防禦型ETF的一體兩面

低波動度的投資策略，能在股市下行之時，產生防禦效果，提供投資人較佳的報酬。相對的，這類型投資策略傾向在股市大幅攀升之時，會出現遞延表現。若投資人必須在風險及報酬兩者之間做出取捨，這類投資策略對風險趨避的投資人而言頗具吸引力。儘管在投資組合中，增持現金或債券並減碼股票，同為降低投資風險的方式；然相較於投資整體市場，或股債混合的投資組合所隱含的波動度，投資於低波動度的股票，可提供較佳的風險溢酬。

直觀來說，無法分散的風險與報酬之間應為正向關係。若非如此，投資人沒有理由承擔多餘的風險。事實上，上述兩者的關係適用於不同的資產類別，以風險較低的資產為例，投資等級債券所提供的報酬，往往不如股票等高風險的資產。若以beta或波動度來看，股票風險與報酬的關係，並非如同投資理論所建議的強烈。換句話說，從歷史經驗來看，低風險股票(經風險調整後)的投資報酬，常能優於高風險股票。

防禦型策略的出色報酬，可歸功於此策略長期以來重視二項與高報酬緊密相連的特徵：「低價值水平、高獲利能力」的個股。然由於防禦型策略並非明確鎖定具有上述二特徵的個股，因此，隨著調整投資佈局，長期的投資報酬也會出現變化；這也是低波動性投資最受爭議的一點。相反的，市場人士與學者則建議，投資組合中應有債券部位，降低波動性，並搭配低價值水平、高獲利能力的個股，提高投資報酬。

我們藉由標普500低波動度指數(S&P 500 Low Volatility Index)，來解釋上述投資策略對投資表現的影響。該指數由標普500指數中波動度最低的100檔成分股組成，並依據個股的波動度大小，進行加權比重配置；波動度越低的股票，在投資組合中的加權比重越高。從該指數於1990年11月成立開始，直到2016年2月為止，100檔成分股的價值與獲利，分別對該指數的年報酬率貢獻71個基點、95個基點。另外，儘管該指數對於價值水平、獲利表現的曝險，已隨時間演變而改變。惟從該指數於1990年11月成立開始，直到2016年2月為止，得出的alpha值為1.27%，反映在市況良好的環境下，指數仍有可能提供超額報酬。

影響低波動度策略報酬表現的因子，或許不僅止於挑選符合低價值水平或高獲利表現的個股。AQR資產管理公司的Andrea Frazzini與Lasse Pedersen曾發表一篇名為「Betting Against Beta」的報告。他們在市場表現持平的假設下，做多低beta值的個股，並放空高beta值的個股。統計結果顯示，維持個股價值、規模、獲利、市場曝險因子等條件，在市場表現持平的環境中，上述的投資策略仍將能提供顯著的正報酬(alpha)。

Frazzini及Pedersen認為融資行為限制投資人決策，有助於解釋防禦型策略經風險調整後的表現。防禦型類股傾向在牛市之時出現遞延表現，並可能經長時間投資之後，提供略低於大盤表現的投資報酬，也因此它們對於追求打敗大盤的投資人(如同主動式管理經理人)來說並不具吸引力，以至於壓抑其價格表現，並有助於防禦型策略能提供相對出色的風險溢酬。正如Frazzini及Pedersen所驗證的，對於私募基金等資金寬裕的投資人來說，應結合低波動度策略投資，與槓桿操作增加報酬。

由於多數投資人受限於融資限制，波動度低的ETF有較佳的機會，能持續提供經風險調整後，優於大盤表現的投資報酬。即使近期波動度較低的ETF，一度出現打敗大盤的表現，投資人不應就此認為低波動性的ETF，都能有優於大盤的投資報酬。防禦型策略常能在市場有強勁表現之時，表現不如大盤；且在市場下行之時，表現優於大盤，長期下來則可望提供略低或與市場相近的報酬表現。

(本文由晨星美國撰寫，晨星台灣編譯)

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