陶冬：日本銀行不作為 美國投資少動力

瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟學家陶冬在個人部落格文章中指出，上周市場對日本央行貨幣政策與美國經濟數據的期待都撲了個空，在烏龍陣陣、人心不穩的背後，是QE用力已老，經濟增長乏力，資產估值偏高，資金信心不足。以下為陶冬部落格文章全文：

跌眼鏡、擺烏龍的一周。安倍預示強勁的經濟刺激政策，市場期待日本銀行力行QE，結果黑田交出一份避重就輕的貨幣政策，日元匯率應聲飆升。美國經濟經歷了慘淡的第一季度之後，所有經濟分析員都預測第二季度大幅反彈，但是第二季GDP增長速度不到預測中位數的一半，美國國債作好。中國銀監會發出銀行理財產品管理條例，明明兩年前就有此草案，這次還是徵求意見稿，A股市場卻走出7.27行情。烏龍陣陣、人心不穩的背後，是QE用力已老，經濟增長乏力，資產估值偏高，資金信心不足。相對不太令人感到意外的是，1）在恐怖襲擊和英國脫歐雙重影響下，歐洲增長大幅放緩，法國錄得零增長；2）汽油需求放緩，石油庫存上升，布倫特石油期貨價格回到每桶42美元。但是，這一切抵擋不住旺盛的流動性，聯儲在加息上的的遲疑和鴿派身段更加速了市場的增槓桿運動。美國、歐洲和日本股市上揚，美股、美債和黃金比翼齊飛，風險資產市場整體造好。

日本的政策和匯率，是上周風險市場的焦點。安倍晉三帶領自民黨在參議院選舉中大獲全勝，奪得了可以主導修改和平憲法的三分之二票數。不過除了票數外還需要民意支持，才不至於在修憲後被選民唾棄，所以安倍再次打出振興經濟的牌，有報導指日本政府在下週會推出28萬億日元的財政刺激。在此背景下，市場對上週五日本央行會議抱有很高的期待，但是實際推出的政策內容卻不令人滿意。其實日本銀行手中沒有什麼牌可以打。它幾乎已經買下了整個日本政府的債券，沒有巨額JGB新發行，BoJ就沒有進一步QE的空間。之前出台的負利率政策，未見帶起企業投資，卻給銀行利差構成沉重壓力。日本央行只能在購買資產的種類和年期上作文章，這次的主打便是擴大ETF權重。不過購買股票ETF，既冒著市場風險又有乾預市場之嫌，做得過火的話政治反彈可能很大。通過購買境內美元來提高美元成本、抑制日元升值一招，在資本自由流動的環境下難有作為。筆者認為，不是黑田東彥不想幹，而是他有心無力，唯有突破政治掣肘後，才可能有貨幣政策的新招。日本在可預見的將來需要財政政策主導，已經巨債纏身的政府依靠發行永續債來搞擴張的政治意願有多大，只有時間可以給出答案。

美國第二季度GDP增長，環比折年率為1.2%，遠遠弱過分析員的預測中值的2.5%，上半年的增速合在一起只有1%。美國的消費形勢大致符合預期，但是民間投資則令人失望，庫存清理進一步拖累了增速。商業投資已經連續三季萎縮了，能源業的衰退是主要原因，不過其他行業也不景氣，連過去比較強勁的房地產投資也下降了（2010年來最差）。增長數據是滯後指標，對聯儲決策影響不大，不過市場會降低對今年加息的預判。筆者相信，去庫存不會持續多久，按揭業務會受到低利率的刺激，帶動房地產投資回升，美國經濟在下半年有改善的空間。但是民間投資了無起色這個痼疾讓人擔心，加上海外增長動力在進一步鈍化，相信聯儲需要觀察更長的時間才會重新啟動加息程序，回落的通脹趨勢也給了貨幣當局更大的迴旋餘地。除非就業市場突然大放光彩，筆者維持今年聯儲不會加息的判斷。