利率市場化條件下貨幣政策如何轉型

張前榮

2015年取消存貸款利率管制在我國利率市場化過程中具有里程碑式的意義，但我國央行的利率調控機制尚未建立，當前真正意義上的利率市場化並未完成。“十三五”規劃綱要明確提出要完善利率市場化，健全利率市場決定機制，創新貨幣政策調控工具。

■我國應借鑒主要國家利率市場化過程中貨幣政策轉型的經驗，完善利率調控體系，加快構建符合我國國情的價格型貨幣政策調控框架。一要明確貨幣政策目標，逐步完成貨幣政策框架轉型；二要轉變調控方式，探索構建“利率走廊”模式；三要健全利率定價機制，培育統一的基准利率和收益率曲線；四要完善配套措施，夯實貨幣政策轉型的基礎。

2015年取消存貸款利率管制在我國利率市場化過程中具有里程碑式的意義，但我國利率定價和利率管理並未實現市場化，央行的利率調控機制尚未建立。我國當前的利率市場化只是形式上的市場化，真正意義上的利率市場化並未完成。

2016年政府工作報告提出要深化利率市場化改革，“十三五”規劃綱要明確提出要提高直接融資比重，完善利率市場化，健全利率市場決定機制，創新貨幣政策調控工具。我國應借鑒主要國家利率市場化過程中貨幣政策轉型的經驗，完善利率調控體系，加快構建符合我國國情的價格型貨幣政策調控框架。

我國利率市場化進程回顧

1.貨幣市場和債券市場率先實現利率市場化

銀行間同業拆借市場利率是整個金融市場利率的基礎。中國利率市場化改革以同業拆借利率為突破口。1996 年6 月，人民銀行《關於取消同業拆借利率上限管理的通知》提出銀行間同業拆借市場利率由拆借雙方根據市場資金供求自主確定，銀行間同業拆借利率正式放開，建立全國統一的銀行間同業拆借市場，形成銀行間同業拆借市場利率，標志着利率市場化邁出了具有開創意義的一步。

債券市場利率放開是推進利率市場化的重要步驟。1997 年6 月，人民銀行下發《關於銀行間債券回購業務有關問題的通知》，決定利用全國統一的同業拆借市場開辦銀行間債券回購業務，銀行間債券回購利率和現券交易價格同步放開，由交易雙方協商確定。1999 年，財政部首次在銀行間債券市場實現以利率招標的方式發行國債。

2.取消存貸款利率管制在利率市場化進程中具有里程碑的意義

人民幣貸款利率市場化先於人民幣存款利率市場化。1987 年1 月，人民銀行首次進行了貸款利率市場化的嘗試。在《關於下放貸款利率浮動權的通知》中規定，商業銀行可根據國家的經濟政策，以國家規定的流動資金貸款利率為基准上浮貸款利率，浮動幅度最高不超過20%。2004 年10 月，不再設定金融機構人民幣貸款利率上限。2013年7月，全面放開金融機構貸款利率管制。

人民幣存款利率管制最後放開。1999年10月，中國人民銀行批准中資商業銀行法人對中資保險公司法人試辦五年期以上、3000萬元以上的長期大額協議存款業務，利率水平由雙方協商確定。這是存款利率市場化的有益嘗試。2004 年10 月，允許金融機構人民幣存款利率下浮，實現了“放開下限，管住上限”的既定目標。2012年6月將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基准利率的1.1倍，之後不斷擴大浮動范圍，2015年10月，中國人民銀行決定對金融機構等不再設置存款利率浮動上限。

放開存款利率上限，取消利率管制是利率市場化過程中重要的里程碑，但目前只是形式上的利率市場化，不是利率市場化進程的全部，我國真正意義上的利率市場化並未完成。我國利率市場化進程中的另外兩項重要任務還沒完成：一是利率定價的市場化和利率管理的市場化並未完成；二是我國利率調控機制尚未建立，利率調控傳導渠道尚未理順。利率定價市場化是利率管理市場化的前提條件，而利率管理市場化是利率定價市場化的重要保證。

主要國家利率市場化條件下貨幣政策轉型的國際經驗及啟示

1.美國利率市場化過程中貨幣政策框架的轉型

美國的利率市場化改革始於1970年，1986年4月 “Q條例”完全終結，利率市場化得以全面實現。從1970年開始，美聯儲公布Ml增長率，1979年美聯儲正式采納貨幣主義的政策主張，公開宣布控制Ml增長率指標， 1987年以後不再以Ml增長率為中介目標，進而以M2增長率為目標。進入上世紀90年代，由於利率市場化後貨幣供應量與產出的關系不穩定、美國的融資結構發生變化，使得美聯儲失去對社會信用總量的控制，迫使美國對貨幣政策框架進行調整。

1993年美聯儲表示不再將M2設定為貨幣政策的中介目標，此後聯儲沒有公布替代M2的新名義錨，而是將聯邦基金利率作為操作目標通過公開市場操作實現對聯邦基金利率的控制，達到控制通貨膨脹、促進就業的最終目標，標志着美國貨幣政策框架的重大轉變。

2.英國利率市場化與貨幣政策框架調控轉型

英國銀行業一直以利率協定的形式維持着市場利率與中央銀行利率的穩定關系。20 世紀60 年代末的高通貨膨脹使得貨幣當局對利率水平的控制力不從心，國際資本市場的發展也給英國帶來壓力。在內外雙重因素的作用下，英國在20 世紀70 年代進行了“一步到位”式的利率市場化改革，1971 年廢止利率協定。

1998 年，英國以立法形式賦予英格蘭銀行獨立實施貨幣政策的權力，英國政府只把通貨膨脹的控制目標交給英格蘭銀行，實現通貨膨脹目標在貨幣政策操作上的具體技術細節，包括短期官方利率的確定，則全部由英格蘭銀行獨立負責。至此，英國明確放棄以貨幣供應量為中介目標，以隔夜拆借利率、3個月國債利率及3個月銀行拆借利率等為操作目標，達到控制通貨膨脹的最終目標，英國貨幣政策價格型調控框架基本完成。

3.德國和歐盟貨幣政策框架調整

1962年，德國修改了《信用制度法》，邁出了利率市場化的第一步，1973年10月廢除儲蓄存款的標准利率，至此德國的利率市場化得以實現。利率市場化後德國以間接融資為主的社會融資結構沒有發生根本變化，因此德意志銀行在1974年利率市場化完成後的很長一段時間里，仍將中央銀行貨幣供應量作為貨幣政策中介目標。隨着利率市場化的推進和上世紀80年代全球金融自由化和創新浪潮的影響，德國住戶部門的金融資產結構發生了顯著變化，1988年，德國貨幣政策的中介目標調整為M3。進入上世紀90年代以後，德意志銀行在兼顧數量型中介目標的同時，強化公開市場操作對貨幣市場短期利率的引導，建立起數量和價格並重的調控框架。

1998年歐洲央行成立後，主要延續了德國央行的調控框架，以維護物價穩定作為單一貨幣政策目標，在中介目標的選擇上采用了德國央行數量與價格並重的模式，短期以隔夜拆借利率為操作目標，通過建立邊際存貸款便利機制，構建起歐洲央行利率走廊。在中長期則采取德國央行的“雙支柱”策略，第一支柱是M3的增長率，第二支柱是對未來價格風險開展廣泛評估，達到控制通貨膨脹的目標。

4.日本利率市場化過程及其貨幣政策調整

日本的利率市場化改革始於1977年，1977年4月日本大藏省正式批准各商業銀行承購的國債可以在持有一段時間後上市銷售。1994年10月引入新型儲蓄存款，使活期存款的支付職能與儲蓄職能分離，讓具有儲蓄職能部分的利率市場化，至此日本完全實現利率市場化。上世紀70年代，日本銀行先後將M1、M2和M2+CD為中介目標。上世紀80年代中期以來，由於金融創新引起劃分貨幣層次的復雜性增加，特別是利率市場化改革進程的不斷推進，日本銀行對貨幣供應量作為中介目標的依賴性逐漸減弱，開始關注利率、匯率、資產價格、廣義貨幣等一系列指標。

1997年，日本國會通過了全新的《日本銀行法》，將貨幣政策的最終目標設定為維持物價穩定，以促進國民經濟健康發展。同時將貨幣政策的操作目標設定為隔夜拆借利率。日本銀行通過公開市場操作和向金融機構提供貸款來調節金融機構在日本銀行准備金賬戶的頭寸，繼而通過調節貨幣市場利率來控制貨幣。同時貨幣市場利率又會影響各個市場的利率，從而實現整個市場的價格穩定。雖然，日本銀行沒有公布通脹目標，但一般認為，日本同美國一樣，實行的是隱含的通脹目標制。

5.韓國利率市場化過程和貨幣政策框架轉型

韓國利率市場化改革始於1980年代初，先後經歷了從放開到管制、從管制到重新放開兩個階段。1997年起，逐步放開活期存款利率，完全實現利率市場化。20世紀70年代末，由於實際產出和目標產出偏差較大，從1979年開始韓國以M2取代Ml成為貨幣政策的中介目標，並對中介目標實行區間管理。上世紀80年代後，韓國開始利率、匯率和資本項目開放的改革，由於利率、匯率和資本項目開放等改革進展比較緩慢，不具備實施價格型(利率)調控的條件，以貨幣總量作為中介目標的貨幣政策框架一直保持到上世紀90年代中期。

1998年亞洲金融危機後，作為IMF貸款條件之一，韓國修改了《韓國銀行法》，開始采用通貨膨脹目標制，貨幣政策的操作目標也逐漸過渡到隔夜回購利率。從2001年開始，貨幣供應量只作為監控變量，而不是中介目標，標志着韓國通貨膨脹目標制的最終形成。需要指出的是，支持韓國貨幣政策框架轉向價格型(利率)調控的重要制度基礎是利率和匯率改革的基本完成。

6.各國利率市場化進程中貨幣政策框架調整的經驗與啟示

利率市場化要求貨幣政策轉向市場化程度更高的調控方式。利率市場化根本上要求打破金融管制，充分發揮利率作為資金價格的信號作用。美國是市場化程度較高的國家，也是率先采用價格型貨幣政策框架的國家，日本和韓國在漸進完成利率、匯率和資本項目開放改革，成為成熟市場經濟體後，為適應國內宏觀經濟形勢和金融市場發展創新的需要，也相繼采用了價格型(利率)調控框架。

社會融資結構變化是貨幣政策框架轉型的重要原因。從各國利率市場化改革的歷史經驗看，利率市場化以後，一個普遍規律是金融脫媒(金融去中介化)，直接表現是直接融資在社會融資結構中的占比逐漸增加，並占據主要地位。由於中央銀行無法直接調控直接融資，因此，在直接融資為主的金融體系中，中央銀行需要建立價格型(利率)調控方式，通過影響和調控利率水平，間接影響直接融資規模，進而影響社會融資規模，最終對總產出和總體物價水平產生影響。

貨幣政策框架轉型是一個漸進過程，價格型(利率)調控框架自身也處在不斷的發展完善中，並不是貨幣政策理論發展的終極模式。從各國央行貨幣政策框架從數量型向價格型轉變的歷程看，都經歷了較為曲折的過程，各國央行基本上都對數量型中介目標進行了多次擴展，但仍難以滿足央行實施貨幣調控的要求，於是數量型調控向價格型(利率)調控轉變就成為中央銀行的現實選擇。

1998年歐央行成立後，實行的是一種價格與數量並重的調控框架，在短期通過構建利率走廊模式實現再融資目標利率。2008年的國際金融危機暴露出強調單一目標和單一工具的通脹目標制在應對危機中的不足。危機後金融穩定目標被納入到貨幣政策考量的范疇，宏觀審慎管理制度框架的構建被納入議事日程，新的政策工具和操作手段大量出現，中央銀行不僅干預短期市場利率，也積極介入中長期利率市場，不僅利用國債等相對保守的工具進行公開市場操作，還大量使用資產支持證券等創新工具。

注重發揮存款保險制度等風險管控體系的作用。通過合理的制度設計、對商業銀行的經營評估、保費收取和合理分攤成本制度，存款保險制度保障了中小儲戶的存款利益，維護了整個金融體系的穩定。存款保險制度在金融機構退出機制的建立、穩定特定時期金融市場利率期限結構預期等方面也展現出無可替代的作用。2008 年國際金融危機的爆發，又形成了旨在防范系統性金融風險的宏觀審慎管理制度。通過宏觀審慎制度對商業銀行信貸規模的約束，以及微觀審慎監管對商業銀行道德風險的約束，能夠更好地防范商業銀行片面追求高收益帶來的風險。

利率市場化條件下加快我國貨幣政策轉型

1.明確貨幣政策目標，逐步完成貨幣政策框架轉型

第一，完善現有的貨幣政策框架是“十三五”時期我國貨幣政策轉型的首要任務，包括明確貨幣政策操作目標、中介目標、最終目標和一系列實現貨幣政策目標的政策工具。

第二，“新常態”經濟下的貨幣政策調控則應強調穩定和均衡目標，尤其應致力於穩定通貨膨脹和促進經濟結構調整。除貨幣供應量外，將匯率、利率等指標納入貨幣政策中介目標范疇。貨幣政策的操作目標應由價格和數量兼顧朝向價格型目標過渡。

第三，在實施中應逐漸增強貨幣政策的規則性，規范相機抉擇政策的使用，同時增加與公眾的政策溝通渠道，注重引導政策預期，增強貨幣政策透明度。

2.轉變調控方式，探索構建“利率走廊”模式

第一，“利率走廊”模式下，中央銀行只要通過調節利率走廊的上下限就可以達到穩定市場利率的預期目標。 “利率走廊”調控的上限是要引導資金流向，避免資金“空轉”而不提高槓杆率，而下限就是不能引發系統性金融風險。從這個意義上講，構建“利率走廊”更加適合當前中國的情況。

第二，以常備借貸便利利率為上限、以超額准備金存款利率為下限，形成“利率走廊”體系。確定“利率走廊”的上下限後，還需通過基准利率來影響存貸款等其他利率，從而通過影響金融中介的信貸行為來間接調控宏觀經濟變量。

第三，考慮到中國的金融體系中有60%左右的企業融資仍來自於銀行貸款，這個比例與歐洲的水平比較接近，可以將歐洲中央銀行的政策框架作為藍本，構建一個數量與價格並重的貨幣政策框架，在短期內盯住一個政策利率，而在中長期則參考一個數量指標，如社會融資規模。

3.健全利率定價機制，培育統一的基准利率和收益率曲線

第一，發展金融機構主動負債產品，繼續完善貸款基准利率的集中報價和發布機制，實現基准利率體系由貨幣市場向信貸市場的延伸。考慮到社會融資規模對利率工具的響應程度更高，可以在貨幣政策制定過程中更加關注社會融資規模的變化情況，弱化貸款總量指標在中介目標體系中的地位和作用。

第二，積極培育市場統一的基准利率和基准收益率曲線，形成基准利率體系。進一步發揮SHIBOR的基准作用，健全國債收益率曲線，改善國債市場的流動性和期限結構，為金融市場提供中長期定價基准。

第三，選擇合適時機宣布將某個市場基准利率作為中央銀行政策利率，並作為貨幣政策的操作目標。加強對均衡利率的研究，形成具有中國特色的貨幣政策操作規則，同時積累“扭轉操作”的經驗，以更有效地調控收益率曲線。

4.完善配套措施，夯實貨幣政策轉型的基礎

第一，盡快出台與存款保險相關的法律體系和相應的配套措施，設立由政府、銀行共同出資的存款保險基金和強制性的限額存款保險體制，實施風險差別費率定價機制，建立由政府管理且具有監管職能的存款保險機構。借鑒美國在應對金融危機中的經驗，成立能夠協調中國人民銀行、銀監會和存款保險機構的綜合金融委員會，保持三個機構各自的獨立性。

第二，發展直接融資。推進股票發行注冊制改革，以充分信息披露為核心，提高融資效率。穩步擴大債券市場規模，加大發展資產證券化的度，探索市政債券，發展中小企業集合債券等融資工具，不斷提高直接融資比重。

第三，逐步實現匯率市場化和資本項目開放。從日韓等東亞國家貨幣政策轉型經驗看，匯率浮動和資本項目開放改革是貨幣政策框架轉型的外部條件，應逐步實現匯率市場化和資本項目開放。

（作者單位：國家信息中心）

實行價格型（利率）調控國家的政策框架