彭博專欄：外匯市場究竟為何反應異常？

去年，一些頗具影響力的人物頻頻發聲敦促聯準會不要加息，聲稱否則全球增速會受拖累且金融不穩定的狀況或因此加劇。聯準會決策者們洗耳恭聽，接著在十二月加息，隨後按兵不動至今。鑒於外匯市場近期的一些動向，上述某些有影響力人士可能現在不禁要問，聯準會現在是不是應該恢復加息了。

這看似前後矛盾的思路歷程反映出的恰恰是這個全球系統重要性最高的經濟體長期以來抱住高度不平衡經濟政策不放所導致的不利環境。其中的不利因素包括：看似不再對利率分化做出「正常」反應的發達經濟體匯率體系；政策措施不完整，其效果不及若採取更為綜合性的措施可能達致的功效，除此之外，不穩定的波動通過國際金融市場進一步擴散的風險也在上升。

在運轉正常的經濟體中，利率的上調會導致借貸推動的消費和投資成本上升，從而令經濟發展放緩。同時對跨境資金流也會產生影響，吸引更多的資金流入，因為投資者總是希望追求更大的回報。在貨幣匯率的浮動相對透明的情況下，匯率升值也會導致出口競爭力下降，從而加劇經濟的放緩。

在聯準會召開十二月政策會議之前，一些機構和個人--其中就包括國際貨幣基金組織--表達了對全球最重要央行加息會影響世界經濟的擔憂。當然，全球經濟迄今也未能在經濟和金融兩方面站穩腳跟。儘管這些專家們也都承認，在成長和創造就業方面美國在發達經濟體中處於最佳局面，他們依然表達了對聯準會加息可能從新興市場吸走資金、導致增速放緩進一步擴散和全球性金融不穩定的擔心。一月和二月初出現的情況似乎印證了他們的憂慮，儘管中國增速放慢所造成的恐慌對各個市場的影響可能比聯準會政策行動要大得多。

起碼從表面上來看，聯準會邁向貨幣政策緊縮的那一小步被其它三大央行--中國、歐元區和日本--隨後的寬鬆政策輕鬆抵消了。這三大央行打出了降息和加大資產購買力度的組合拳，歐洲和日本甚至祭出了負利率。為了刺激需求。

幾個月後，全球貨幣由此受到的影響對全球性的再平衡既無益也違背直覺。日元和歐元不但沒有貶值，反而對美元出現了大幅上漲，助長了成長和通膨所面臨的逆風。上周，美國財政部將中日德在內的五個經濟體列入觀察名單。美國稱將密切關注這些經濟體的匯率相關做法，判斷它們是否借此獲得了不公平的貿易優勢。

那麼，亂作一團的外匯市場究竟該做何解釋呢？

正如我在三月時所言，當達到了一定程度之後，利率分化對於推動匯率的作用便開始失效。即便並非如此，利率分化對經濟增速的作用也會在--結構性成長引擎不足、總體需求乏力、社會差距凸顯和負債過高--等負面問題前不值一提。

這也是不應繼續依賴被證明是極為不平衡的經濟政策的又一個理由。這些國家過度依賴央行的持續時間越長，全球經濟不僅無法獲得匯率變動帶來的預想益處、承擔波動成本的風險也越大。與此同時，匯率變動可能還會變得愈發違背我們的直覺。

延伸閱讀：

♦　美國對中國等五個經濟體的匯率政策發出警告

♦　美國經濟現衰退信號 加息周期恐剛開始即結束