祁斌：中國需要發展“401k計劃”

　　金融界網站訊由證券日報主辦的第九屆中國證券市場年會於11月29日在全國政協禮堂舉行，此次年會的主題為“中國資本市場——強國夢正能量”，金融界網站對本次會議進行全程直播。以下為中國證監會研究中心主任祁斌發言文字實錄。

祁斌 中國證監會研究中心主任

　　祁斌：尊敬的周主席、謝總，各位朋友、各位領導，非常高興有機會跟大家做一個交流。

　　借此機會跟同志們一起討論資本市場發展的思考，肖鋼主席最近在財經論壇有一個非常好的講話，建議大家認真去學習一下，廣泛報導一下。我借此機會談一點對三中全會決定還有學習肖主席講話的體會和思考“發揮市場在金融資源設定中的決定性作用”，簡單回顧一下三中全會公告中最為重要的跟我們工作比較相關的重要段落。在內部學習的時候，講了三條，第一堅持社會主義市場經濟，這是非常重要的抓手。第二條，改革是整體性的改革。第三條，發揮市場在資源設定中的決定性作用。每個人的體會不同，它們都是我們未來中國發展方向的一個綱領性描述。我研究期貨市場發展歷史的時候當時研究到證券交易所1848年開啟的，1848年《共產黨宣言》，人類在過去一兩百年不停地思考發展的步伐、發展的模式道路在兩者之間尋找平衡，一個如何用好市場的力量，能夠把活力煥發出來，另外市場方式沒有秩序沒有監管或者過度自由，最後在兩者之間尋找平衡點，中國借鑒了全世界所有文明的成果選擇非常正確而且符合現在發展階段和我們國家基本情況的正確的道路。發揮市場在資源設定中的決定性作用，我們金融方面應該是完全一樣的，應該發揮市場在金融資源設定中的決定性作用。在這個前提下，資本市場廣闊天地大有可為，正好順應了時代的要求，也符合十八屆三中全會的精神。

　　與資本市場發展相關的三中全會決定的內容，一共60條都非常重要，積極發展混合所有制經濟，允許混合所有制經濟實行所有員工持股，我們都在推動企業改革包括股權激勵，前些年還是有一些理念上的障礙，這些決定打開了渠道。推動國有企業完善現代企業制度，鼓勵有條件的私營企業建立現代企業制度。無論是國有企業還是民營企業都要建立現代企業制度，什么叫現代企業制度？很大一部分都是跟資本市場相關的，早期改革開放對外開放引進西方或者發達國家的先進制度管理，一整套現代企業管理制度是跟企業走向資本市場完善治理結構、增加資訊披露、強化對企業市場化約束包括市場價格引導這是一致的，給我們企業發展提供很好的空間。深化科技體制改革，發揮市場各創新要素設定的導向作用，還是要用市場來引導我國的科技創新，構建開放型的經濟新體制，以開放促改革。改革開放30年一個最重要的經驗就是開放和改革是相互促進的，改革是為開放創造條件，開放是為更好促進改革。劃轉部分國有資本充實社會保障基金，這是非常明確的。跟資本市場和金融最相關的是這一段整體描述“完善市場金融體系，擴大金融業對內對外開放，健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展並規範債券市場，提高直接融資比重，鼓勵金融創新，豐富金融市場層次和產品。”我們在這個階段為什么要去調整經濟結構推動金融改革，改革開放30年的偉大成就不用說了，稍微上年紀的同志回憶20年前誰擁有一輛汽車不可思議，今天到中國任何一個邊陲小鎮滿街都是新車。這個變化非常了不起，世界稱中國奇跡。中國奇跡的背后是什么？準確概括一下就是市場化的進程不斷推進，從農業市場化開始走到最後輕工業、重工業，今天走到金融產業的市場化。每個產業的市場化都會釋放出巨大潛力，我經常說農業包產到戶的結果從大家原來吃不飽飯到全中國一半人在減肥，而且農業改革還沒有結束，還在推進，不斷釋放出新的生產力。中國經濟在近年內增速放緩成為定局，從2010年的12%到今年預計在7.5%、7.6%左右，一味保增長或者比較快的速度也是可以的，但是還是要為調結構留出空間。我們觀察中國經濟的政策制訂是在三個目標上要尋找平衡點，第一保證一定的增長，第二抑制通脹，第三促進轉型。兼顧三者的目標，真正兼顧三者目標實現可持續增長或者綠色增長就是中央提出來的方針，拒絕短期經濟奇跡化，簡政放權，構建統一規範的市場體系，消除壁壘，推動經濟可持續增長，這絕對是非常正確的選擇。

　　從中長期來看我國的發展大致是什么樣的路徑？我個人理解，據“十二五”規劃7%的規劃大致2010—2020年能夠有望是現在2020年前后人均GDP一萬美元的發展水平，中央提出來要全面實現小康水平。放在國際上橫向比較這樣一個階段是非常有意思的階段，2010年進入人均4300美元，國際上把三四千美元稱為中等收入陷阱的高發區，一萬美元走出這個中等收入陷阱。國際上的情況不能簡單類比，一個國家經濟發展水平很難用單一指標進行刻劃，但是總體來說我們目前面臨的是非常重要的發展階段，既有很大的挑戰也有非常好的機遇。我們也看到近年來有一些對於中國經濟的質疑和唱空中國的言論，我們把過去十幾年中唱空中國的事件列了出來，09年之后每年有一次，今年兩次，五六月份唱空中國，七八月份新興國家出了問題說金磚五國之一的中國很好，九十月份說中國又不行了。觀察這些變化我們現在變得比較理性和客觀，西方媒體或者西方一些投資機構對中國問題有時候看得夸大一點也很正常，因為離的比較遠，也不排除帝國主義亡我之心不死，我們消化一些問題之后還會出現新的問題，就像爬山好像越是到高處空氣越稀薄，這個很正常。近年來唱空中國的誘引主要集中在五個方面。一個質疑中國房地產市場是不是有泡沫的問題，第二是對地方政府融資平臺比較關注，第三銀行潛在不良貸款問題，第四影子銀行問題，第五企業高負債。談到企業高負債資本金不足的問題，我想這些問題有兩個特點，第一個特點這些問題是相互交叉的相互纏繞的，房地產問題和潛在不良貸款問題和影子銀行問題是高度相關的，地方政府融資平臺問題也跟這個影子銀行或者潛在不良貸款都有關係，企業負債也跟潛在不良貸款和影子銀行有關係，很多房地產企業也是高負債。第一個特點相互關聯相互纏繞，第二個特點指向中國經濟金融突出的問題就是我們金融結構嚴重失衡。觀察一下中國的金融結構值得我們關注，G20國家歐盟不算一個國家，19個國家，GDP占全球的85%，基本就是世界了。這里面分成兩類，一類是高收入國家，一類是中等收入國家或者發達國家或者發展中國家，美國、英國、德國這些發達國家他們的直接融資比例，直接融資的口徑包括國債、公司債包括股票占到金融結構在90年代已經到了60%，近年來一路攀升到70%，美國是82%，美國市場化程度最高，即使日本、德國直接融資比重也相當高超過70%。發展中國家我們不去評價這些國家，人均GDP比我們低很多，像馬來西亞、印度、印尼，沙特阿拉伯，很多國家很多方面不如我國的發展水平，他們的直接融資比重達到了66%，我們中國是42%，一個國家的金融結構跟它的發展狀態相適應，但是無論怎么講，我們的金融結構跟發達國家相比跟發展中國家相比都是相對比較失衡相對比較落后的。更加值得我們關注的是過去五年中這個結構失衡在惡化過程當中失衡在加劇，07年之后股市回調是一部分原因，08年金融危機四萬億刺激計劃，銀行資產膨脹進一步擴張。經濟下滑非常擔心不良貸款，中國金融風險太集中負擔太重，資本市場到金融市場尋找投資機會，目前來看渠道不是特別通暢。人民銀行作為貨幣政策制訂的部門，對貨幣政策傳導機制也需要強大的資本市場直接融資體系來支援。這個共同的問題大家應該共同來解決這個問題。

　　祁斌：過去五年這個趨勢有很多客觀原因，未來三到五年甚至到十年，應該努力去推動中國的金融結構發生根本性的趨勢性的變化，使它能夠向著更加平衡，直接融資或者間接融資平衡。有沒有這樣的機會？有。一個最重要的特點今天中國經濟正好處在有大量的資源大量的財富形成的階段。中國過去改革開放30年人均GDP的增長了178倍，與人均儲蓄增長1679倍，中國社會有很多投機的泡沫出現，投機房地產，投機礦山還有投機棉花，很多老外理解不了，中國還投機棉花，我們還投機洋蔥，社會太多的資金找不到好的合理的投資渠道，也使我國的宏觀調控對通脹的隱憂一直存在，資金量太大。我們發現一個不可思議的現象，改革開放初期比較貧窮沒有資本沒有財富，現在終於有錢了，資金找不到出路成為很大的風險和危害。中國的企業堰塞湖成為大量中小企業或者中小微企業，總量超過1400萬家，光浙江銷售過億的企業超過一萬家，中關村(行情,問診)科技園區超過一千億的超過一千家。我們唯一的辦法打通這兩個堰塞湖，最重要的手段建設多層次資本市場，與此同時我們在推動金融改革的同時也就推動促進了經濟轉型，這兩者一定是相輔相成互相促進，推動金融和經濟的雙重轉型，這是今天改革中最重要的一個任務。

　　未來多層次股權資本市場大致的結構，國際上是正金字塔，中國是倒金字塔形，未來應該走向比較正常的正金字塔形。高層市場、主板和中小板、創業板、新三板，場外市場區域性股權市場和券商柜臺市場，再往下還有成千上萬家VC、PE或者天使投資等等，這是相對比較穩定的結構，在基本統一規則下實現差異化發展，分別服務於國民經濟不同發展階段的企業。我們發展和規範債券市場，債券市場跟股票市場是相互促進的關係，在監管和準入上面要有一定的標準統一。第二，強化市場化的因素機制。現在很多中小企業發的債券不管出了任何風險當地政府出來擔保，實際有點扭曲市場機制，這種擔保不利於債券市場的發展。第三，推出中小企業私募債，繼續擴大私募債，現在發展比較平均，受到市場歡迎。進一步擴大私募債發行，擴大場外交易。隨著證券市場的發展，資產證券化這些產品一定有很大的空間，調整金融結構增加直接融資比重，第一增加分子，第二銀行貸款證券化是非常有效的辦法，也是能夠降低銀行的風險，而且能夠盤活存量騰出更多資金去放貸。

　　經濟轉型和金融轉型應該是耦合的應該是協同發展，一個是推動科技創新和經濟轉型，發展戰略新興產業。過去幾年中光伏產業相對不太成功，背后有很多的因素，一個因素是很多的地方政府高度介入當地的光伏產業推動，使得今天有大量的光伏產業正在走向虧損和破產，全國60%的光伏產業虧損，虧損面還在擴大。再次提醒我們怎么樣去發展戰略新興產業發展高科技產業，推動經濟轉型。我們很想推動經濟轉型大家都很著急，一著急亂出牌造成浪費社會資源更大，尤其科技創新新興產業發現、經濟轉型，更多依賴市場交給市場。最典型的例子美國矽谷荒漠一樣的地方現在星羅棋布全球著名的高科技公司，經濟轉型中國特有的任務，全世界的經濟不管發展到什么階段都有一個轉型的壓力，美國現在這么發達也需要不停轉型。比如80年代計算機，90年代互聯網，2000年以后出現智慧手機、大平板電腦、社交網絡Facebook為代表，這些新興產業的出現都是通過資本市場發現，要不停升級有國際競爭，比如中國人模仿PC模仿的很好，聯想收購了IBM，它放棄這個產業繼續往上遷移，遷移的動力都是市場化的經濟體制和金融體制承擔這個職責。很多國家在經濟轉型做的很多不是成功的嘗試比如日本在80年代搞過高科技振興計劃，花大量資金規劃用政府推動一個產業，這個產業是正確的是計算機產業，但是正好搞錯了，推動了大型機的發展，三年之后五年之后世界出現的是PC個人電腦，日本投資基本泡湯了。這些經驗給我們今天的轉型提供了經驗和借鑒。有人認為這是發達國家的事情，發展中國家不一樣，發展中國家走不通的道路。我們觀察韓國也是靠資本市場推動轉型，97年、98年亞洲金融危機之后帶領韓國走出金融危機，出了一大批科技公司，比如三星，三星現在已經全面超越索尼。走這條路還是正確的，與此同時還要更好發揮政府的作用，有形的手做一些事情。

　　中小微企業的發展，今年國務院出臺了很多政策來支援中小微企業的發展，中小微企業占到中國企業90.7%，覆蓋了方方面面，很多成長為中國經濟的主力軍，著名的品牌華為等等。他們對經濟的貢獻大家說法不一，大致貢獻稅收的50%，GDP60%，就業80%，占企業數的99%。但是他們面臨很多困難，有五個主要困難，第二個困難就是融資難。一方面推動銀行體系鼓勵他們向中小企業貸款，這是非常重要的舉措，銀行體量比較大，稍微給一點就能解決問題，但同時對銀行的金融屬性有一定的矛盾，銀行是風險厭惡性，一個小企業翻了一千倍就收了這么點利息，如果出了問題就是不良貸款，如果是民營企業，行長還要受調查，沒有太大的動力向中小企業傾斜。所以很多銀行行長說，如果要讓我向中小企業傾斜，要提高不良率的容忍度，他們講的也不是沒有道理。

　　祁斌：其實解決中小微企業發展最根本的出路還是直接融資體系，有四個特點。第一，利益共用。第二，風險共擔。第三，每一個IPO價格不一樣。第四，服務多層次。小企業從小到大早期天使投資VC、PE、三板等等，經過接力棒式的推動才能真正成為參天大樹。通過發展直接融資體系推動中國的中小微企業發展，解決他們的融資問題，同時還要強調一點，直接融資體系和間接融資體系在中國協同發展的關係，中國的發展階段在很大程度上在相當長的時間內還是要依靠銀行的支援經濟的增長。企業做大的過程也是增信的過程，很多資訊披露，國際上很多企業之所以去掛牌或者上市並不是為了融資而是為了增信增加貸款。中國社會的理財需求應該是爆炸式增長，銀行理財規模在過去五年中翻了15倍，很多證券業的同志說我們好像錯過一撥機會，其實未來的趨勢是一樣的，也仍然是一個巨大的需求。前一段看到微信我國的養老體系還差1.5年就不行了，這個說法並不一定正確，但是的確中國有很多省今年或者去年就已經是虧空了。我們有一個測算，大致在未來一段時間里缺口會越來越大，甚至不同的機構測算都在幾十萬億左右，最後的解決方法還是借鑒國際上的通行做法，第一支柱+第二支柱或者加上第三支柱，讓養老體系的改革和資本市場協同發展。美國401K計劃在過去20多年中平均每年回報達到6%，社保基金過去十年中平均達到8%，通過合理的投資組合並不是簡單買股票這些方式，相對來說通過專業投資、分散投資、價值投資和長期投資能夠為我們的養老體系長期發展提供市場化的解決方案，能夠讓金融與資本同步增長。

　　大家對城鎮化期望值非常高有不同的觀點，不管怎么討論，總體來說中國還是面臨城鎮化的趨勢，在各種不同的城鎮化方案當中有一點無法回避就是城鎮化是需要錢的，大家說中國的城鎮化還需要提高30個百分點或者50個百分點，一個百分點對應一萬億基礎設施的融資，大致有幾十萬億的融資需求，有什么手段？原來靠賣地，這個方式很不好不鼓勵。第二收稅，收稅遠遠不夠。第三，地方融資平臺，風險比較高。這也是為資本市場提供了很好的空間，有兩個產品很重要，第一企業債，第二企業資產證券化，這兩個能夠比較好解決城鎮化的融資問題，同時化解地方融資平台中的金融風險。

　　推動資本市場化發展有幾方面的重要舉措，健全多層次市場體系，這是今天中國經濟金融改革的重要組成部分是完善現代市場體系的重要組成部分，能夠激發更多的市場活力，推動經濟的可持續增長。第二簡政放權，突出標志性的舉措是推進股票注冊制改革。第三，大力發展各類機構投資者滿足老百姓的理財需求專業服務，同時推動養老體系改革與資本市場發展實現良性互動。第四，加快對外開放步伐，以開放促改革。我國金融市場市場化程度需要進一步提高。三中全會決定對於開放是濃墨重彩，這是一個非常重要的舉措，簡政放權推動市場化改革的同時必須加強監管，否則市場沒有足夠的紀律性沒有一定的秩序，所有的改革建設都變為不可能，所以加強監管和監管的重心向事中事后轉移保護投資者特別是中小投資者。肖主席講保護投資者就是保護資本市場，這是非常明確的宣誓。同時防范金融風險，我們是發展中國家而且是非常多元化的快速轉型的國家，我們還是要謹防出現系統性風險或者區域性風險。我們改革的目標服務於實體經濟，服務於中國經濟中長期發展，這些都做好了，實現總書記提出的中華民族偉大復興目標做出我們應有的貢獻。

　　我就講這些，謝謝大家！