毫髮無損或顆粒無收 兩個極端暴露了中國企業破產方面的缺陷

說起中國的違約債券，結果不外乎兩個：全額兌付，或者賴著不還。

彭博匯總的數據顯示，自 2014 年上海超日太陽能開創國內債市違約先河以來，已累計發生 26 宗違約，其中 9 筆債券已經全額兌付，僅有一宗部分兌付。剩下的，多數沒有發布兌付計畫信息，穆迪哀嘆它們缺乏透明的重組程序。

「當一筆在岸債券違約時，我們注意到發行人要麼全額兌付，要麼一言不發拖延下去，」穆迪駐香港的大中華區信貸研究主管鍾汶權表示。「應該要有個談判程序，並產生一個債權人認可的折扣比例。中國也需要為違約債券發展二級流動性，可以體現投資者認為的債券價值。」

違約增加

隨著當局允許更多企業破產倒閉，國內債市違約案件今年出現成長，自 2014 年以來的違約債券本金總額已經達到 225 億元人民幣（34 億美元）。由於債券違約在中國還屬於新生事物，債券持有人在收回投資方面沒有經驗可循。穆迪說，中國需要建立跟美國的「第十一章」類似的破產保護法，為陷入困境的企業提供喘息的空間，讓它們可以跟債權人談判、努力站穩腳跟。

據新華社上周四報道，最高人民法院下發工作方案，要求在中級人民法院設立清算與破產審判庭。

穆迪的鍾汶權說，很多民營企業償還違約債券的動機比國企更強，因為他們的高管們通常都提供了個人擔保，包括以個人資產作為公司債務的抵押。在 9 筆全額兌付的違約債券中，7 筆是民營企業發行的。

超日是一家民營企業，其債券投資者在違約之後 10 個月內得到了全額兌付。南京雨潤食品今年對兩筆違約債券進行了兌付。珠海中富向鞍山銀行抵押貸款，幫助償付 2015 年違約的債券。

現金緊張

彭博匯總的數據顯示，中國企業下半年到期需要償付的在岸債券達到創紀錄的 3 兆元人民幣。而彭博根據最新公司申報匯總的數據顯示，滬深兩市的上市公司中，收入負成長、全年凈虧損、沒有足夠資金償付短期債務的公司數量從一年前的 107 家增至 184 家。

中國公司離岸債券的重組程序跟其他開發中市場發行人的債務違約更加類似，往往都是漫長的談判和部分兌付。開創中國地產公司離岸違約先河的佳兆業集團用了一年多時間跟債權人磋商，談妥了折扣比例。人和商業 2014 年債務重組時的出價為每1美元債券面值兌付 77-88 美分。

現在判斷中國本土違約債券回收率有多少、是否高於或低於全球違約債券 2015 年 40.9% 的平均償付比例（穆迪的計算）還為時尚早。摩根大通私人銀行部門駐香港固定收益、外匯和大宗商品業務主管 Ben Sy 說，估算中國的這個數字太早了。

「中國的違約歷史很短，我們不知道回收率會是多少。」他說：「理論上，如果沒有政府支持，這個比例應該耕地。這是因為，很多中國企業的槓桿率往往高於其他新興市場國家。」

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