A股港股光大證券：比亞迪新能源行業翹楚 領產業發展新紀元鉅亨網新聞中心 2016-06-20 15:20關鍵假設1）比亞迪(002594,股吧)2016E/2017E/2018E新能源汽車銷量分別約14.2萬輛/20.5萬輛/24.3萬輛（約占總汽車銷量的30%/42%/50%），預計2015-2018E新能源汽車銷量年復合增長率約57%。2）比亞迪2016E/2017E/2018E新能源汽車業務收入分別約人民幣405.7億元/558.1億元/629.7億元（約占汽車業務總收入的68%/75%/78%），預計2015-2018E新能源汽車業務收入年復合增長率約49%。我們區別於市場的觀點1）作為布局新能源汽車產業鏈的領先車企，我們預測比亞迪磷酸鐵鋰及動力電池成本較市場低約15%-30%，成本優勢顯著。2）比亞迪2015-2020E 汽車動力電池組價格年化下降幅度有望達10%；預計主力車型-插電混動秦電池成本10%的降幅或將帶來毛利率約1.2%的提升空間，單車利潤的增厚有望對沖補貼退坡對銷量的影響。3）我們判斷2016E比亞迪在深圳地區的新能源汽車銷量增長或將部分對沖其在上海地區因補貼退坡受到的影響，預計地方補貼政策的不同對比亞迪整體銷量影響有限。4）特斯拉（TSLA.O）Model 3的推出加劇市場競爭，但因其產能瓶頸（2018E擴產/交付計劃尚有一定的不確定性）、以及不同的市場定位（Model 3或對標奧迪/寶馬/奔馳等豪華品牌），預計Model 3對比亞迪的影響整體可控。股價上漲的催化因素1）公司業務結構優化，新能源汽車業務前景可期2）深港通潛在受益標的（H股較A股約39%的折價）估值和目標價格預測比亞迪2016E/2017E/2018E EPS分別約人民幣1.71/2.31/2.56元；公司當前股價對應的2016E/2017E/2018E PE分別為21x/16x/14x。我們認為當前股價尚未體現出比亞迪作為國內新能源汽車產業鏈領軍車企的業務優勢與增長前景。首次覆蓋比亞迪-H，運用SOTP分部估值定價模型，給予目標價HK$57.2。鑒於33%的上漲空間，給予買入評級。投資風險核心風險：新車型銷量不及預期，研發費用的持續投入，政策不確定性，新產品前期毛利率或將承壓；其他風險：經濟增速放緩，行業競爭加劇。1、比亞迪概況比亞迪成立於1995年2月，2002年7月在香港主板上市，2011年6月在深圳交易所上市。公司最早從事應用於移動/無線電話、電動工具等便攜式電子設備的電池研發制造與銷售，其主要生產產品包括鋰離子、鎳鎘和鎳氫。2003年1月，隨着公司收購並控股秦川汽車（以人民幣2.7億元控股秦川汽車77%的股權），比亞迪正式將其業務范圍從電池延伸至汽車制造與銷售領域。目前公司的業務結構為，新能源汽車與傳統汽油車業務、通過控股比亞迪電子（285.HK）並表的手機部件/組裝業務（比亞迪持股比例約66%）、以及光伏/二次充電電池業務。 圖 1：2003-2015比亞迪的收入結構資料來源：公司公告2、新能源汽車業務2.1、行業競爭格局2015 年，國內新能源汽車市場保持了快速增長的態勢。全年新能源汽車銷量同比增長3.4x 至33.1 萬輛；其中，純電動汽車銷量表現強勁，同比增長4.5x 至24.7 萬輛（約占總新能源汽車銷量的75%），插電式混合動力汽車銷量同比增長1.8x 至8.4 萬輛。作為最早布局進軍新能源汽車市場的車企，比亞迪2015年新能源汽車銷量同比增長208%達5.8萬輛，以11%的市占率力壓特斯拉（TSLA.O）位居榜首；而特斯拉則以約10%的市占率（2015年新能源汽車銷量同比增長約60%達近5.1萬輛）排名第二。從國內新能源汽車市場的競爭格局來看，2015年比亞迪在全國新能源汽車市場的市占率約18%；其中，在插電式混合動力汽車市場的市占率達近80%，具有絕對的領先優勢。 2.2、行業前景展望?新能源汽車勢在必行1）根據國務院發布的《節能與新能源汽車產業發展規劃（2012—2020年）》，國內乘用車生產的平均燃料消耗標准從2015年的6.9L/100km下降至2020年的5.0L/100km。我們判斷，在僅依靠燃油發動機的情況下，車企很難達到相應的油耗目標，新能源汽車成為了必然選擇。2）與傳統汽油車相比，純電動汽車從原材料發電至電動機驅動汽車行駛的能源轉換率（WTW，Well-to-Wheel）達28%，明顯高於傳統汽油車WTW的15%（圖6）；此外，純電動汽車的內部結構更為簡單、具有動力增強等特點（表1）。我們認為，除了考慮節能環保等因素外，從技術升級等角度來看，新能源汽車的推進也是大勢所趨。?行業發展趨勢1）由於油電混動/插電式混合動力的技術相對成熟、對充電樁等基礎設施的依賴程度相對較低，目前用戶的接受程度較高，成為家用的首選新能源車型。2）與混動等過渡型新能源車型相比，純電動技術才是未來發展的主流。我們判斷，當核心純電動車型的電池能量密度從目前的100-150KWh/kg提升至600-700KWh/kg、平均續航里程從目前的200km提升至500km、且其售價與傳統汽油車相近時，新能源汽車（純電動技術）的全面普及期或將到來。3）隨着整車廠/電池廠商等研發能力的逐步增強、越來越多高性價比新能源車型的陸續上市、以及充電樁等國家層面利好政策的全面推進，國內新能源汽車市場的長期發展潛力巨大（預計2015-2020E/2015-2025E年復合增長率分別約33%/27%，圖20）。4）補貼趨緊/規范化及清查整頓旨在促進市場的長期健康發展，並不改變政府大力推進新能源汽車快速發展的決心。我們判斷未來，新能源乘用車並無重大補貼調整（或增加能耗標准），新能源客車的補貼調整幅度較大（或增加電量RMB1,800/KWh的補貼標准）；預計行業龍頭的競爭優勢有望增強。 2.3、行業核心驅動力我們認為，目前新能源汽車在國內尚處於早期發展階段，其核心驅動力依然來自於政策層面，包括「國家+地方」雙重購置補貼、購置稅減免、對限牌限號的政策優惠、充電樁等基礎設施建設的大力推進及其他相關扶持措施。?核心驅動力一：國家層面政策主導國家對新能源汽車的補貼政策最早出現在2010年；2012年起，中國步入新能源汽車利好政策的密集披露期，2013-2015年出台的政策在補貼標准/金額及退坡方面均較2010年的政策有所變更；2016E-2020E年的補貼細則又在2013-2015年的基礎上做了相應的調整（表2-表5）。從最新一輪的國家補貼細則上來看，1）補貼門檻提高；純電動乘用車獲補貼的最低續航里程從80km提升至100km、且30分鍾最高車速不低於100km/h，新能源客車從只參考車身長度至綜合考量車身長度/純電動續駛里程/單位載質量能耗指標；2）補貼退坡幅度加大；在同等的情況下，新能源乘用車年化退坡幅度從2013-2015的5%擴大至2015-2020E的9%-14%，新能源客車從2013-2015不退坡轉變成2015-2020E年化退坡6%-35%；3）充電站/充電樁等基礎設施也有了明確的建設目標（2020E全國充電站>1.2 萬座，充電樁> 480 萬個，車樁比例接近1:1 vs 2014年約4:1）。總結：我們認為，2015年起政策扶持角度開始逐步轉變，1）從前期的大力補貼/積極推進轉變成目前的強化技術研發與產品的共同推進；2）從充電樁等基礎設施的建設與標准化着手，全面配合新能源汽車的進一步推進；3）短期不惜已犧牲銷量目標為前提，積極打擊行業「騙補」等行為（或對新能源乘用車增加能耗標准，對新能源客車增加電量RMB1,800/KWh的補貼標准），補貼逐步規范化有望促進行業的長期健康發展。我們更看好這種政策扶持角度的轉變，並認為補貼門檻的提高/退坡幅度的加大以及行業規范化或將倒逼市場增強技術研發，強化技術升級/規模效應給整車廠帶來的生產成本下降。我們預計未來，新能源汽車的利好政策還會繼續延續，但會越來越趨於理性，帶動行業的長期穩健發展；此外，在補貼陸續退出及逐步規范化的環境下，市場或將出現分化，領軍企業的競爭優勢有望進一步增強。 核心驅動力二：地方層面政策輔助截止目前，包括上海、深圳、北京等在內的近20個省市已陸續出台了2016新能源汽車地方補貼政策。我們分析，1）在統一的國家補貼准則下，地方補貼/限牌限號等政策優惠或將成為拉動不同地區、不同品牌/車型新能源汽車銷量增長的核心驅動力。2）對傳統汽油車限牌限號措施越為嚴苛的地區，其新能源汽車銷量或將出現較高速的增長（2015年國內新能源汽車銷量排名前三的城市上海/深圳/北京均已頒布汽車限購令，其新能源汽車銷量整體占比近30%）。3）2015年新能源乘用車銷量占比約62% （vs 商用車的38%），預計新能源乘用車的銷量或將成為各地完成推廣目標的關鍵。 【作者：和訊獨家】【了解詳情請點擊:www.hexun.com】川普關稅之後還有招？9/17專家深度解析掌握全球財經資訊點我下載APP文章標籤更多上一篇想收國家隊萬科股票？華潤稱股權變化會及時公布下一篇諾普信向融信南方投資轉讓常隆化工35%股權0
