受益人影響，對違規容忍度降低

除流動性支援外，正式稿規定了其他三類使用保障基金的情況，包括信托公司因資不抵債，在實施恢復與處置計劃后，仍需重組的；信托公司依法進入破產程式，並進行重整的；和信托公司因違法違規經營，被責令關閉、撤銷的。在這三種情況中，保障基金實際上是扮演的最後借款人角色。

對最後貸款人的適用，正式稿相較征求意見稿模糊了對信托投資者合法權益影響的要求。征求意見稿的相關條文表述為“信托公司因嚴重違法違規經營，被責令股東退出或行政關閉，在實施恢復與處置計劃后仍將影響信托投資者合法權益的”、“信托公司因經營管理不善而破產重組，在實施恢復與處置計劃后，仍將危及信托投資者合法權益的”，其隱含的邏輯是信托具有破產隔離功能，只要信托公司盡責，其經營狀況就不會影響到受益人的權益；如果信托公司沒有盡責，則受益人對其提出賠償要求，受益人的利益要求也就成為了信托公司的固有債務。正式稿沒有提到如何對信托計劃的投資人進行救助。這是與存款保險制度最大的不同。

值得引起注意的是，最後貸款人適用條件在具體的表達上也有所調整。第一，將資不抵債作為重組的條件，這說明監管層對信托公司的資本要求更為嚴格。從實務上說，由於信托業務的規模遠遠大於固有資產規模，如果連續的、較多的有信托計劃出問題而且這證明是信托公司失職，則信托公司將會面臨重組。這個規定將會增加信托公司股東增資和做好恢復與處置計劃的動機。第二，對“信托公司因違法違規經營”，並沒有如征求意見稿一樣，強調“實施恢復與處置計劃后”，說明監管層對信托公司違規行為的容忍度降低了。但是，就目前的監管實踐來看，信托公司因違法違規經營直接被責令關閉、撤銷的可能性不大。

對比以上兩大類使用保障基金的情況，我們認為，保障基金的使用主要還是在第二種情況，即保障基金作為最後貸款人為信托公司提供資金支援。但這種使用並不會頻繁，而是在信托公司破產、關閉、重組時才會使用。從這個意義上看，行業保障基金更像是對生前遺囑的補充。

2 轉型初探：定增和三板業務可能興起

2014年發行的99號文，明確提出了信托轉型的問題。該文第三部分談到“明確轉型方向”，但這個部分的邏輯並不是先提出轉型的方向再去規劃路徑，而是對目前部分“不合理”的業務進行規範（實際上是約束某些業務），然后在此基礎上提出一些探索的思路，從這個意義上看，規範是主要的，是要求所有信托公司必須做到的，而探索並不具備強制性。總體要求為“將資產管理、投資銀行、受托服務等多種業務有機結合，推動信托公司發展成為風險可控、守法合規、創新不斷、具有核心競爭力的現代信托”，其提到的轉型方向包括：債權型信托直接融資工具、大力發展真正的股權投資、並購業務、資產管理等收費型業務和家族財富管理業務。

但是應該看到的是，99號文這個部分的邏輯並不是先提出轉型的方向再去規劃路徑，而是對目前部分“不合理”的業務進行規範（實際上是約束某些業務），然后在此基礎上提出一些探索的思路。文中提到的轉型方向比較模糊，甚至部分業務顯示可行性較差。我們認為，按照目前的市場形勢，2015年信托業務的轉型有兩個比較明顯的突破口。

一是定向增發業務。定向增發應該說是目前的既有業務，但目前占比並不大。2015年的定向增發業務，相比其他業務，具有以下優勢：第一，定向增發實際上是介於非標準融資和標準化融資之間的一種，雖然有回購條款，類似於非標準債權投資，但在定向增發之后，信托公司獲得股票或股票的質押權，這些權益比非標轉化債權投資有更好的流動性，比較容易獲得公開市場交易價格，這比較符合監管的凈值化、基金化思路。第二，創業板迎來定增高峰。創業板定向增發的特點是，定增的主要目的是為了公司間的資產重組及其配套融資。而由於創業板生命周期等因素，創業板定向增發的收益較高（據興業證券報告，2011年至2014年10月，創業板定向增發平均絕對收益率在30.30%）。此外，由於創業板企業融資能力有限，其定向增發比主板更需要大額資金支援。

二是新三板市場。新三板是近幾年中國資本市場上的重頭戲，無論是政策支援力度還是掛牌公司質量，都預示著這個市場近幾年有較大的投資機會。信托公司可以在以下幾個時點介入：在新三板公司上市之前介入，提供PER-IPO融資，還款來源為公司上市后的資本增值，可以讓實際控制人或者大股東提供抵押、質押或連帶責任保證等擔保；第二，在新三板公司轉板之前，提供資金支援，還款來源為其轉板后的資本增值。