第一上海：譚木匠買入評級 目標價5.89港元

　　譚木匠（837，買入）：剔除稅費影響凈利同比增13.0％，新目標價5.89 港元，建議買入

　　公司期內收入同比增長1.9％至1.35 億元人民幣（下同），凈利潤同比減9.2％至6133.4 萬元，每股盈利0.25 元，中期未派息。凈利潤降幅快於收入主要因去年同期撥回11 年計提內地公司所得稅約1328 萬而提高同比基數，剔除該因素期內盈利增長13.0％。公司兼具奢侈品及個人護理產品特性，因此參考同行21.5 倍估值給予50％折價，及歷史市盈率下限7.0 倍給公司估值，得出13 年目標價5.89 港元，建議買入。

　　剔除稅費影響期內凈利同比增13.0％，銷售放緩未礙盈利提升

　　公司期內收入同比增長1.9％至1.35 億元人民幣（下同），凈利潤同比減9.2％至6133.4 萬元，每股盈利0.25 元，中期未派息。凈利潤降幅快於收入主要因去年同期撥回11 年計提內地公司所得稅約1328 萬而提高同比基數，剔除該因素期內盈利增長13.0％。收入增長按價量分，平均售價因產品組合調整將約中低單位數，量基本持平。期內同店增長約中低單位數，較12 年高單位數有所放緩，其中2Q13好於1Q13，同店下滑主要受期內中高階消費下降影響；毛利率期內同比提升2％至68.6％，受益於定價較低但毛利率較高的產品銷售增加，及毛利率水平較高的網上銷售影響；預計下半年計入“小木頭”系列產品，將對公司期內毛利率帶來穩定及提升作用；同時考慮到營運杠桿效應，料年內公司利潤率可有提升空間。

　　凈減29 間特許加盟店，進入門店網絡升級階段

　　公司期內凈減29 間特許加盟店，其中新開96 間，因整改及租約到期等原因（如遷移街鋪至商超）關店67 間，拓店速度略低於預期；由於公司目前著重升級門店網絡及品牌形象，預計短期內大幅拓店可能性不高，料下半年將維持加盟門店數持平或微減。同時我們認為拓店速度降低對盈利短期構成的壓力可由中長期門店網絡質量提升及品牌升級抵消，維持樂觀態度。

　　調整13-14 年盈利預測，新目標價5.89 港元，建議買入

　　我們根據最新銷售情況，調低13-14 年業績預期約3.0-9.0％，主要因當前中高階消費市道放緩，公司將推出更多貼合大眾市場需求的產品，我們調降13 年梳子及禮盒產品平均售價增速預期約0-10％，料12-14 年公司收入及凈利CAGR 為7.1％及6.5％。考慮到1）公司定位禮品壁龕市場，中長期品牌發展前景可期；2）營運情況穩定，經營現金中期流入約5737 萬元，較佳庫存管控及加盟模式下低應收賬水平帶來每年穩定經營現金流入逾1 億元，公司維持50％的派息率使得息率水平達5.8％，估值吸引。公司兼具奢侈品及個人護理產品特性，因此參考同行21.5 倍估值給予50％折價，及歷史市盈率下限7.0 倍平均水平8.9 倍給公司估值，得出13年目標價5.89 港元，建議買入。