「國內FOHF&MOM基金發展的創新和挑戰」發言實錄

和訊基金消息 由私募排排網、中信證券(600030,股吧)、國海證券(000750,股吧)聯合主辦的首屆（2016）中國FOHF&MOM基金管理人年會於5月28日在深圳舉辦。和訊基金作為戰略合作媒體播報此次論壇。

以下為圓桌討論「國內FOHF&MOM基金發展的創新和挑戰」發言實錄：

主持人：感謝李總的精彩發言，讓我們更加清晰的了解了我國FOHF&MOM的發展現狀同時對未來的發展充滿期待。

接下來進入圓桌對話環節，主持人交給李春瑜李總，讓李總主持該環節釋放更多思想碰撞。

李春瑜：謝謝。第一組請：

招商銀行(600036,股吧)總行資產管理部另類投資室主管 柯志斌；

華潤信托總裁助理、證券投資總部總經理 劉輝；

平安遠道投資管理（上海）有限公司副總經理、首席投資執行官 張存相；

宜信財富高級副總裁、董事總經理 候曉雷；

廣發證券(000776,股吧)同業產品部董事總經理 楊斌；

我們這一組里面有銀行背景、信托、券商。大家都在這里面做蠻長時間了，我們柯志斌柯總有很多想法，也代表銀行他們的角度來看這個事情。我想第一個問題，你們做那麼長時間的FOHF&MOM，你怎麼理解這個事情？有什麼教訓或者啟發可以跟大家講一講的，先從柯總開始。

柯志斌：非常感謝，今天李總這個會議，給我們這個機會做一個交流。

我個人覺得因為FOHF不管是廣義的FOF各大類資產配置的FOHF還是今天說的比較狹義的FOHF。這個本質上還是一個配置的概念。但是我們現在作為一個機構投資者，我們的觀察，在目前國內發展階段，FOHF這塊李總在會議上包括幾個老總在會議上說了，目前在這個階段，這個主題詞特別顯眼。我自己想一下這是為什麼，在銀行資管做的這個事。我覺得兩個點，第一個錢太多，資金非常非常多，泥沙俱下像洪水猛獸一樣的，各種資金，買方。第二個，國內目前機構投資者的發展跟它所處的階段有關系。因為大量資金包括險資、銀行資管手里。但是這種機構本身內部機制又是比較特別的，大部分都是國有機構，很難在一個非常大的量的投資環境下有能夠跟它匹配的非常有效的投放渠道。我個人的理解FOHF這種形式的崛起是機構投資者在非常龐大的資金投放壓力下拓寬自己的決策帶寬或者拓寬自己專業化的投放能力的原因導致的。大家都覺得你沒有辦法通過每一個單個資產類別做這樣一個配置，你內部又沒有辦法有這樣一個機制或者這樣一個微觀結構，讓你自己實現很好的資產配置的渠道，最好的辦法就是委外。委外里面有一個很重要的形式就是FOHF的形式。因為FOHF的形式是一個配置的概念，不是針對某一個單一資產。投資里面資產配置是對資產唯一的免費午餐。這是我對這個事情的一個理解。

剛才說到經驗，談不上，大家都在摸索。目前這個階段，我們也嘗試做了一些FOHF，不管是對沖基金的FOHF還是其他的包括PE的，廣義的甚至債券的，都有一些。我們感覺有兩個約束因素。剛才幾個機構的代表都說到過。

第一個，不管在某一個稍微狹義的范圍里面比如對沖基金，國內多樣化不足，多樣化不足導致有效分散很難實現。你想得再細，他就那麼幾個策略，同質化特點很強，這就比較難辦。

第二個，容量，大家現在都是小打小鬧嘗試。剛才李總說他們費力好不容易找到幾個億的產品，我們也是一樣，我們也在嘗試，但是還是很難實現有效分散。

第三個，作為一個機構投資的買方，作為一個FOHF的管理人，大家肯定要有長中短的考慮，需要一個非常非常嚴肅的方法論來做這個事。FOHF這個東西要是沒走好，很可能很論為一個很低端的，還是要很好的方法論。剛才李總說他也看，你到底用什麼樣一個方法，有什麼樣一個數據質量，你的班子股權激勵，這幫人什麼來頭，過去經歷等等。包括中信證券也說到數據的質量顆粒等等，這些東西都是一樣。你真要有志於成為一個FOHF的管理人，這個確實是要非常非常嚴肅的事。如果這方面做不到，可能在第一階段大家就忽悠一下弄一下，但是市場越來越成熟，買方越來越機構化的話，未來可能會被淘汰。這里面我們覺得確實是一個很嚴峻的挑戰。是不是真正的你的東西，很多人跟我們談這個事，你到底做一個什麼樣的產品，能不能先模擬給我看一下，你選它的方法和模型是什麼東西。第三個，你確實是不是在做一個配置還是只是以這個名義多要點錢。是1+1+1小於3或者小於4，這是我的觀點。總體來講招行這邊的資管，無論在對沖基金領域還是其他領域，還是比較靈活的投資。在對沖基金這塊也算是國內對每一種策略覆蓋最全面的一個機構，不管是商品市場還是股票還是其他的包括高頻等等，也歡迎大家多來溝通討論。

候曉雷：這個市場從去年開始做，現在整體規模有三種，一種是種子基金，跟券商種子基金合作的，比如券商幫我們篩選，我們從中優中選優，孵化器的概念。更大一點是做FOHF，以MOM為主，整體規模差不多有小二十億的規模。我們價值來講，一方面從資金端來講，中國的散戶比較多，個人機構比較多，我們做的事是把個人機構的錢放在一起做一個全部的概念變成一個機構投資者。一般來講市場產品比如剛才有一個同事說他自己知道你投哪里去了，自己可以出去。我們做MOM來講，我們自己給客戶增加的方法或者價值在什麼地方。一個是私募有上萬家，魚龍混雜，我們篩選方面有自己的優勢，另外我們以MOM形式為主，投顧的風險管理可以穿透，知道他每天在做些什麼，做一個動態的風險管理、資產配置，如果是好的，我們可以追加資金，如果表現不好可以適當的減少資金，這樣整體給客戶帶來一個穩定的收益，10%-15%。這是我們的目標。這兩方面作為一個個人投資者，是不具備這方面的時間和精力還有專業知識，但是MOM來講，長期看是有很大的發展前景，主要是中國的個人投資者很多，機構投資者比較少。我覺得希望以後更多的機構投資者，因為個人投資者還是比較不成熟的，另一方面對回報要求非常高，這種產品基本上不存在。機構投資者來講，包括一些上市公司的高凈值的董事長或者高管，他們對錢的保本這點是最主要的，他們對回報也是合理的回報。這些是我們做FOHF&MOM最理想的投資者。這方面的人多了，我相信我們FOHF&MOM基金經理人也會比較好，發展前景非常廣闊，期待更多的機構投資者加入到我們這里面。而且我覺得MOM比FOHF更好的在於風險管理，大家現在風險管理的水平和資產配置的水平，這兩方面我們可以給我們投資者帶來價值。

李春瑜：謝謝候總，候總在風控方面非常有研究和有經驗，我一會兒再問你風控的問題。剛才還是沒有回答，你做了這麼長時間，你覺得國內做MOM最困難的一點是什麼？

候曉雷：我覺得最困難的一點，一方面在篩選投資，怎麼樣找到德才兼備的投資管理人，另一方面在資金方面，如何把規模做大，如果你的規模就幾千萬或者幾個億也吸引不到好的，要良性循環。一方面看到中國的資產荒，銀行、保險大量的錢追求優質產品。另外有優質產品的人找不到錢，找不到好的資金。所以我覺得FOHF&MOM應該是中間一個平台，而且是一個給雙方提供價值的平台，不是簡單的一個通道，那個概念就不大。

李春瑜：接下來請劉輝劉總，我經常私下請教他，因為他比我們有優勢。之前他們在平台里面近距離看到私募的一些發展。把時間交給劉總。

劉輝：首先感謝私募排排網提供這麼一個機會跟大家一起交流FOHF這個事。FOHF這個事我們是有情節的，今天很高興看到首屆FOHF論壇開幕了，以前一般大家很少提這個事。

剛才李總演講的時候提到一個問題，他說為什麼現在FOHF這麼火，發了這麼多產品，突然一下上了很多。昨天下午在北京一個會，那里面好多金融機構參加，里面也是FOHF&MOM，說了很多這樣的事情。我的理解就是銀行委外包括資產荒，出現了所謂的FOHF&MOM概念。我自己感覺不能籠統的說FOHF&MOM，因為這個詞大家老提，提了這個詞我聽了這個詞大家講這個事跟我們以前干的事不太一樣。所以我自己覺得，因為本身我們也是金融機構，也了解一些銀行的需求。我覺得FOHF至少有四大類，是完全不一樣的。第一類大家提的FOHF是指大類資產配置類的，這個往往是銀行還有保險公司，類似這樣的大型金融機構，這是銀行的菜，大型金融機構保險公司的菜，也不是我們的菜也不是券商的菜，以自有資金資產配置為目的的，有的是服務於自己的資產，有的是服務於自己的客戶。比如銀行，為客戶。這就完全不一樣了。你FOHF的組合、投資范圍、投資策略包括周期，完全不一樣了。第二類，是相對收益型的FOHF，這個我們也見到，咱們國內第一支是招商證券(600999,股吧)發的，海外也有發的。如果我們要提這個FOHF，那又不一樣了，這個FOHF是公募基金的菜，將來是為一些大型機構投資者提供配置工具的。第三類，市場上出現多的FOHF產品，各種主題類型的FOHF，這里面不光二級市場，包括有做PE股權投資基金、母基金還有做非標的，非標的組合成FOHF。最後一類才是咱們標題上寫的FOHF，這個在FOF里面是相對比較另類的領域也是相對比較窄的領域，這是我們講的對沖基金絕對收益性的FOHF。華潤信托2009年發了國內第一個主動管理的FOHF，就是托管系列，就屬於第四種。因為現在FOHF講得太多，但是大家講的內容涵蓋了一個很寬的面。接下來我想說的感受主要是第四類的，這里面我們做了七年多，確實很難，剛才所有的這些困難、挑戰、經驗，剛才李總演講的時候都提到了，我非常感同身受。我提一點，這是一個長期的事，如果我們大家沒有一個長期的心態，比如兩三年見成效，有這樣一個想法。我覺得這是挺難的。兩三年FOHF的投研團隊是建立不起來，至少要五年以上，要相對成熟一點怎麼也得十年以上，它就是這麼一個生意，很慢。第二，大家要想取得超額收益，也不是那麼簡單的。剛才李總給大家一個數據，它的FOHF收益率。這個在目前國內這個環境下，各類資產的相關性還比較高，還不足夠分散。而且現在各種各樣的政策限制，比如市場能量限制。大家要有更多的耐心做這個。建團隊，建能力，有更多的耐心，我也對FOHF的未來抱有很堅定的信心，我覺得將來毫無疑問這塊是一個很大的市場。因為這是資產保值增值的需求推動的。比如每年8%的收益大家滿意嗎？連續三年。現在大家是不滿意的，至少信托的客戶是不滿意的，以前剛性兌付10%無風險，誰會買FOHF，但是將來不一樣了。資產荒包括債權違約這個事，我覺得是好事情，這樣市場又回歸到正常，橋歸橋路歸路，資產的風險得到合理的定價，大家對未來資產期望的收益率慢慢降下來，這是一個好事情。在這個前提下，可能我們真正的專業做FOHF包括大類資產配置的FOHF，就能得到市場資金的逐步認同。

李春瑜：謝謝劉總，請張總。

張存相：大家好！今天首先非常感謝主辦單位私募排排網包括中信證券、國海證券給我們這樣一個機會。

講之前給大家匯報一個問題，私下交流的時候很多人不知道平安遠道到底是干什麼的。我們客觀上來說參加這樣的活動這次是第一次。我們公司2015年股權變更變更為平安遠道，我們是專注於做MOM的。今天非常開心三個主辦方開了一次首屆FOHF&MOM管理人的年會，我也很高興。

下面按照主辦方的要求跟大家匯報一下過去幾年我們一些想法或者一些體會，剛才包括李總還有前面嘉賓講的很多東西我們都很認同。有幾個方面，熱點。大家討論得多了都想干，這是好事。第二塊，難度，真的這麼簡單嗎？第三個，未來空間都很大，這個基本是一個共識，實現這樣一個很蓬勃發展之前做哪些准備。無論從海外的經驗做還是從國內的經驗做。這里面就簡單講一下，一個是FOHF本身，在證監會監管下面FOHF這兩年是嚴了，但是我們保險公司從基金行業成立第一天起一直在做FOHF，這已經十幾年，不是我們所討論的大家沒做，人家真刀真槍真金白銀做FOHF。這麼多年過去，為什麼過去沒有做。哪怕是2006、2007年一波牛市還是2008年劇烈的下調還是2009年將近一倍的反彈再加上2010年、2011年、2012年的下滑，這個過程當中，不管是MOM還是FOHF，這是一種投資模式和投資方式，但是對於投資來說我們所要關注的問題在哪里，投資很簡單，客戶委托錢給你，無論機構客戶還是個人客戶，要的是風險收益，你能不能管住風險，可不可以給我創造適當的合理的投資收益，這才是根本。否則的話，以任何一種名目和任何一個形式的投資管理模式，它的生命力何在。尤其是中國，中國人歷史的傳統羞於談錢，尤其是桌面上。但是對於風險認知和對本金審視的容易度跟國外相比八個區別。第一個，本金損失，中國人認為基本上不要損失，海外可以承擔損失。第二，預期收益目標。中國人現在無論機構還是個人，非常不穩定不明確。你說牛市的時候認為你一定要超越指數，熊市的時候別虧一分錢。第三個，業績基本，任何一個受托資金方或者委托方，業績比較基本，是一個衡量，我在什麼樣的約束條件下，投資范圍，比例要求，監管要求，投資期限，這方方面面，你的基准到底在哪里。目前我們觀察下來或者比較下來還涉及到什麼問題，對於風險的管控，這的區別很大。對於中國本土的資金更多關注的是下行風險。對於一個成熟的或者一個合格的無論是資金的委托方還是資金的受托方，這個風險是雙向的。在市場有機會的時候你做不出來，那這也是一種風險。市場下跌的時候要合理的認知。第三個，對於風險的認知，我們了解下來更多的機構關注的是顯性的風險看得見的風險，實際上做投資大家都很清楚，決定一個投資決定和投資風險管理的核心要素，不僅僅是看得見表面的風險還在於實質意義上的風險在哪兒。後面一條區別就是客戶，客戶在哪兒。我們這幾年下來，因為我們的規模經過幾年的發展，服務的規模，將近200億。主要來自於機構，散戶大概是三千萬左右，剩下的都是機構。這里面我們也感覺到，中國國內的錢本質上來說都是做絕對收益。相對收益的比較缺失，一個是本身資產配置的難度很高，從傳統的理論上來說，配置的收益在成熟市場上是解決了整個收益貢獻的百分之八九十，但是中國這個特殊市場我們需要調整下來，或者我們可以認為這就叫本土化的一種調整。因為中國市場的特殊性。

第二方面，談一下具體操作。因為我們主要做MOM，MOM就三個環節，資本市場的研究、管理人的選擇以及組合的動態管理和調整。從組合管理的角度，大家做FOHF&MOM，有些邏輯是相通的，因為做投資就是要賺錢或者管風險。首先需要識別幾方面問題，這個市場上無論是多資產策略還是一個單一資產里面的多策略，首先要搞清楚你賺的是什麼樣的錢。市場上有很多賺錢方式，拿股票市場來說，賺錢的收益來源於很多，你到底擅長做哪一塊的收益來源。這個問題不僅僅是作為MOM或者FOHF的組合經理要考慮的，包括我們選的基金經理也必須要很清晰。人不是萬能的。你說立體策略都是安慰，因為你的團隊有偏好，你選的這個人最擅長於賺市場的哪一塊錢，他的風險偏好對資金性質的理解，他需要賺什麼樣的錢。通過你的組合管理以後，無論是通過FOHF形式還是MOM形式，對市場風險來源和收益來源覆蓋程度到底處於什麼樣的水平，否則會變成大家所觀察到的不願意看到的現象，如果我買FOHF，我這個錢十個億二十個億投下去，買的是這個基金的凈值表現水平還是基金的凈值趨向。大家更多的是後者，換的角度來說，這個組合對你們來說失控了。組合一失控，風險在哪里，怎麼管，過去的收益怎麼樣留下。這個東西就變成一個很大的問題。這也就是作為FOHF和MOM，大家最頭疼的挑戰最大的，難度最高的，而且是實時動態變化。甚至於某些策略已經失靈。比如從基本面主動管理的角度來說，這兩年典型實效的策略就是行業聯動，不具備這個條件了。趨勢投資是不是也具備，這還需要再觀察。為什麼？因為中國的無論是宏觀經濟、資本市場的基本制度的建設包括交易制度的建設，市場收益來源的演變和階段性的演變，這個需要密切的跟蹤，這直接決定你現有的組合是不是可控的或者風險的暴露水平以及對於風險的管理采取什麼樣的一個動作和措施。比如我們關注的一些點，在過去五年當中，大家都知道，債券市場起起伏伏，從黑天鵝事件到2014、2015整體的牛市再到今年，股票市場2011年是單邊下跌，2012年12月4號開始調整，漲了兩個多月。2013年如果是滬深指數相對平，2014年單邊上漲，2015年劇烈波動。這個過程中我們客觀上來說也是付出了一些成本，也獲得了很大的收益。我們關注的點，大家看起來可能非常有意思的東西，但是這些都比較簡單。比如為什麼A股市場上主題投資會大行其道，它有什麼樣的一些制度出台，市場的結構問題還有一塊比如說為什麼會出現年報行情和季報行情，為什麼會出現一些無風險套利的股票市場機會，這種機會的容量多大，可以對接的資金到底多少。為什麼A股市場上有些上市公司有市值的天花板，是什麼樣的背景情況導致市值五百億八百億，再好的公司市場都波動，高波動怎麼來的。對於點的理解和把握我們很容易識別，選的投資管理經理是不是真的優秀還是一個平均水平，而且你過去優秀是不是未來就優秀，我們的投資面向未來。作為資產管理行業，最核心的，人是最貴的資產也是最重要的資產。如果人，怎麼樣來研究，怎麼樣來確定這一個團隊的質量，有很多東西可以談可以交流。從未來的發展來說，FOHF&MOM未來發展空間巨大。因為FOHF&MOM是通過一種投資管理的模式來鏈接更多投資管理的能力，研究的能力，風險控制的能力，交易的能力。舉例，可能我五個億的錢買了三個基金經理的產品，就意味着是三個基金經理服務這五個億，如果用MOM的形式更加徹底，三個投研團隊、交易團隊、風控團隊、合規團隊，這個門檻可高可低，如果按照李總說的過去幾年要發行產品門檻可能就五萬或者一千塊錢就可以享受這種服務，所以這種模式的誕生，有現階段金融市場發展的基本趨勢，專業分工的趨勢。第二塊，也是起到穩定市場的作用，幫助監管。因為我選人總是要精挑細選，否則我不說服我自己也很難說服我的客戶。第三個，最好是機構的錢長期的錢，長期的錢穩定是理性投資客觀決策而不是追漲殺跌，這樣對市場可能產生一些沖擊。

李春瑜：張總講得很好，一會兒還要請教你內資外資合起來開公司做FOHF有什麼跟我們分享的，最後請楊斌總給我們講講，他最近做了很大一個FOHF&MOM，業績非常好。

楊斌：感謝私募排排網，確實以前我們在黑暗中摸索，這次看到這麼多同志非常興奮，希望在會後大家多交流。

我從券商角度分享一下我們做MOM業務。我在證券公司管對沖基金業務有十年左右。我發現一個特點，發現每一次客戶損失非常大，在座有很多私募基金、對沖基金的朋友，最終的結果，我們這幾年代銷很多對沖基金，經過股災，大量客戶非常高的產品凈值在億以下。最終的結果是我們的對沖基金管理人或者投顧賺錢了，客戶受損失了。這個就導致我們在想這是不是一個好的業務模式，又不能不做，怎麼科學的比較好的把最好的管理人、投顧能夠配置給客戶，就導致我們去思考這個問題。後來我們發現，FOHF、MOM是比較好的方式。因為我們的客戶是沒有挑的，很多一個是看知名度，第二個追漲殺跌的，不是科學投資理性投資。基於這個角度我們開始籌備MOM基金。廣發證券現在做了四個，既有定制化的機構投資者的錢也有市場上募集的，去年12月份股災之後反響非常熱烈，也有自有資金種子基金還有一些專互的錢，做了幾個不同風格的產品。我這幾年的投資實踐有幾方面的體會。一個是什麼樣的客戶，什麼樣的產品，投資上的一些經驗的分享還有管理方面的分享。

我們的產品，我發現我們MOM的產品設計不能簡單的弄成一個策略的拼盤，如果這樣做一個策略拼盤，這樣的產品設計很難滿足客戶的需求，我們客戶最大需求是兩類產品，一類產品是絕對收益產品，不管市場多大，要求是分散組合，絕對收益的效果。第二類個人投資者的需求，要的是風格類的。有客戶跟我講，你不要一年15，在我需要干的時候，你給我搞幾個最厲害的幫我干，這是MOM。我能承擔風險我能損失30%，找幾個高手幫我一起干。這是他們對風格的需求，大類資產的配置，股票、債券他來干，但是你要幫他選人做風控。這類市場非常大，我們現在在這方面做很多探索。基於客戶的需求我們在產品設計方面就要弄成不同風格的產品，弄成絕對收益類產品，不要做拼盤類的產品。從投資的角度來說，在MOM產品或者FOHF的結構上，有兩層結構，因為是雙重收費。這個很多客戶不理解，對於客戶他買了兩層能力，對於我們是教練員的角色，教練員做三個事情，指導資產配置，第二個最核心的問題是選人，每一類資產中間選到最好的人讓他上場。你面對什麼樣的對手隊伍選什麼人上場什麼隊形，就是風險管理，對組合的風險管理、動態調整。整個選人中間還有一個策略的動態調整，這個更加需要功力，一個策略，比如去年我們做了一個產品，做得挺好，最大回撤3.4。今年這個策略不靈了，因為限倉之後再用這個策略干就不行，我們有調整別的策略。這個策略的變化就是教練員根據市場形勢變化派不同選手上場。從投資者的角度我的體會是資產配置、選人、風控，都很難。保險公司的收益不高，10%就很好了，但是還是做不到。這三樣東西都很難，需要管理人非常強的團隊，非常有經驗的人才能做到這樣一個效果出來。

最後講講我自己對這個業務的體會，我個人認為對於一些金融機構而言，MOM或者FOHF，現在在我們體系內部，我們營業部或者分公司，我們叫三個一批，上崗一批，准備一批，開發一批，根據市場變化隨時變，是一個活水，從生意的角度來說是有效的，不是你賺了錢就分走，賠了錢拍拍屁股走。這種模式我們現在徹底顛覆了。這是我的一點體會，請大家批評指正。

李春瑜：楊斌總講得很好，我們不能做水果拼盤，還是踏踏實實創造效益。張總，之前劉輝講得也挺好的，說一個團隊需要很長時間的沉淀，我個人也是這麼看的。我很感興趣也很好奇平安跟羅素合作的公司，你有什麼感受，中外合資怎麼才能把它搞得好，怎麼能夠讓它把外部經驗引進來本土化。另外一個問題問候曉雷總、柯志斌總，你們兩個不愁募資，有一個問題，你們一旦把錢交給私募管的時候，你們最擔憂的是什麼？

張存相：合資公司，因為MOM是資產的投資管理模式，從海外引進以來經歷哪些變化，從這個角度來講。1969年羅素夫婦在美國開始做管理，做了11年以後1980年發行了第一支多元管理平台MOM產品，到1995年MOM的產品開始覆蓋多資產這個資產管理行業很流行。我非常認同李總包括其他幾位領導講的做一個事要形成一個體系，但是MOM這個體系是一個舶來品，在成熟市場上發展，因此進入中國，因為中國特殊的國情，分析中國的宏觀經濟，總量分析有幫助，但是不夠。資本市場也是一樣，有各種各樣的，因此要本土化，這個就需要調整。所有的投資不管用任何方式包裝或者操作，最終交付給客戶的就是你的風險收益尤其是對機構投資者，因為機構投資者就看你的風險收益，你不要告訴我說今天賺一倍明天賺百分之二三十，對我們來說沒有意義，關鍵是投資實現的過程能不能夠持續，是賭博還是博弈還是內部交易，組合的風險到底是什麼樣的狀況。這個實際過程中我們也吃過一些虧，特別是2011年我們3月份進入中國，10月份有十幾億產品落地，2012年12月份市場稍微有點起色，之前無論北京、上海、深圳，有很多機構，我們非常感謝他們，感謝他們讓我們這個模式在市場波動中實現釋放的調整，這個本土化包括幾個環節，第一環節就是研究，意味着你所設計的問題，要符合中國的市場現狀，就是落地，不要你講的話我聽不懂，一聽你是學院派的書呆子，選管理人的時候你如何告訴他你這個風險調整收益怎麼樣。你天天做交易，我有幾個經典的問題非常朴素非常簡單，分享一個交易。交易這個事每個人都做，大媽都做，只要他炒股。但請問，你對交易怎麼理解。大家可以在心里面回答。因為對於交易的理解就決定了你思維的境界和格局。因為我們所選人教育背景很重要，經歷很重要，團隊也重要，但是放眼望去，類似的太多，如何選出優秀的，這就是人的質量和思維。比如交易到底交易的是什麼，天天喊忙喊累，換手率很高，一個月恨不得換手兩次，但是你交易的是什麼？是風險還是收益？如果從資產配置的角度你交易的是資產還是其他的。應該說交易這兩個字我們可以展開到至少六到七個層次，不同的層次，跟我們管理人在交流的時候，就很清楚你關注的點，你到底關注交易本身還是什麼。本土化首先選人的本土化，還有組合要本土化，組合管理要本土化，風險管理也一樣要本土化。

李春瑜：是不是可以這樣理解，國外的很多經驗在國內根本應用不了？

張存相：現階段可能有些東西需要換一種方式來實現。簡單來說，任何一種成熟市場的東西，都是無數的實踐總結而來，無數實踐總結的東西上升為一種框架、理論，但是最終是服務於實踐。這個過程中怎麼樣靈活應用，根據不同的市場和資金以及市場的發展階段，這個挑戰是沒有錯的。比如風險和收益，從教科書的角度說應該是匹配的，但實際上在座每一個做投資的人不可能按照風險收益比匹配的情況買。基本情況是風險收益比高的時候買入，不高的時候賣出。這是最基本的理論。

李春瑜：非常好。回到我剛才的問題，柯志斌柯總和候曉雷候總，一個很現實的問題，一旦你把錢交給一個私募管，你每天最擔憂的是什麼？怎麼去把擔憂這個事情做好一個准備？

柯志斌：現階段我們很難期待一個很完美的東西，確實需要在什麼山上唱什麼歌，要適應這樣一個狀況，確實各方面都不是很理想，但是又有一個相對，在都不好的時候能選出好的來。我把它形象來說，十個億二十個億，我把它扔出去。你總不能說我費很大勁扔出去最後比一堆猴子還差，跟他打個平手也可以。第二個，錢扔出去之後我們還是希望有一個過程管理，但是目前從實踐當中也做得不是很多，挑選余地不大。我們希望有一個優化機制。但實際上這個比較難。但是從合作當中能夠觀察到，我剛才講一個例子，真正有志於把這個事情做好，在合作中你可以看到你到底是怎麼樣的驅動。我說的不是策略本身，是FOHF是怎麼樣驅動的，是規模驅動還是費用驅動還是業績驅動，是真心想做一個品牌的東西還是就來忽悠一把。這個可以看出來，但有時候可能也是不得已。凡是剛開始起步都不好看，最後能優勝劣汰。我自己在行業里面滾打幾年之後感覺如果在中國資本市場上這種非金融牌照的，不需要監管部門申請牌照的機構，未來五年十年，能成長出一些上規模的比如百億級千億級的機構，首先可能是FOHF這類機構會出來。第二個感覺，確實應該有一批投資人有志於在這方向發展，剛開始把自己的定位定得高一點。第三個，這里面也是我們跟一些境外機構交流的時候發現，他們有他們的一些打法，FOHF里面有很多微觀機制能夠讓你怎麼更好的成長。比如像剛才提到的幾家機構。你這個問題最後一句話，現階段我們希望起碼比沒有選要好；第二個，在過程當中不好的時候，不要做到最後比我拿現金還難受，不如贖回拿現金了；第三個，有些產品跑的過程當中最後發現真不如把它結束了。這是一個互相的反饋和互相優化的過程。

候曉雷：剛才張總說的，最早做MOM的時候還去取過經，感覺做組合管理不能做成一堆，做投資經理要知道每一個人的優點、缺點、長處、短處，什麼時候追什麼時候停，只有這樣做才能比投資做得更好一點，否則投了一樣是50%的概率。投了以後最大的擔心，我們最早做MOM的時候，合作的伙伴都是一些我們比較熟悉的，行業里面做得很牛的，起碼都很了解。後來慢慢圈子做大以後，最主要的還是察其言觀其行，知行合一。很多投資經理在投之前說的自己的專長在什麼地方和在投了以後可以每天觀察的，他是不是做得跟他說的一樣，這很重要。還有，不要做掩蓋錯誤的錯誤，不要有任何道德問題，你虧錢很正常，你本來是一種投資策略。這個事你做到了，但是投資有虧錢，投資是概率，有贏有虧，但是你做一些成績方面的事情，我們會懷疑這個人的道德而不是技術，如果道德上差一點，技術越好產生的風險越大，這時候我們會及時做一個贖回。這方面跟知根知底的人做，新的也不排斥，但是一定要知行合一，你說什麼做什麼，每一個人的專長是有一定邊界，你不能說你什麼都會，這基本上等於你什麼都不會，你有這方面專長就不要試一些新的東西，因為新的東西是要付學費的。還有對李總講的機構投資者缺錢，我們最早的時候是這樣，現在我們也慢慢拓展我們的融資渠道，我們也接觸一些機構投資者，包括最近融資也會投給我們一些錢。我覺得MOM來講，你沉下心來做這件事，產品做好還是有大量資金，有這個需求。

李春瑜：候總的意思是最怕思路變。

候曉雷：有些私募經理我們投錢之前對我們非常配合，投錢以後態度就變了，這是一個不好的現象，他管錢管到五個億的態度和五十億的態度完全不同，這不是一個正規的長期合作的風氣。還有他犯了一些錯誤的，但是他給你講了一個故事。因為大家要開誠布公，但是一旦發現你掩飾一件事情，也是不行的。我們跟股票不一樣，我們投人，人方面是最大的因素。而且人方面也是最大的風險，人的風險大於事的風險。

李春瑜：我們一會兒到第二組圓桌討論了，請嘉賓們做准備。

有什麼經驗教訓或者有什麼好的建議，對這個行業的理解做一個分享。在此之前我想問劉輝總和楊斌總，你們是要去募的。兩個問題，第一個，客戶說你雙重收費；第二個，你們做組合動態管理的過程中，什麼情況下會把私募調整出去，哪些底線是你們認為私募不能碰的？

劉輝：第一個問題，雙重收費，現在不是個問題。幾年前是個問題，現在逐漸不是問題。2008年我們開投資者見面會，陽光私募。每一次客戶會問你私募基金為什麼收20%的費用，我們說都這樣的。這霸王條款。你說不清楚。現在沒人問這個了。經常開這個會，投資者就不問這個問題了。投資者確實問過我這個問題，我的回答是你不用關注整體費率是多少，你只關注你扣完所有的費後回報怎麼樣。如果你想節省費用，很簡單，你自己買股票，基金都不要買，買公募。這個問題將來不會成為太大的問題。

第二個問題，關於調倉的問題。我做了七八年這個事，在陽光私募干了12年。這里面我們有幾個底線比較堅持，可能跟別人不一樣。一般的言行一致是最基本的，就不說了。公司治理，如果我們發現一個私募基金團隊在對客戶道德利益上存在道德瑕疵，我們會非常警惕，可能會不投甚至把投的逐步收回。這個看似跟投資一點關系沒有，但是至少我非常看重這一點。因為你不知道風險在什麼時候爆發，真正的風險是你無法評估。這是很大的問題，你沒法做准備，做什麼樣的准備對這個風險都沒有用，這時候風控失效了。第二個，在非投資管理上，我們看的是基金經理個人的投入度。這是很主觀的概念。大家都知道這行很難賺錢，私募基金這個行業非常殘酷，我見過很多優秀投資人，我們也非常佩服他們也非常尊敬他們，很勤奮，但是很遺憾，非常殘酷。這麼多年下來最終絕大部分人是賺不到錢，而且私募公司也賺不到錢。這個帶來很大問題，你的團隊是不是大家覺得還有希望還能往前走。這種情況下合伙人主要基金經理投入是關鍵，如果這事你干十年二十年人干疲了，身體搞垮了干不動了。所以我們非常關注，剛才李總說的大家健康狀況怎麼樣精神狀態怎麼樣，特別是做主觀策略的的，量化策略的還好一點。量化策略，我們這幾年也一直在關注，量化策略這塊有一個很大的問題，大家策略看似不同，你問每一個人都會講我的策略有什麼特點，跟別人有什麼不一樣。我們也做過一些實證的研究，相關性非常高。我們看似投了一組MOM的量化，但是70%都跌了。所以在量化里面我們特別關注這一層，這一層一般的人關注不到，因為你不跟你說。你要跟他聊，比如你怎麼調的，用什麼數據，是周的日的還是滾動的非滾動的，要談得非常深，談到他沒辦法回答，再回答就完全公開了，包括你的代碼怎麼弄的。聊到這麼深的時候會發現很多量化，你投五家量化相當於投了一家。我談一點跟大家一般認識不一樣的地方，通常的調倉，總結性不一致、風格漂移包括基金經理公司治理、合伙人換了包括規模上線兩，這是大家都關注到的，說幾個大家相對關注少一點的。

楊斌：我去了全國大概十個城市路演，客戶問的最多就是這個問題，你憑什麼雙重收費。我們的MOM是選人的，選基金經理，首先我們對這個基金劃分了五個類別，一個叫不合格選手，完全是亂來的選手，這個占一半。第二類，叫β型選手，市場有機會他有機會，市場跌他跌；第三個期權型選手，收20%的只有α才能收，跌跌得少，漲漲得多，就有本事收20%。我們通過研究發現少量公募基金經理呈現出明顯的α，現在我配公募基金也是這樣的。我的選擇范圍不單是私募基金還有公募基金，有人寫一篇文章叫牛肉面。客戶散戶花20%的錢買面回來，我金融機構幫你買純正的牛肉選α選手，你是投資20%，我是12%-15%，用這個價格幫你買了牛肉回來，我收20%非常應該。我投的α絕對收益的選手，16個客戶經理沒有一個賠錢的，全部掙錢，還有三四個是排在全國前四的，通過我們機制篩選出來的。是不是為客戶創造價值了，你為客戶創造價值才能收錢。為什麼愛馬仕一個包賣那麼貴，就問得他沒話講。

第二個，什麼時候調倉。我們選客戶，我們券商出來的比較現實一點。中國贏錢的是交易高手，能夠把握市場熱點變化，這樣一些人把它選出來。基於這個特點，八個字，贏多輸少贏大輸小。歷史驗證有效，如果哪天不這麼做了，我就換了你。

李春瑜：謝謝楊斌總。