〈鉅亨主筆室〉CFETS大跌？救得了中國經濟？

壹、前言

CFETS是人民幣兌一籃子貨幣匯率指數。國際金融理論匯率模型分成：僵固與伸縮兩種。主要差別在消費者行為能力所仰賴的「工資」，與生產者廠商生產行為所仰賴的「物價」，這兩者是否頑固、僵固性可否改變。其實工資與物價僵固程度，就是一個經濟體企業與消費者，對經濟環境變遷所擁有的調整彈性力量；其調整幅度的大小與變化速度快慢。如果它存在僵固性，則長期才會調整到均衡；即供給與需求雙方意見一致，那這就是短期僵固而已。而如果不存在僵固性，則它是隨時多可調整；表示消費者有堅強消費實力，廠商具有凌駕價格競爭優勢。達爾文進化論闡述的不是「強者」生存；而是「適者」生存、不適者被淘汰。在經濟溫和成長過程中，雖然存在短期、但長期是不會有僵固性。企業家與勞工消費者，在同享樂時大家好說話；但在通貨緊縮環境中，經濟體工資水準低落，對消費需求無力增加、企業無法對成本提高做出改變調整；且若廠商多是價格接受者Price Taker，缺乏對產品成本轉嫁能力。則對匯率所引發的價格變動，再牽引出的工資與產品價格，就需要很長的調整時間；共患難大家會翻臉。物價與工資僵固程度，是總體經濟學重要假設；所有經濟理論的短與長期模型差異，就在於「僵固」程度；短期僵固性差、固執不願改變與順從。目前的台灣就是處於這樣僵固中，資方不願調高工資、勞工在政壇攏絡選票下，休假日與罷工要求聲浪越來越大。

貳、人民幣匯率指數CFETF、比人民幣兌換美元跌得還大！

但在長或短期匯率決定理論上，最後無論是可調整的伸縮或是固定模型，其關鍵變數與結論是：長期均衡匯率多決定於實質所得、貨幣供給量與名目利率等三種要素。實質所得就是平減掉物價年增率後的國民所得；貨幣供給量(Money Supply)則是指一個經濟體，貨幣供給量總餘額M2；名目利率(Nominal Rate) 是指金融機構掛在、一進門牌告上利率。目前全球經濟處在一個過渡調整中，美國經濟獨強、歐洲陷入低度成長、中國進入類近中等收入陷阱調整。中國經濟成長趨勢關鍵全球經濟未來，而人民幣是觀察中國經濟調整量化指標。近兩年來人民幣匯率進入貶值循環，2016年中國經濟學家發現；不論是人民幣兌換美元貶值、或是人民幣兌換美元匯率升值，人民幣匯率指數CFETS多會向下掉。中國社科院國際金融研究室副主任肖立晟博士，於2016年7月6日在財新網所發表文章，將此貶值現象歸因於中國資本管制。由於外匯管理當局不准一些需求者購買外匯，因此使外匯市場長期處於無法「清結」(Clear)狀態。所謂「清結」就是「均衡」(Equilibrium)，也就是在一個市場中買賣雙方，多不用再講價格、就可完成交易的狀態；人民幣供給與需求並非處於長期均衡狀態中。該文以2015年12月中到2016年6月，人民幣匯率指數CFETS、與人民幣兌換美元開盤中間價，兩項時間序列為研究樣本；文中以該兩項序列曲線圖變化研究後認為，CFETS的「期間」下跌幅度、顯著大於人民幣兌換美元匯率。該文認為：一、這是中國人民銀行在外匯市場中，仍未完全放開對外匯交易干預，有意以人民幣兌換美元中間價、引導CFETS指數下跌。二、因為有一部份外匯需求無法滿足，即有意願或是潛在的外匯購買者；他們外匯需求可能不符合法令規定，因此無法得到對外匯需求；即擁有人民幣持有者對外匯實際需求，要比市場實際見到狀況要多很多。

國際金融理論對外匯需求分析，其邏輯或架構大多貼近凱因斯「流動性理論」(Liquidity Theory)。對外匯需求如同消費者對貨幣需求動機，有交易、存貨(預防)、與所謂財富投資組合(投機)動機。在1960年國際金融Finance尚未盛行年代，一國央行對外匯需求程度較低；只需要滿足該國貿易、尤其是進口金額需求就足夠。當時美國學者特里芬Robert Triffin認為，只要準備一季夠用進口外匯就可。唯隨著經濟由工業到金融業，尤其是運用財務槓桿推動經濟成長，企業與國家多以發行公司債或公債募集資金；各國外債隨著貨幣匯率變動，債務金額負擔常有起落；這對債務人是一種不確定沉重壓力。尤其是1974年全球各國匯率制度，由固定轉變為浮動匯率制度後；新興國家對外匯需求產生顯著轉變。為應付短與中期外債及匯率穩定，以免匯率變動再增加外債負擔；新興國家持有外匯數量漸大於開發國家。尤其在二次油價危機，美元升息導致拉丁美洲等、新興市場外債危機發生後；一國家央行最適當外匯存底需求，開始由交易動機、擴展到預防與干預動機。各國在匯率制度運作中，也加強對貨幣匯率變動介入與干預(Intervention)。因此被認定的一國最適當外匯存底，是貨幣供給量存量M2餘額的5%到20%間；或是該國進口結算金額需求1年或更長以上、以備不時之需。

國際金融理論發展也與財務理論一樣，多有其當下時空背景。1980年代後油國因油價上揚致富，一國央行開始模仿效率前緣投資組合理論；配置自己國家所擁有外匯存底。也就是以投資收益觀點，配置國家外匯投資組合、期盼產生較高盈餘。這種對外匯存底積極運用處理模式，於IMF將全球「準備貨幣」(Reserve Money)由美元獨大，更換為「特別提款權」(SDR)後更為明顯。新興國家對SDR五種貨幣與黃金等建構投資組合，外匯運用趨近於「財富效用」；該國央行所持有外匯種類，更上一層樓去追逐最高孳息收入。財富效果使得全球各國央行，其持有外匯組合由貨幣擴大到債券；例如美國政府與日本公債等等。尤其是美債、在到期日前會有固定債息收入，而到期之後又不會違約，或可以繼續以債換債方式、或領取本金；這對持有外匯投資者是有較多報酬、但風險不大的投資。因此善於判斷全球總體經濟，尤其對全球利率與匯率有精準見解的開發中國家，其擁有最適當外匯就不再拘限在Robert Triffin或M2規則中；這使得因輸出石油致富中東國家，在滿足交易與存貨或預防動機後，行有餘力再成立國家主權基金。

叁、人行對匯率應具充足掌控能力、貶值可提升貿易盈餘？

過多的外匯存底國家另外設立國家主權基金，對國內或國外投資形成1990年後的外匯運用風潮。如目前全球規模最大阿布達比、挪威與新加坡淡馬錫主權基金，多投資於全球產業或金融市場；以獲取最大外匯收益報酬。新加坡淡馬錫主權基金，就對全球各國電信業情有獨鍾，如馬來西亞、緬甸電信市場。在預防或干預動機中，擁有外匯是為防範該國外債過多、引發債務危機；因此最適外匯存底理論，如同財務報表分析流動比率、速動比率等、與償債能力。與一家企業一樣、一國外匯存底必需要足夠應付短期到期外債。一、依據Stock Q的統計資料，中國2016年3月外匯存底為3,305,445百萬美元；根據維基百科紀載，2015年中國全年進口金額為1.68兆美元。用這兩數據計算，則中國外匯存底為進口金額2.04倍，遠高於Robert Triffin法則。二、2012年時中國外債為7,540億美元，如以1.2倍計算、就算現在已經增加到9,048億美元；則中國財務流動比率為3.65倍。由此項分析可見，中國財力或經濟實力足以抵抗外債危機，應還有成立主權基金能力；當然人民銀行也能掌控匯率變動。三、因此如果在尚未成完全浮動制度前，要造成人民幣匯率大幅貶值誘因，只有出現比1997年亞洲熱錢外逃威力還強勁，或接近於2008年全球金融風暴等級風暴，才具有撼動人民銀行對匯率維穩企圖心。以目前中國經濟發展情勢預估，未來實質所得成長趨緩、貨幣供給量M2每年多還以12%年增率成長，預估名目利率將因利率自由化而下降，因此人民幣長期均衡匯率存在向下調整、貶值空間；以過去追蹤人民幣匯價經驗，人民幣在這一個景氣循環期間，至少在一個景氣循環期間、三年內的均衡匯價極有可能會落在6.5兌換1美元；而其上下波動區間，極有可能就在6到7美元間浮動。四、匯率會成為強權競合的工具？近期海牙國際法庭於2016年7月12日下午五點宣判，認定中國在國家地圖上所提「南海九段線」歷史是無法律基礎；而且也將台灣所擁有的太平島詮釋為礁，這對兩岸在南海主權掀起大浪。太平島被國際海牙法庭詮釋為礁石後，台灣在太平島經濟海域就從200海哩縮減為12海哩。若此則黃岩島變為礁判決更不意外，這對中國使用南海經濟權利衝擊顯著。中國是否會因此以匯率貶值為手段，去撼動美國與全球股市？

外匯理論中匯率變化多涉及到該國貨幣政策，如果兩個國家債券投資報酬率一樣，則一個國家因央行公開市場操作，將會使該國貨幣供給量增加；此時將促使市場利率下跌、匯率貶值。匯率升貶值對貿易盈餘有效調整與否，取決於工資與物價僵固程度，也就是國際金融「馬婁條件」(Marshall Lerner Condition)。馬婁條件是一種貨幣升或貶值對該經濟體，進出口行為即貿易盈餘是否有效準則。一、如果該國進口對價格變動的需求彈性為A，就是當貨幣貶值時、進口衰退百分比會比匯率波動幅度大，則匯率升值對進口行為是有效的。二、如果該國出口對價格變動的需求彈性為B，就是當貨幣貶值時、出口成長的變動比率要比匯率波動幅度大，則匯率貶值對出口行為是有效用。「馬婁條件」是指A+B若大於1，則該經濟體可用匯率升或貶值、刺激該國進出口貿易；因為一個經濟體要由前一個穩定狀態，轉換到另外一個新狀態時有兩種時間需要等待，一為原本國內與國外廠商之間簽下的契約、它是否能馬上改變；一為轉嫁時間有多長。也就是當匯率變動後，廠商生產、運輸與儲存成本多改變了；這時間有多久。進口與出口對於價格需求彈性合計小於1，則調整有僵固性；匯率升值對進口購買力、或是貶值對出口會沒有效果，或是等待發酵期間會非常長。但如果兩者的合計數大於1，則無調整僵固性；匯率變動對貿易盈餘，該有的影響效果將很快出現。

肆、結論：人民銀行堅守不貶值、但無意強出頭！

Tailor Mark 文獻中提及，如果一國央行是以賣出國外資產方式，進行緊縮貨幣政策，以此穩住或提高利率；其對匯率升值效果優於公開市場操作。就是央行向國內金融機構賣出資產，將資金由貨幣市場收回，這會將前者的升值效果沖銷掉。由此可預見未來幾年，人民幣所為不貶值真正現象；人民銀行過去賣出美債，被解讀為不貶值強力作為，但目前中國經濟正處下行，為轉型升級與供給側改革需要，必需運作寬鬆貨幣政策，如降息、降準等；這對維護人民幣不貶值會有「沖銷效果」。運用貨幣政策對匯率影響，以公開市場操作如QE的沖銷效果最大；因此其升或貶值較易被沖銷。人民銀行為鋪陳軟著陸總體經濟，必需不斷推出寬鬆貨幣政策；這些政策雖未達QE程度，但其對外匯市場俱備沖銷效果卻也非弱勢；就是賣出美元或美債後、用寬鬆貨幣政策進行反向動作。人民銀行堅守不貶值，但無意強出頭態勢明顯，這顯然也意謂中國經濟未來仍持續軟著陸！(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)