深度解析中行和招行不良資產證券化交易特點

5月19日，中國銀行(601988,股吧)「中譽2016年第一期不良資產支持證券」（以下簡稱「中譽一期」）和招商銀行(600036,股吧)「和萃2016年第一期不良資產支持證券」（以下簡稱「和萃一期」）發行文件在中國債券信息網正式掛網，預計發行規模分別為3.01億元和2.33億元，其中中譽一期優先檔證券和次級檔證券占比分別為78%和22%，和萃一期優先檔證券和次級檔證券占比分別為80.69%和19.31%，根據聯合資信的評級報告，聯合資信均給予兩單交易優先檔證券AAA級的信用等級，次級檔證券未予評級。上述兩單產品的發行不僅意味着不良資產證券化在時隔八年正式重啟，同時意味着將不良資產證券化的基礎資產范圍擴大至信用卡不良債權領域。

與一般信貸資產證券化項目關注入池資產的違約風險不同，不良資產證券化項目的基礎資產本身就是已經違約的不良貸款，此時基礎資產的關注點是如何預測不良貸款的回收金額和回收時間。根據項目特點，評級機構會采用不同的回收現金流估值方法。聯合資信對中譽一期資產池采取逐筆估值方式，基於發起機構、評估機構、律師事務所以及會計師事務所提供的資料及意見，結合實地調查了解信息，對資產池進行估值。估值主要考慮因素包括：主債權及從債權的有效性、借款人及保證人經營情況和償付意願、債務人有效資產存續狀況、抵/質押物或查封物的優先受償權及變現價值、當前處置計劃和處置階段、當地經濟及司法環境、其他財產線索或現金回收來源等。聯合資信對和萃一期資產池采取歷史靜態池精算統計估值方式，主要基於以下信息：發起機構提供的入池資產信息和信用卡不良資產的歷史回收記錄。在上述信息的基礎上，聯合資信結合現場調查了解到的具體催收過程和催收管理方式，通過對信用卡不良資產歷史回收數據的分析，對比資產池和歷史數據的特征，對資產池回收金額進行估值。

中譽一期交易特點

基礎資產方面，中譽一期共涉及42戶借款人的72筆不良貸款，資產池未償本息余額合計為123256.20萬元，其中次級類貸款占比為96.69%，可疑類貸款占比為3.31%；資產池中附帶抵/質押擔保的不良貸款未償本息余額占比為81.19%，該類不良貸款回收率相對較高，這有助於提高資產池的現金流回收預期；該交易在過渡期內已有一戶借款人實現現金回收15457.19萬元，這有助於優先檔證券的較快兌付和首期流動性儲備賬戶的補充，有效降低了證券兌付風險和流動性風險；資產池中前三大借款人的預測回收金額占全部預測回收金額的56.62%，入池貸款全部來自於山東省，借款人和地區集中度較高。

交易結構方面，中譽一期設計了優先檔證券和次級檔證券兩層的簡單分層結構，原因在於不良貸款回收金額和回收時間不確定性大，簡單的分層結構可以緩解證券兌付風險；中譽一期優先檔和次級檔證券本金采用過手方式償還，優先檔證券利息支付頻率為半年，而普通CLO一般按季支付，原因在於不良貸款處置回收不確定性較大，按半年支付可以緩釋優先檔證券利息支付面臨的流動性風險；中譽一期信托賬戶項下設置回收款賬戶、處置費用賬戶和可分配現金賬戶三個二級分賬戶，證券本息兌付資金均來源於可分配現金賬戶；中譽一期設置了流動性儲備賬戶，該賬戶的設立能夠有效緩釋優先檔證券利息兌付面臨的流動性風險；中譽一期設置了違約事件和流動性支持觸發事件，未設置加速清償事件，違約事件觸發後將引致現金流支付順序的重新安排，流動性支持觸發事件發生後，流動性支持機構將對優先檔證券當期應付利息進行差額補足，此處流動性支持機構由根據資產支持證券發行結果確定的除發起機構以外的、信托設立時的次級檔資產支持證券持有人擔任；中譽一期由發起機構中國銀行擔任貸款服務機構，次級檔證券持有人擔任資產服務顧問，貸款服務機構可以獲得支付完畢次級檔證券固定資金成本後剩余金額的80%資金作為超額獎勵服務費。聯合資信認為，本次交易中「貸款服務機構-資產服務顧問」的監督約束機制以及超額回收後對貸款服務機構的獎勵機制，能夠較好地保障貸款服務機構在清收不良貸款過程中能夠勤勉盡責，最大化地提高回收水平。

法律方面，中譽一期入池資產的擔保權利包括土地使用權、房屋、生產設備、動產的抵押權，質押物為應收賬款的質權和保證債權，根據《物權法》的規定，在信托設立時，抵押權/質權在主債權轉移時一並轉移給受托人，未辦理相應的抵押權/質權轉移登記不影響受托人取得抵押權/質權，但未辦理轉移登記的不得對抗善意第三人。為控制善意第三人風險，交易文件約定，就尚未進入司法程序或擔保物不涉及查封、扣押等情況的標的債權資產而言，委托人和受托人認為辦理抵押權/質權的轉移登記手續最有利於標的債權資產回收或發生貸款服務機構解任事件、貸款服務機構主體長期信用等級低於必備評級，則應在約定期限內辦理抵押權/質權轉移登記；對已進入司法程序或擔保物涉及查封、扣押等情形的，或因登記機關或其他原因而無法辦理完畢抵押權/質權的轉移登記，則受托人應以最有利於回收標的債權資產的原則處理抵押權/質權相關事宜。

發行定價方面，交易文件中約定，如在優先檔證券的預期到期日沒有償付完畢優先檔證券的本金，則自預期到期日起，優先檔證券的票面利率將上浮50bp，該安排對優先檔證券投資者給予了一定的利息補償，有利於優先檔證券的成功發行；次級檔證券不設票面利率，在次級檔證券本金償付完畢後獲得預期年化收益率13%的固定資金成本，並將獲得扣除貸款服務機構應得的超額獎勵服務費之後的剩余收益。

信息披露方面，中譽一期是2016年4月19日中國銀行間市場交易商協會發布《不良貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》（以下簡稱《指引》）之後發行的首單不良資產支持證券。《指引》中要求披露：發起機構及為證券化提供服務的機構相關經驗及歷史數據；基礎資產價值評估相關的盡職調查程序及方法、資產估值程序及回收預測依據；披露逐筆基礎資產信息等。從中譽一期的信息披露來看，發行說明書對以上信息均進行了詳細披露，有助於投資者全面了解不良資產支持證券的基礎資產、交易結構、估值過程等信息，更好地識別風險。

和萃一期交易特點

不同於以往市場發行的不良資產支持證券，本項目為市場上首單信用卡不良資產證券化項目，具有開創意義。首先，為銀行不良信用卡債權處置開拓了一條新的渠道。從以往經驗來看，對此類個人不良信用卡債權，銀行不能批量轉讓給AMC，只能自行處置，而本項目不但實現銀行將所持有的個人信用卡債權轉讓，也實現了不良資產出表的目的。在當前形勢下，這對銀行降低不良率具有一定意義。其次，以信用卡不良作為基礎資產，部分緩解了不良資產證券化項目中的估值難題和證券兌付流動性風險。相較以不良對公貸款作為基礎資產的證券化項目，不良信用卡債權具有入池數量大、借款人分散性極好，地區集中度低等優勢。根據國內銀行以往回收經驗，不良信用卡債權的未來現金流回收具有一定的穩定性，且呈現出前高後低，快速衰減的特點。基於這些特點，對現金流預測的難度有所降低，現金流回收率波動性會較小，有助於保障優先檔證券本息的兌付。

基礎資產方面，和萃一期封包日為2016年2月1日，入池60007筆不良信用卡債權，本金余額150905.98萬元，本息余額209769.75萬元。入池債權全部為信用類，貸款五級分類分布情況為次級類本息余額占比15.02%，可疑類本息余額占比31.91%，損失類本息余額占比53.07%。從未償本息余額分布來看，5萬元及以下本息余額占比36.08%，5至10（含）萬元區間本息余額占比30.67%，借款人平均本息余額3.5萬元，本息余額相對不高，有利於不良債權的回收。從逾期時間分布來看，逾期3（含）至6（含）個月的本息余額占比54.31%，入池債權的逾期時間較短，從而在一定程度上保證後期現金流回收的規模和穩定性；借款人所在地區分布相對較分散，地區集中度風險較小，其中本息余額占比超過5%的城市僅有深圳（8.13%）、上海（6.02%）、廣州（5.86%）三地。

交易結構方面，具有以下幾個特點：第一，設置2016年2月至2016年5月期間4個月的過渡期。適當的過渡期在不良資產證券化項目設計中非常重要，過渡期內累積的現金流有助於對後期尤其是第一期證券的支付，有助於緩釋證券兌付的信用風險和流動性風險；本項目因基礎資產為不良信用卡債權，在過渡期內預計能產生穩定而具有一定規模的回收現金流。第二，優先檔證券在清償完畢之前，將每半年償付利息和本金，優先檔證券清償完畢之後，每季度償付次級檔證券本金和收益，相對正常類資產證券化項目，較低的償付頻率也是不良資產證券化項目的特點，本項目中該償付頻率的設置結合信用卡不良債權回收的特點，能夠較好地緩釋流動性風險。第三，在交易賬戶的設置上，本項目設置了信托收款賬戶、信托付款賬戶和信托（流動性）儲備賬戶，其中流動性儲備金賬戶中要求在一定情況下存放必備流動性儲備金額。具體而言，在發生違約事件、優先檔證券償付完畢或信托終止之前，流動性儲備金賬戶必備流動性儲備金額為下一期稅收、發行費用、各參與機構報酬、部分費用支出、部分執行費用和優先檔證券利息之總和的1.5倍。流動性儲備金賬戶結合合理的償付頻率設計，保證在個別期間資金回收不足的情況下，也可支付證券利息，提升證券結構的安全性。第四，在執行費用（執行費用主要為貸款服務機構墊付給外包公司的催收費用）的支付上，交易結構中將執行費用分為25%和75%的比例，支付順序分別在優先檔證券利息支付之前和之後，在一定程度上保護了優先檔證券利息的支付。

另外，在交易結構設計方面，除了優先/次級結構、流動性儲備賬戶的設置，因為本身結構相對簡單未設置加速清償事件，但設置了違約事件這一觸發事件，違約事件觸發後將引致現金流支付順序的重新安排。在對貸款服務機構的激勵機制設計方面，該項目將貸款服務機構報酬分為固定和浮動兩部分，固定部分一般可在證券本金支付前得到支付，而浮動部分在次級檔證券收益得到限額內支付後，貸款服務機構同次級投資者按各自比例享有剩余部分，該激勵機制的設置有利於調動貸款服務機構盡職履則積極性，有利於資產池整體回收最大化。

展望

隨着經濟下行壓力持續，銀行體系的不良貸款規模持續上升，截至2015年底，中國商業銀行不良貸款余額和不良率分別達到12744億元和1.67%。不良資產資產證券化試點的重啟為銀行開辟了新的不良資產處置渠道，此次中譽一期和和萃一期的發行為銀行開展不良資產證券化業務提供了良好的實踐經驗，我們預計未來一段時間，不良資產支持證券發起機構、發行規模和基礎資產類型將得到擴大和豐富。

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