借新還舊難以為繼 中國短債發行人亟需轉變債務管理方式

對於那些沈溺於短期負債的中國公司來說，所剩的時間不多了。

彭博整理的數據顯示，中國非金融類公司 2016 年所發行的 4.3 兆元（6540 億美元）人民幣債券中，有大約 47% 的債券期限都不超過一年。今年 17 起銀行間債市的違約案例中有 10 起都是這一類短期債券，相比之下去年全年占比只有七分之一。法國外貿銀行在對中國最大的 3000 家上市公司進行分析後稱，由於銀行試圖令僵屍企業繼續存活下去，在這種背景下，包括銀行貸款在內的短期負債占到上市公司總負債的 86%，相比之下全球來看這一比例只有 40%。

「短期債券頻繁到期的問題讓投資者很頭痛，」信達澳銀基金的債券基金經理邱新紅表示，「太多有麻煩的公司都依靠借入新的短期債務去償還舊債，有的甚至只是為了付息。」

中國已經是全球第二大經濟體，但國內企業這種借新債還舊債的做法從來沒有像現在這樣給經濟造成這麼大的威脅，彭博整理的數據顯示，創紀錄的 1.1 兆元的一年期及以下的債券將在七月到九月之間到期。四月份的債市動盪導致 12 個月期的短融發行量在第二季度降至 1705 億元人民幣，創下四年以來最低。而發行人所取消或者推遲發行的期限不超過一年期的債券規模則達到 1173 億元人民幣。

「中國的很多發行人都依靠借新債還舊債利息，這是龐氏騙局的做法。」德國商業銀行駐新加坡信貸分析師賀烜來表示，「對於那些信用記錄不佳的發行人來說，他們再融資的大門實際上已經被關上了，未來還會有更多動盪，以及更多的違約案例，主要集中在一年期及以下的債券身上。」

他說，作為債市最大投資者的中國銀行業，為了做到資產負債表的期限匹配，他們對短期債券的需求量很大。據彭博整理的數據，期限不超過一年期的債券在所有新發行債券中的占比比起 2015 的 51% 有所微幅下降。中國銀行間交易商協會一名負責新聞事務的官員在聽到彭博有關該協會是否對上述情況感到擔憂的提問時表示無法立刻作答。

法國外貿銀行亞太區首席經濟學家 Alicia Garcia Herrero 表示，嚴重依靠短期債務「對銀行來說當然是個流動性風險，對債務人來說構成融資風險。」

法國外貿銀行在五月 6 日發布的報告結論是，和海外發行人比起來，中國公司的債務負擔更低，但卻更加脆弱。中國公司總體負債平均占到普通股本的 86%，相比之下，除中國外全球最大 3000 家公司的這一指標則在 152%。不過，中國企業的利息支付倍數只有五倍，而除中國外全球發行人的利息支付倍數則有八倍。

在最新一期銀行間債市違約案例中，四川省煤炭產業集團六月 15 日有 10 億元人民幣的1年期短融到期，公司卻無法按期兌付本息。其他一些發行人也是得過且過。武漢國裕物流產業集團六月 13 日公告稱變更募集資金用途，將其在 2015 年所發行一期短融募集資金用途從償還銀行貸款，變更為兌付其在 2014 年所發行的一期短融券。

那些通常因為風險較低而對短期債券青眼有加的投資人如今開始反思。評級 AA- 的 7 年期債券比起類似評級的一年期債券的利差水平在五月 27 日收縮至 -87 個基點的紀錄低點。周一時該利差報 -82 個基點。信達澳銀基金的邱新紅表示，他會避開那些短債發行過多的發行人，認為這是信用記錄不佳的表現。

「如果到了某個時候，他們新債發不出去了，就會違約，」他說。

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