〈鉅亨主筆室〉美元會再轉強勢？

壹、前言

1960年Robert Triffin 在「黃金與美元危機-自由兌換的未來」，一書中提出「特里芬矛盾」(Triffin Dilemma)：準備貨幣的供給越多、匯率價格卻會越強。供給量越多、美元越強勢？利率是為一國貨幣對內，匯率是為貨幣對外價格。長期以來美元匯率走勢，完全違反經濟學「供需法則」；如果Fed再放與收一次QE、則美元指數可能就衝破100點了；供給越多、美元指數卻越高。近期美元指數再度轉強，由2016年5月2日的92.62點，上揚到7月22日97.53點，再回跌到8月2日95.064點後、又上揚站穩95點以上。近期美元與新台幣匯價同步強勢，再度驗證台股集中市場熱絡，並非完全來自於Fed的不升息，大陸及國際台商資金回流機率大，回流的資金買進低價股票、加溫台股市場。在國際金融理論中，多將短、中、長期「匯率變動」，視為是貨幣供給、實質產出與物價三種自變數，所造就出來的應變數。應變數是為「貨幣匯率」，自變數是貨幣供給、實質產出與物價。一、據此詮釋美元指數強弱勢時，最重要變數是、占美元指數最大權重的歐元，歐洲企業支出、歐洲央行ECB貨幣政策、與中國人民銀行貨幣供給；及三個經濟體實質產出、通貨膨脹率等互動。二、由歐元區這邊看過去，美元指數強勢是必然的；因為歐元區GDP成長率相對疲弱，且ECB貨幣政策比美國Fed還寬鬆。但由中國這邊照過來，則發現美元強勢是，仰賴Fed不升息政策使然；因為中國GDP成長率高於美國。

貳、鑒往知來：美元在LIBOR隔夜拆款市場長期的變遷過程？

學者多是做學理與中長期性質研究，多可在寧靜環境中深思熟慮。但投資銀行經濟學家沒這種優閒，他們要對股權基金的績效負責，判斷的方向準確否、事關幾億美元投資損益。在對美元指數強弱進行預測時，依據的是對美國本身短期總體經濟數據、與美國主要貿易對手國貨幣政策、及物價的全面比較。美元是全球最大準備貨幣，因此在與排名前10名外對手國互動中，只有Fed的貨幣政策會干擾對方，而對方根本沒有能耐可干預美元匯率。自2008年金融風暴平息，從2014年底到現在，讓所有投銀經濟學家抓狂的是，Fed的升息節奏簡直是本「讀不懂的天書」。

投銀預估Fed是否會升息，約有兩組主要參考數據：一、由每個月失業率與物價年增率做最重要依據，失業率降低就是GDP成長；而物價年增率接近2%，就是消費者消費信心上揚，也將會促進廠商增加資本支出。近期美國7月份非農就業情況持續改善，投銀又發出Fed會升息警訊。二、但除這些總體經濟數據外，與Federal Fund Rate最為敏感的是，一些相關利率指標；如10年期公債殖利率、貨幣市場利率、 LIBOR美元拆款利率、及CME美國商品期貨市場相關指標、這些數據變動中所含訊息。過去一季以來，投銀常用的升息判斷指標，是為彭博通訊社所編製；將CME中Federal Fund Rate利率期貨價格變動，化為「升息機率」的量化指標。目前根據該指標顯示，Fed在9及11月兩次FOMC會議後，宣告升息機率多不到20%。三、但本文運用過這項指標的經驗發現，我們對7月份不升息決策、是不盡然可完全提前數周可詮釋。彭博社這個機率指標到快到開會日時候、判斷準確的機率會較高。Fed的決策會議是多數決，每一位成員多只有一票；即使是份量最重成員，在開會前所說的話多不能算數；Fed會議的確可能也是「行禮如儀」；它可能不會像共產黨一樣，在馬克斯主義下激辯、擠出火花。

近期全球主要央行，並未因G20會議的檢討而停歇；仍對於寬鬆貨幣政策樂此不疲。日本央行動不動就來個「負利率」、「直升機撒錢」等政策；中國發改委也不甘示弱，主張下半年要降息、降準。歐元與日圓權重合計、占美元指數至少50%以上，ECB與日本央行的寬鬆，是美元指數站穩95點關鍵；但近期繼續再將美元、再往「特里芬矛盾」狀態推進的，卻是全球最大金融中心，英國倫敦金融市場，美元「3個月隔夜拆款利率」LIBOR(London Inter Bank Offered Rate)。近期該項LIBOR指標，由低檔悄然上揚到0.76%；這樣的水準是為2009年6月以來高檔區。依據Stock .Q.統計表，常用的LIBOR隔夜拆款利率，區分為1個月、3個月、6個月與一年期、四種常用「隔夜拆款利率」；就是金融同業因短期資金調度所必需的成本。在2006年到2007年期間，由於全球景氣復甦、企業資金需求旺盛；因此LIBOR3個月隔夜拆款利率，曾高居在4.68%到5.36%之間。而在2009年Fed執行QE政策後，2009年12月一度降到0.25%；而在2015年2月開始攀升，由0.26%攀升到近期的0.75%。以計量經濟學基本統計量去衡量，LIBOR最低值為0.25%、最高值為5.36%、中位數值為2.80%；1/4分位數為1.525%、而3/4分位數為4.08%。目前這樣利率水準，這還談不上景氣復甦、資金需求強勁，但它會是Fed的升息領先指標？

叁、LIBOR的確是風險指標、但此次上揚與Fed升息只間接相關！

造成這次LIBOR隔夜拆款利率上揚，應並非對於Fed升息的預期；最重要原因是，美國證券監督管理單位(SEC)、對美國貨幣市場改革措施。SEC為因應Fed升息，所可能會造成金融動盪所實施的改革。遠因追溯於Fed宣告，QE將在2014年11月、完全退場淨空前；2014年7月時，SEC公佈對美國「貨幣市場共同基金」三大改革方案：一、SEC下令所有優質或是政府貨幣市場基金，其每單位淨值多要採取浮動制，也就是要以其所持資產市價，每一個期間、或是每天多要以其市價，計算其資產淨便現價值、表達該基金單位淨值。二、SEC允許所有貨幣市場共同基金發行機構，在金融市場發生危機時、可向想要贖回受益人收取「流動性費用」；並且也可以設下贖回淨值與贖回單位上限。 SEC同意給這些基金兩年過渡期，要求在2016年10月14日前落實這些規定。三、SEC同時要求這些基金必需進行，短期利率上揚、市場各天期利差加大、及信用降級等三種「壓力測試」。所謂「壓力測試」是指，如果Fed開始啟動升息循環、將Fund Rate由0%至0.25%、拉高到0.5%到0.75%以上時；貨幣市場基金單位淨值，是否會發生無法可接受的損失。四、眾所周知，投資有賺有賠、貨幣市場基金單位淨值，當然也會隨著市場利率升高或下降而反向變動。左右市場利率水準變動，來自於資金供給與需求雙方。供給方就是每個國家中央銀行，它所提供的貨幣供給量；即在外流通的貨幣加上活期存款，再加上定期存款的M2。而需求方則是來自於消費者因生活理財、或是需企業資本支出，對於金融機構的融資需求而。而市場利率就決定於這一雙「看不見的手」(Invisible Hands)。

金融市場分為直接(Direct)與間接(Indirect)金融。直接金融就是，資金需求與供給者直接面對面；如股票就是股東直接提供資金給企業，債券就是債權人直接提供資金給債務人，參與者如證券、壽險公司等。而間接金融是，資金供給者透過仲介將資金提供給需求者，參與者如銀行、票券公司等。貨幣市場指短期、到期日在一年內有價證券發行與交易市場。Fed在2008年次級房貸海嘯後，於2009月3月開始執行QE政策，將Federal Fund Rate由0.5%再壓到0.25%、最後成為零利率。貨幣市場基金是證券投資信託公司，將其所募到的資金買進票券公司所發行本票等、短期籌資證券；本票大多是企業透過金融機構保證、或信評機構債信評價、甚至做妥擔保程序，由票券公司對外發行在一年內到期的票據。

肆、結論：提前做「壓力測試」、在紓解極端風險發生時的擠兌潮！

以固定收益如債券投資的利率敏感度指標，即存續期間(Duration)觀念來分析；由於貨幣市場基金所持有資產投資組合，其到期日較短暫；因此當升息時，資產價格變動反應速度較快。一般金融或外資投資者，通常將貨幣市場基金視若資金短期停泊處，投資人認為這會獲得比定存的收益還好；視機再將這些資金轉進債券、或風險性較高之股票市場。在承平沒事情況下，這些運作多非常OK；但是當發生金融危機或風險時，則最顯著的會是「隔夜拆款利率」迅速上揚，透過短期貨幣市場利率波動，最後會使貨幣市場基金淨值大幅波動。由此也可見到，SEC對Fed結束QE後的升息循環，其對應態度戰戰兢兢、相當謹慎，深怕重蹈2008年金融海嘯覆策。由此也可再見到，美國金融體系對利率大幅變動如臨深淵、如履薄冰。近期LIBOR美元隔夜拆款利率上揚，未必是Fed升息信號；但SEC如何進一步防範，當再升息來臨後不僅是，貨幣市場基金可一夫當關；而是所有證券多可運作順暢，這種全面性示警的操作、才是解除升息危機根本策略。SEC這些措施無異對貨幣市場基金，未來可預見風險打出黃燈警示，這等同提早解除未來危機發生後，投資人盲從贖回的資擠兌壓力。(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)