〈鉅亨主筆室〉Fed快把「華爾街」搞瘋了！

壹、前言

「華爾街」一詞深層意義是，全部美國股市投資機構代名。近期華爾街日報突然報導，有關人民銀行對人民幣國際化，可能會暫緩傳聞；但這些報導在2016年5月27日，遭到人民銀行特別公開強烈否認；人民銀行還嚴肅聲明它保留了法律追訴權。華爾街日報引用國際通訊社報導說，2016年5月中大陸人民日報，曾提出對中國金融改革及人民幣國際化檢討報告。尤其針對人民幣國際化、與匯率貨幣政策等金融措施檢討；最後華爾街日報結論說，中國人民幣可能暫緩國際化行程。所謂貨幣國際化是指人民幣成為，全球貿易往來、金融借貸、商品期貨計價、公債市場常用貨幣；客觀量化標準就是，該種貨幣在國際環球貨幣SWIFT支付系統上，相對於其它貨幣的使用比重增加。要成為這樣的貨幣，也必然是要向「完全浮動制度」靠攏，即每天匯率交易沒有漲跌限制。但對所有與中國貿易往來的對手國而言，人民幣國際化首要條件，就是不能讓人民幣值低估，就是不能貶值、或是要升值。

貳、「華爾街」又把Fed升息議題、扯到人民幣匯率貶值！

根據我們長期觀察研究，這份報導的背景應是擔心，Fed升息且造成人民幣貶值，全球股市再度下跌；遠因可追溯到今2016年初。也就是在1月4日，離岸人民幣(即CNH)、與在岸人民幣(即CNY)套利風潮正夯。當然必定也夾帶，Fed在2015年12月27日，Federal Fund Rate首次升息一碼震撼；這兩大事件引發當時全球股票市場暴跌。從當時到2016年4月、中國第一季GDP尚未公佈前：一、2016年1月中下旬，日本央行BOJ展開首次負利率政策，準備為日本經濟大幹一場；而之後的3月，歐洲央行ECB乾脆用「直升機撒錢」方式，直接放款給企業與消費者、即TLTRO。二、這些大經濟體的貨幣政策大動作，使中國經濟學家緊張；因為國務院自去2015年3月起，就對人民幣不貶值做出國際承諾。君子一諾千金、駟馬難追，但遵守諾言的海誓山盟，卻必需面對自己無法掌握、與控制的國際經濟情勢變動。尤其在Fed升息宣告後，利空預期效果消失，新興市場匯率升值，人民幣同樣有升息壓力；升值對一國貿易順差有負面影響。

但還好在4月中出爐的，中國第一季GDP成長率數據還不錯；在去年高基期數據墊高之下，還能達成首季6.8%、年同期比成長目標。而且在5月4日，IMF撰寫完成的「全球經濟成長率修正報告」中，也將中國2016年GDP成長率目標，由6.3%提高為6.5%。更重要的是接此之後所公佈，中國第一季貿易盈餘還差強人意；竟然比國際投行專家預期還要好得多更多。這種在金融情勢變動，尤其是人民幣值有升值壓力下，實體經濟表現績效還如此帶勁；直叫人按讚、擊掌叫好。但Fed的升息計畫並非只來那麼一次，自5月20日後Fed原本不贊成升息，鴿派的FOMC會議成員突然銷聲匿跡；取而代之的是鷹派升息聲音。根據國際通訊彭博社，以利率期貨所編製「升息機率」指標，近期Fed升息機率顯著上升。換言之，如果沒有再有其它意外，Fed可能就在6月、或是7月中再升息一次。年初升息對人民幣匯率震撼猶在，而近在眼前6、或7月又要來一次？這使得華爾街與中國貨幣貶值論者，多有指責對方與攻擊對手的Issue。

上周華爾街日報就引用人民日報，對中國國務院相關利率、匯率政策正反兩面論述。從它報導中隱約見到，中國相關決策經濟學家，對同樣目標可能存在兩種不同政策觀點：一、主張「不貶值」這一派經濟學家認為，一個國家如果內部投資商機仍未飽和，則不貶值、甚至是升值的本國貨幣，可帶動外部資金流入、促進創造這個經濟體「固定投資」累積形成；也就是Investment投資增加。而且手上所有持人民幣的「債權人」，也會穩定或增加其對生活用品購買力、消費支出C必定增加。而以I與C的強化，就可促進GDP成長。二、但主張人民幣必需跟隨國際貨幣波動，不必固執守住不貶值承諾經濟學家；他們非常相信、並也運用了IMF去年末與今年初，未修正前的經濟預測報告認為，人民幣匯率必需照顧中國貿易盈餘(X-M)；至少要人民幣不要堅守不貶值立場。

叁、「華爾街觀點」隱含對Fed升息情緒「剪不斷、理還亂」！

總體經濟學開宗明義第一章，Y=C+I+G+(X-M)、Y就是GDP、G是為政府公共支出、X是貿易出口金額、M是貿易進口金額、C是消費支出、I是投資支出。X-M的影響因素是為匯率強弱升貶；但C與I的增長，卻需要穩定甚至升值貨幣。如果人民幣一但貶值，在失控局面下，會使中國境內外資紛紛落跑；也會減損中國人民對內與對外消費能力。就以生活現實層面，台灣媒體今年初以來，不斷報導陸客冷清、旅遊業一片哀嚎。雖然媒體或觀光業者，在民進黨尚未完全執政前，就歇斯底里叫喊陸客減少；但其實政府機關統計進出境數據，今年首季陸客並沒有顯著比去年同期減少；這可能是杯弓蛇影的寒蟬效應、還沒到冬天就在叫冷。其實在商言商、不必以政治立場的差異去恫嚇人；套句前中國國務院總理溫家寶名言：我就是用爬的、也要爬上阿里山。再套句習近平主席名言，兩岸人民企業往來，已經不是哪一個黨派能夠阻擋。傳聞「馬習會」成行，是因為習大大已經火了；下令在小馬哥卸任前，大陸相關單位要搞成這事兒，否則「人頭落地」；別緊張這是「撤職查辦」意思而已。現在沒有極右派當權的台灣，每周五下午台北市國父紀念館逸仙路兩旁，陸客還是擠滿街道。其實影響陸客來台或是大陸消費，最現實與直接的就是「貨幣購買力」。如果人民幣放棄不貶值而每況愈下，則即使兩岸關係好到肉麻程度，也必然會影響陸客來台。這種購買力變化的道理非常簡單，假設現在人民幣兌換新台幣假設為5比1，每1元人民幣可兌換5元新台幣，來台自由行或團客一趟行程為8,000元人民幣、或是4萬元新台幣；則當人民幣貶值到1兌換4.5新台幣，則來台費用就變成為8,800新台幣、貴了一成。這時陸客來台數量必定受到影響，而同樣在大陸內需市場，消費C支出也會浮現出涼意。

這樣的貨幣貶值如果形成不可逆趨勢，當然也會影響國際熱錢對中國投資意願；如形成長期趨勢，則不但外面資金不敢進來，中國境內外資也會想落跑、就是資金外流。若搞到多數外資多想鳥獸散，就形成集體羊群、或稱「盲從行為」(Herding Behavior)，則將會發生類似1997年「亞洲金融風暴」(Asia Financial Crisis)。中國對財經或金融貨幣政策Choice需謹慎，匯率不是「是非題」，它是經濟或國際金融的「選擇題」；在無第三種變數干擾下，穩定升值或貶值多OK；但影響路徑Path會很不一樣，效果大小也會有顯著差異。這之所以對匯率變化，多數國家中央銀行希望維持穩定。在匯率穩定情況下，讓所有國民生活行為；不管是企業的I與X-M、或是消費者的C等行為，多可各自以自己本能、各憑所需，去贏取企業經營績效、或生活效用。而若要刻意營造出匯率貶值，對一個開放經濟體是有風險的；因一旦被視為是長期性貶值，那就準備應付本土金融風暴、倒大楣了。所謂長期量化定義，就是一個景氣循環期間、熊市空頭期、約1至3年。就是如果這國家外資機構認為，未來這國家貨幣匯率3年內升不回來，那它就會想落跑；不僅會將它現在存在銀行，準備投資的資金匯出去；而且也會把先前投資房地產、或是股票賣掉後跑出去；這就是金融風暴了。

肆、結論：Fed升息不會影響人民幣國際化行程！

國際金融理論，「歐元之父」孟代爾曾提過「三元悖論」(Mundellian Trilemma)。它就在講利率與匯率及貨幣供給三政策，對一個國家GDP成長的上述這些現實矛盾。簡單講就是這個國家，必需在這三種政策間取得平衡點。由深滬股市的變遷可見到，人民銀行對這三種政策運用，目前為止主軸是「間歇性寬鬆運作」；追求適度寬鬆以利企業供給側改革，也不要刺激匯率顯著貶值，這些政策運作狀況目前穩定良好。2014年8月22日，人行才啟動SLF；也就是常備性融資措施。2015年2月28日之後幾次，多採取定向降準或降息，最後終於營造出一波2015年6月，深滬股市多頭行情。我們研判，人行這些寬鬆應只屬防禦性措施；主要在防範美國升息風險，而不是要積極刺激內部經濟成長。目前中國發改委與國務院全力進行的財經政策有：第十三個五年經濟建設計劃，一帶一路區域經濟整合，及供給側改革。由這些諸多計畫可知中國經濟焦點。十三五是為固定每五年經濟計畫，而一帶一路是以中國為核心向外輻射發展；一帶一路必需建立在中國本身GDP規模不斷壯大基礎上。而供給側改革為類似過去，朱鎔基時代的「宏觀調控」。但現在與當時經濟調控最大不同背景是：一、中國 GDP規模已比過去大很多。二、對整個經濟體進行調控，不會有失業下崗問題。三、貨幣地位重要性比過去提升，人民幣將成為SDR貨幣。四、但同時地方債務與企業債務問題，也變得較為嚴肅。

中國經濟學家必定會評估，在I及C與X-M對GDP的力量，是那一組的Power較強；他們的判斷與動作會影響全球股票市場，華爾街怕的是中國回過頭來要照顧X-M。回顧人民幣匯改，2014年2月波動區間由1%放大為2%，並未造成金融波動；但2015年8月11日，人行放手中間價決策、卻引發全球股市大跌。今年初，也因中國企業結算需求，將離岸人民幣轉為在岸，兩者利差足以套取，也引發金融市場波動。尤其適巧後者時間點，就在Fed的2015年12月27日宣告升息後。當時企業盈餘結算對貨幣需求與套利價差，及美元暫時強勢使人行快招架不住；華爾街多希望這些事不要再發生。全球股市自2016年1月19日起至今，因中國供給側改革初步進展，有效需求增溫、企業開始出售庫存、股價好不容易脫離困境。這種緩慢但的確走多行情，自4月美國股市財報周後，又開始緩步與回頭下跌，近期投資者又狐疑Fed升息火種再起。總計自2016年起至今，全球股市低迷期只有兩段，一為人民幣波動的年初，二為美股財報周期；現在將又再來Fed升息。由2016年3月31日，人民幣兌換美元緩升與近期金價轉弱檢視，Fed再次升息機率大增。它是否會重演年初的股市大跌？由以上論述顯著可見，因為中國的經濟規模越來越大；人民銀行躺著沒事，也會因為Fed升息而中槍。由以上論述可見，無論Fed是否升息，人行還是會繼續人民幣國際化行程。而「華爾街」最近為此情所困，可能也已是「臨表涕泣不知所云」、快瘋了？！(提醒：本文根據總經理論、與全球權威媒體報導，是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)