防風險更重精准滴灌 大寬松已成往昔

【明明債券研究團隊】

事項

5月26日，央行貨幣政策分析小組發布《2015年以來穩健貨幣政策主要特點的回顧》，表示將繼續實施穩健貨幣政策，為結構性改革營造中性適度的貨幣金融環境。

評論

全面寬松已是過去，今朝還看結構寬松

2015年以來，央行貨幣政策實現了從全面寬松到結構寬松的轉型。據《回顧》統計，2015年以來央行累計5次下調貸款及存款基准利率、9次引導公開市場7天期逆回購操作利率下行。我們注意到，降准主要發生於2015年，2016年僅有一次，而7天逆回購利率下調全部發生於2015年，2015年11月以來始終持平於2.25%。對比可見，2015年貨幣政策以全面寬松為主，而步入2016年後，貨幣政策“話鋒一轉”，結構寬松是基調。同時，在7天逆回購利率維持2.25%的局面下，債市收益率再下一成缺乏政策基礎。

大寬松以系統性金融風險為前提，而今“廉頗老矣”

此次《回顧》中，央行首次承認了去年6月份降息意在平抑股市異動，並特別將其與今年1月份股市暴跌進行對比。我們認為，央行或借此解釋當前全面寬松不可期的原因之一。

首先，以降息為代表的總量型工具出擊的前提是資本市場面臨系統性風險，若市場波動尚可容忍，大寬松就不會“重出江湖”。去年6月份“股市大幅下挫”，在此背景下降息是為了“提供流動性支持”，目的在於“防止爆發系統性金融風險”。而今年1月份“滬深股指再度大幅下跌25-30%”，央行出於“防止恐慌、促進市場穩定”的考慮，雖然也加大了流動性投放，但並未重啟降息。可見，正如美聯儲前主席格林斯潘所言，“貨幣政策很難對資產泡沫做事前的准確判斷，無非是在事後從金融穩定角度提供一些流動性支持，以緩解泡沫破滅造成的經濟後果”，而只要市場波動還在央行的容忍范圍內，更進一步說，只要不至於系統性風險爆發、瀕臨崩潰的極限，就沒有啟用總量寬松工具的必要。

其次，當前央行面臨的約束更多，從而貨幣政策空間更受限。對比兩次股市巨震，我們認為，1月份央行之所以未重啟降息，或也受人民幣貶值壓力的外部約束所縛。在美聯儲開啟加息周期的背景下，未來這一約束將長期存在，從而進一步壓縮貨幣政策寬松空間，這也是年初以來我們一直強調的觀點。

最後，就目前來看，資本市場出現系統性風險的可能性較小，意味着大寬松缺乏前提。當前股市雖有起伏，但日波幅顯著低於1月份，債市面臨回調壓力但整體穩定，人民幣匯率面臨貶值壓力但央行或已在提前應對，商品暴漲暴跌但監管層已出台多舉措對沖。總體而言，資本市場波動尚處正常范圍內，觸發系統性風險的可能性微乎其微，因而大寬松缺乏必要條件。就下半年來看，降息無望、降准的可能性也在下降。

防風險仍是重點，宏觀審慎+逆周期調控或強化

盡管系統性金融風險尚遠，但防范風險仍是當前央行工作的重中之重。此次《回顧》中，央行7次談及風險，金融風險是主要防范對象。此外，《回顧》特別談到宏觀審慎評估(MPA)的引入，並4次談及逆周期調控。考慮到MPA從七大方面對金融機構進行多維度引導、逆周期宏觀調控與MPA相輔相成，更有助於防微杜漸，構建更全面的監管體系防范系統性風險，我們認為，宏觀審慎+逆周期調控的監管趨勢未來有望獲得強化。

“精准滴灌”助力調結構，OMO+MLF+PSL繼續發力

除了防范風險，經濟結構轉型也要求貨幣政策操作更趨結構化、“精准滴灌”，未來流動性碎片化、周期性特征將更突顯。《回顧》提出，“貨幣政策可以發揮一些邊際上的作用，通過適度的‘精准滴灌’，加大對重點領域和薄弱環節的支持力度”，不僅明確了當前OMO+MLF+PSL作為貨幣政策新主打的目的，也印證了我們對結構化工具仍將持續發力的判斷。5月份央行在日常工具中加入PSL時，我們已分析過此舉體現出兩方面考慮。其一，新組合從短、中、長期“三管齊下”補充流動性，更彰顯央行謹慎調控、貨幣政策邊際趨緊的態度。OMO主要用於維穩短期貨幣市場利率，MLF意在引導中期利率並補充中期流動性缺口，PSL有助於加快信貸增長、結構調整。其二，央行稱PSL主要用於支持發放棚改貸款、重大水利工程貸款等，表明高層有意引導資金流向實體經濟。在結構寬松唱主角的背景下，流動性整體平穩、局部小波浪翻滾的碎片化、周期性特征將更顯著。

信貸料回歸穩健，M2下滑不等於收緊貨幣

此次《回顧》中，央行就信貸與M2增速單獨進行了說明，向市場傳遞了穩定信貸增速的信號，並“預告”基數效應將導致M2增速繼續下滑，這與貨幣政策更趨實質穩健的基調相符。

一方面，《回顧》提出今年一季度信貸增速高漲，主要是“貨幣政策適度考慮了逆周期宏觀調控以及金融穩定的需要”疊加春節因素影響，如今“隨着春節因素消除和股市逐步趨穩”，信貸增速將回落正常區間。因此，市場不應對信貸抱有過高期待，也無需為單個月份的波動驚慌，“月度數據出現一些起伏波動是很正常的，觀察貨幣政策穩健性不能僅看個別月份”，預計未來信貸增速稍有回落但總體穩健。

另一方面，《回顧》指出，中短期M2增速或明顯下滑，但不意味着貨幣政策轉向大幅收緊，長期仍將回歸正常。受去年股市異動期間央行維穩市場、投放流動性所致，下半年M2基數將抬升，意味着在貨幣絕對量穩步增長的同時，同比增速將下滑。然而，這並非真實的貨幣增速，因而並不代表貨幣政策從此趨緊。央行此次專門說明，有助於避免未來M2同比增速下滑引發市場對貨幣政策大轉向的誤會，未來M2同比增速先降後升的格局基本明確。

債市策略：貨幣政策更趨實質穩健，謹防“彈簧”上行風險

縱觀《回顧》全文，我們此前提出的多項觀點獲得印證：其一，從基調上看，當前貨幣政策已告別大寬松時代，未來更看結構化操作；其二，從監管趨勢上看，央行更趨謹慎，防范風險仍是工作重心，宏觀審慎+逆周期調控有望強化；其三，從約束上看，美聯儲加息路途中外部約束增強，從而我國貨幣政策空間更受限；其四，從操作工具上看，“精准滴灌”或更顯身手，OMO+MLF+PSL將繼續發力。值得一提的是，央行首次承認了去年6月份降息旨在平抑股市異動，意味着系統性金融風險成為全面寬松的前提，從而進一步支持了我們對年內降息無望、降准可能性下降的判斷。

此次《回顧》加強了央行與市場的溝通，或意味着預期引導有望增強。在貨幣政策邊際趨緊、防范風險成為重點的新格局下，外有美加息之憂，內有通脹上行之患，下半年匯率間歇承壓、流動性波動加劇是常態，雙向發力約束貨幣政策，從而堅定10年期國債2.8%“鐵底”。建議投資者防風險為先，維持10年期國債收益率2016年內在2.8-3.4%區間波動的判斷不變。

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