堅定改革還是重操舊業？

張超 太和智庫、人民大學IMI研究員

張家瑞太和智庫、中歐國際工商學院

7月的宏觀數據和金融數據出爐，降幅超出預期，反映出中國經濟內生動力不足的客觀情況。就如我們反復提及的觀點，短期的“穩增長”措施也許可以改善一兩個季度的經濟數據，激發部分領域再加槓杆的熱情，但無法改善經濟發展的內生動力，甚至會惡化經濟現有矛盾，加速風險暴露。

面對經濟內生動力不足，浸淫於凱恩斯主義的國際大環境中，市場的自然反映就是寬松貨幣政策的預期。正如我們反復強調，寬松的貨幣政策對於經濟增長無益，對於金融市場的風險積累卻作用很大，財政政策是無效的，而積累的泡沫風險越來越大。因此，我們提出以下觀點：

流動性陷阱已不是潛在問題，而是實實在在的風險；

積極財政政策對於恢復中國經濟增長動力無效；

“自我寬松”的貨幣只能加速風險暴露的過程。

不幸言中的流動性陷阱

自2014年年末央行開啟寬松窗口開始，我們便不斷發文提醒貨幣政策不能刺激中國經濟，如果持續寬松，不僅對信用創造和增加投資無效，反而會使得貨幣政策陷入流動性陷阱。我們得出這種判斷主要是基於我國經濟增長長期依靠投資驅動和當前投資回報率大幅度下滑的事實。而隨後的經濟數據印證了我們的判斷。

盡管央行在2015年執行了多輪降准、降息，在2016年也執行了一次降准，投資增速和工業增加值增速仍然快速下滑。企業並非缺乏資金，而是面對效率極低的項目不願意投資。此外，民間投資相對於國有企業投資和政府投資對投資的效率更加敏感，而今年以來民間投資的斷崖式下跌也說明投資的邊際收益非常低。

對於“流動性陷阱”，傳統邏輯已經無解，目前唯一的出路就是改革，對經濟體制進行大刀闊斧的改革，激活經濟內生動力並放棄簡單的刺激手段，穩定市場對改革的預期。除非如此，擺脫流動性陷阱只是一句空話。

積極財政政策可以“救經濟”？

對於當前中國經濟的問題的“解招”集中於積極財政政策，說到底是寄希望於“投資拉動”。但是請各位讀者注意，投資有一個基礎前提：不虧損！不是所有的投資都能賺錢，這是投資的風險，特別是“跟風”投資，亦或是豪賭政策走勢的投資，更是如此。這些投資都是“錯誤的投資”，雖然短期內穩定了增長，但中長期必然帶來衰退。而衰退持續的時間，則和政策緊密相關。

錯誤投資快速出清，經濟則快速重新恢復正常的增長。寬貨幣、寬財政延緩錯誤投資，甚至制造更多的錯誤投資，則將延緩復蘇的到來，甚至創造更大的衰退。當前我國實體經濟的問題已經較為嚴重，原因歸根結底便是傳統的“逆周期調控”思維，延緩了此前錯誤投資的出清，創造了更多的錯誤投資。

2016年上半年我國經濟仍然在快速回落，盡管房地產的短暫熱潮避免了數據上更加難看（而上半年我國房地產的投資也是錯誤投資）。貨幣政策在上半年還算是“真實穩健”，但財政的發力仍在暗中進行（體現在民間投資斷崖式下跌和國企投資跳躍式增加）。繼續依靠財政或貨幣政策，只會給我國經濟帶來更大的困難。財政刺激和結構性改革根本就是南轅北轍的兩個政策，而全面深化結構性改革才是我國經濟唯一出路。不論是財政政策還是貨幣政策，對優化我國資源配置，提高經濟生產效率都毫無益處，甚至還阻礙了資源的重新配置。只有結構性改革能夠提高我國經濟生產效率，而生產效率的提高才是經濟恢復增長的前提。

央行不寬松，市場自己“寬松”？

上半年中國金融市場和地產市場的走勢超出很多人的預期，雖然央行並沒有像2015年那樣維持寬松貨幣政策，但“地王歸來”與“債牛重現”卻與穩健貨幣政策向左。究其原因，存量資金自己給自己“放水”。

自2015年4季度開始，久違的“M1-M2反剪刀差”現象重現，而2016年7月“M1-M2反剪刀差”再次創出新高，配合信貸增速下滑，而現金（活期存款）增速大幅上升。這不但反映了資金並沒有轉化為投資，更反映出資金活化後反流金融市場，追逐有限金融資產並不斷推高資產價格，也就是常常被提及的“脫實入虛”。

“地王頻現”、“國債收益率屢創新低”、“大資本追逐龍頭企業”等等現象背後的動力都來自活化的資金。央行貨幣政策逐步向穩健過度，然而金融市場的價格泡沫需要新增資金維持，怎麼辦？在實體經濟復蘇預期和改革預期不穩定的情況下，長期資金短期化，固定資金活期化，實體資金虛擬化代替了央行投放的基礎貨幣，成為新的“寬松源頭”。但相比於央行投放的基礎貨幣，這部分資金最大的特點就是缺乏穩定性，一旦有“風吹草動”，撤離的速度比想象中要快的多，而引起“風吹草動”的可能僅僅是哪個角落里一只蝴蝶輕輕地扇動了一下翅膀。

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