彭博論壇：讓我們祈禱中國的大宗商品市場錯看了經濟

大宗商品最近幾周波瀾壯闊的漲勢引發市場擔憂：中國投資者的湧入已經推動原物料價格漲勢偏離現實中的基本面。

高盛表示，大連的鐵礦石期貨日成交額經常超過中國的鐵礦石進口額。上個月，鄭州商交所一天的棉花期貨成交量高達 4100 萬包，足夠為全世界每人做一條牛仔褲。在提高交易費用和縮短交易時間等措施開始把散戶資金擠出市場時，大宗商品價格肯定會一瀉千里？

信不信由你，這還是樂觀的情境呢。更加令人擔憂的，投機者並不是在追逐趨勢，而是面對需求的真實上漲選擇退出。

投機興趣高漲並不應該被自動認為是價格紊亂的征兆。相反，流動性好的市場應該會改善，而非扭曲價格回升。這樣的投機活動並非是中國獨有的現象。上個月，芝加哥商業交易所的未平倉黃金期貨和期權合約達 170 萬份。這個數字相當於 1.71 億金衡盎司，約 5300 噸，以 2015 年年產約 3200 噸來計算，相當於 20 個月的全球黃金產量。

而且，有相當多的證據表明，與建築相關的大宗商品漲勢實實在在。考慮到現貨和期貨市場之間的潛在套利交易，現貨價格不可避免地會受到期貨市場波動的影響——但是，令人驚訝的是螺紋鋼和鐵礦石的現貨價格今年以來的漲幅甚至超過了期貨市場。

再來看看水泥的價格，彭博專欄曾在三月份提出這個指標可以用來檢驗中國的實際大宗商品需求。中國沒有水泥期貨市場，統計數據是國家統計局根據市場交易加總起來的，因此建築水泥數據所描繪出的中國建築活動趨勢畫卷應該更加貼近實際情況。該指數自兩年前問市以來的五大漲幅當中，有三個發生在過去三周。

瑞信也看到了經濟活動提速的真實跡象。「基礎設施項目正在開展當中，帶動了需求，」該行分析師在五月 3 日發送給客戶的研報中表示。

為何這種狀況比市場泡沫更令人擔憂？

如果中國對建築材料的需求確實以期貨價格反映的速度成長，唯一的解釋是大量的建築活動正在進行當中。雖然一個廣受關注的行業活動指標周二下滑，但是整體狀況依然與第一季度經濟數據所反映的情形相符，那就是在債務以令人擔憂的速度攀升的帶動下，房地產和建築活動回升。

過去幾十年曾經歷過兩次重大資產泡沫破裂的海外投資者，應該仔細思考下他們樂見哪種情形在中國上演。如果期貨市場與現實情況脫節，我們將遭遇 2000-2001 年科技泡沫破裂式崩盤。由此遭受損失的主要群體將包括進行了對沖的專業投資者和有可能在損失進一步擴大之前套現離場的散戶。

另一種可能的情形是期貨市場正確地解讀了中國經濟，大舉借債所滋生的泡沫存在於房地產以及效率低下的國有企業舉債當中。

一旦這個泡沫破裂，更可能出現 2007-2009 年次貸危機式的崩盤：家庭為高於住房價值的按揭貸款所累，銀行減記貸款，信貸被用於維系僵屍企業，而非扶持新企業成長。

如此看來，大連的交易員只是略微興奮過頭了一點的觀點似乎頗令人欣慰。

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