付煜：萬能險與險資入市面面觀

萬能險的資金來源是否合法、是否涉及洗錢？

萬能險是否淪為某些人圈錢進行資本擴張的工具？

憑借萬能險資金投資股市是否是站在上市公司大門口的「野蠻人」？

由此引發的更為宏觀的問題還包括：保險資金入市是否影響二級市場和金融市場的穩定？保險業這樣的「激進行為」是否會成為系統性風險的導火索？

一、萬能險的經濟和法律性質分析

在保險產品類別中，萬能險為兼具風險保障和投資功能的險種之一，二者兼具的其他險種還包括兩全保險、終身壽險等。萬能險相比投資連結險、可變年金險等存款類保險更具有保障功能，而相比健康險、定期壽險更具有投資功能。同時，由於交費、提取在時間和額度上更為靈活，加之當前保險公司提供的萬能險結算利率較高，萬能險也常常成為注重保險的儲蓄、投資功能的投保人的優先選擇。

市場上目前對於萬能險有幾個方面的疑問：

一是萬能險的投保人與保險公司的關系。

通常來說，根據風險承擔者的區別，投保人與保險公司會形成兩種關系，一種是產品購買關系，一種是信托關系。對萬能險來說，保險合同中明確保險公司對投保人的最低收益保證（在費率市場化之前統一為2.5%，當前由保險公司自行確定），這部分投資風險由公司承擔，最低收益保證以上部分的投資風險由客戶和保險公司共同承擔。保險公司承擔的風險包括死亡、失效、利率和股市風險，而通過承保和投資利差賺取利潤。由於投保人按照合同享受承諾收益，而由保險公司承擔投資風險，所以萬能險為保險公司發行的產品，投保人和保險公司構成產品購買關系。在我國和國際慣例中，萬能險均只由保險監管機構監管。

另一種信托關系通常涉及投資連結險等純存款類保險，由投保人承擔投資風險，保險公司賺取管理費收入，這就形成了投保人和保險公司的資金信托關系。由於這類保險類似基金，在美國等部分國家，此類產品還要受證券監管機構監管。

2012年，保監會發布了《保險資產配置管理暫行辦法》，實行普通賬戶和獨立賬戶的分賬戶管理，明確萬能險資金劃入普通賬戶，核算中進入保險公司資產負債表，即屬於保險公司的表內資產。其劃分和核算方式也符合包括美國在內的主流國際保險監管的慣例。這一監管規則進一步印證了萬能險所形成的投保人與保險公司的關系是產品購買關系，萬能險屬於保險公司負債。

二是萬能險資金的處置權限及使用范圍。

由於萬能險資金屬於保險公司表內資產，保險公司有權在監管框架內對其進行投資等處置，以實現保險資金的保值增值，保障對投保人的收益承諾。

在資金使用范圍方面，萬能險資金進入保險公司的普通賬戶，遵守保監會對於普通賬戶資產配置的相關規定。我國和國際上均沒有按照資金來源而對萬能險資金運用進行區別限制的監管先例。根據2014年保監會發布的《關於加強和改進保險資金運用比例監管的通知》，普通賬戶投資中，上市和未上市權益類資產的合計比例不高於本公司上季末總資產的30%即可。2015年，為響應國家號召穩定股市，保監會下發了《關於提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知》，對於滿足一定條件的保險公司，進一步提高了對藍籌股的可投資比例，並通過提高認可資產比例，吸引、支持保險公司投資藍籌股。

國際上，由於金融市場結構不同，各國保險資金投資監管存在一定差異。對於實行間接融資體系的日本和德國：日本在金融市場化下逐漸放寬了保險資金投資股票的限制，目前投資上市公司股票的比例限制為30%；德國保險監管要求投資於股票及證券資產、特別資產的比例不超過保證金的20%。對於實行直接融資體系的英國和美國：在金融市場化較為徹底的英國，保險公司僅受償付能力和信息透明度的嚴格監管，而保險資金的投資范圍和比例幾乎不受限制；而美國由於資本市場以債券為主，實踐中，普通賬戶的長期債券投資占比在70%左右，2014年普通賬戶的股票投資占比僅為2.3%，而如果將投保人承擔投資風險的獨立賬戶合並考慮，則2014年合並賬戶中股票投資占比達到32.4%，成為繼債券之外的第二大類投資資產。

所以，萬能險資金在符合我國普通賬戶監管比例內，投資二級市場具有完全的正當性，絕不是中國特有的市場現象，而是國際保險業投資比較普遍的做法，且一般來說可投資比例較高。

特別值得一提的是，市場上有一種輿論質疑「萬能險資金投資上市公司是否有表決權」，認為由於萬能險資金是投保人的資金集合，因而保險公司無權替代投保人進行表決。但實際上，萬能險的投保人與保險公司形成產品購買關系。在商品經濟中，一旦買方購買產品，所支付資金的處置權則歸賣方所有，盡管保險是遠期產品，但仍不改變資金的處置權歸屬。當購買股權時，表決權是股權的附帶權利，受《公司法》保護，與資金來源無關，這是商業、金融經濟運行的常識。更不用提比萬能險投資屬性更強、同為客戶資金集合的基金，在資本市場上一旦達到規定比例或控股，即享有相應的投票權，這完全是金融市場的常態，所以萬能險資金擁有表決權毋庸置疑。

二、「萬能險」模式的根源、進步意義和風險

本節主要回答兩個問題，一是萬能險緣何成為部分保險公司的主要經營產品，並可以大幅提升保險公司業績？二是主銷萬能險的保險公司為何要「大舉入市」？

（一）萬能險與中小保險公司崛起

第一，中國民眾以存款為主的投資方式使萬能險成為中小保險公司實現差異化競爭的工具。

由於中國現代金融的發展時間較短，大多數國人對於投資最朴素的理解來自於銀行存款，而保險由於發展時間短、產品設計復雜、民眾保險教育不足等原因，不容易被國人理解和認可。相比之下，萬能險產品設計簡單、「存取」靈活，易被具有銀行存款認知基礎的普通民眾所理解，因而成為當前中國社會最具有消費者認知基礎的保險產品。

同時，萬能險較強的投資屬性較強決定了其單筆合同金額大，因而對於保險公司來說，通過提供較高的結算利率吸引客戶，有利於快速做大承保規模，進而憑借大幅增加的可投資資產，在資本市場投資賺取投資利差，實現保險公司的快速發展壯大。這一業務模式在保險業內普遍被歸屬於「資產驅動負債」的保險模式。

在中國，該模式普遍為中小型保險企業所青睞的原因是，新中國保險業緣起於國有性質的中國人民保險公司，雖然經過主體分拆和市場化，市場主體逐漸增加，但國有保險公司憑借網點優勢和品牌效應，在保險市場上仍「一枝獨秀」，保險行業集中度始終保持很高的水平。

由於萬能險易上規模，中小人身保險公司傾向於選擇主銷萬能險來快速做大規模，以爭取在渠道、投資等方面更大的話語權，尋求在保險市場上的突圍。

第二，結果上，「萬能險模式」加速了中國保險業的市場化進程。

中國保險業的市場主體結構是在中小保險公司這樣的競爭策略下開始松動和急劇變化的。2010年，在中小人身保險公司還未大規模銷售萬能險時，保費排名前四的保險公司合計市場份額為65%，三家副部級壽險央企加新華人壽——四家大型國有控股的公司的市場份額為53%。從2011年起，部分中小公司開始大規模經營萬能險業務，導致保險市場集中度急速下降。至2015年，保費排名前四的保險公司合計市場份額減少到42%，四家大型國有控股公司的市場份額縮減到為29%。

所以，以萬能險經營為特征的「資產驅動負債模式」是中小型保險公司通過差異化競爭異軍突起、爭取市場份額的有力工具。而從結果來看，這一模式打破了國有保險公司「一枝獨秀」的局面，擴展了中小保險公司生存的市場空間，加速了中國保險業的市場化進程，具有積極的進步意義。

（二）萬能險資金入市的原因及評價

第一，萬能險資金積極入市，是中國金融市場競爭的結果，也是國際保險業發展的趨勢。

保險資金大規模入市是金融市場化推進的必然結果，是保險企業資產負債管理的必然選擇。

一是客戶利率敏感度的提升要求保險公司提升股票投資比例。隨着金融市場化的不斷推進以及客戶投資意識的逐漸增強，保險公司想要爭取和留住客戶，必須提供具有市場競爭力的保險產品收益率。一旦保險公司提供的收益率下滑，客戶就會轉而選擇基金、股票、信托等其他更高風險和更大回報的資產。同時，投資收益不佳還會降低保險公司對股東和債權人的吸引力，提高籌資成本。這就要求保險公司爭取較佳的投資收益，投向更高收益率的資產。

根據OECD測算的資產平均真實收益率，在過去30年，中國股市投資回報率為8%，國外股票投資回報率為7.1%，貸款的回報率僅是股票的一半，公司債、政府債與股票投資回報率的差距更大 。所以，股票已經成為金融市場收益率最高的資產，是保險公司保持客戶吸引力的最佳投資資產。

而提供高結算利率的萬能險出於資產負債匹配要求，更需要有較大比例投資股票市場。成本收益匹配是資產負債管理的要求之一，「固定收益的資產與定額保險的負債相匹配，而投資連結險、萬能險、分紅險等變額保險品種的負債與股票、基金和實業投資等資產相匹配」 。

萬能險負債的高利率與二級市場股票的較高收益率相匹配，所以，萬能險資金投資股票市場的目的並非高息吸儲進行資本擴張，而是出於保持客戶吸引力，實現資產負債匹配的目的，為的是實現保險資金的保值增值，保障對客戶的收益承諾。

二是提高股票資產投資比率是保險資金分享中國經濟增長成果的要求。在發達國家，長期來看，保險資金運用保持了較為穩定的收益率水平，且明顯高於GDP增速。而我國除2007年外，保險資金的投資收益率水平均低於GDP增速。提升對股票的投資比例，也是保險資金分享經濟增長成果的要求。

同時，國際保險資金呈現提高股票投資比例的趨勢。

從國際來看，美國自20世紀90年代初開始，人身險公司保險資金在股票的投資比例便一直上升，合並賬戶股票投資比例由1990年的9.1%上升到2014年的32%。德國、日本、英國等國家同樣表現出這一趨勢。

而當前這一趨勢更為明顯。由於全球進入低利率環境，保險公司新增投資的收益率低於其長期承諾的平均值，這一壓力使保險資金對股票等高風險投資比例上升，特別是對一些資金規模較小和負債利率較高的小型壽險公司而言，這一傾向更為明顯 。所以，我國負債端利率成本較高的中小型人身險公司增大對股票市場的投資力度並非我國特有，而是當前低利率環境下的國際趨勢。

第二，包括萬能險在內的保險資金入市，對於金融市場、實體經濟、投保人和保險公司自身來說均具有積極意義。

首先，保險資金入市有利於推進我國金融的市場化進程。提升金融市場效率的關鍵在於打破對金融市場的人為區隔，實現資本等要素在銀行、一級、二級市場等各個小型金融市場的自由流動和充分競爭。長期以來，國有銀行和國有企業處於我國資金供求關系中的強勢地位，不僅使資本在國有和私營經濟間的流動不夠通暢，也帶來國有經濟中的風險集聚。保險資金作為一只龐大的金融資本進入二級市場，一方面有助於壯大二級市場，促進各小型金融市場間的競爭，另一方面有助於增加二級市場的長期投資者、機構投資者比例，降低二級市場的投機性。所以說，保險資金入市不僅能推動二級市場的成熟，更有利於推動我國金融的整體市場化進程。同時，壽險業長期資金投資創造了對於長期的政府債和公司債券等長期投資資產的需求，也有助於推動金融市場資產結構的成熟化。

其次，保險資金入市有助於金融市場和宏觀經濟的穩定。保險資金通常來說負債久期較長，出於資產負債匹配需要，資產投資更加注重長期性，因此投資二級市場更不容易在受到沖擊時拋售資產，原則上能成為金融市場沖擊的緩沖者、吸收者，有利於維護金融市場和宏觀經濟的穩定。

再次，保險資金入市有利於推動上市公司的內外部治理。保險公司是實體經濟最大的長期資本來源之一，投資上市公司不僅帶來「產融結合」的機會，還有利於拉升股價，提供大量資金支持，對現金流敏感的房地產業尤其如此。同時，資本在二級市場「用腳投票」，也是治理「內部人控制」難題，推動上市公司外部治理，提升上市公司效率的重要手段。此外，在低利率環境下，萬能險資金積極入市給客戶帶來的直接好處就是更高的投資回報，同時高收益率也增強了保險公司償付能力，提高了對客戶的保障能力。

最後，保險公司的資產管理要求決定了其會增大對單一公司的股票投資比例。一方面，股份對應投票權，較高持股比例能提升保險資金在上市公司經營中的話語權，保障自身的股東權益。更重要的是，根據保險監管規則，一旦持股到一定比例，可使保險公司相應投資劃入以歷史成本計價的「長期股權投資」項下，使保險公司不必為保一時財務報表賬面而做投資決策，能夠以長期資產負債匹配為原則，更穩健地配置資產。這也解釋了何以近來保險資金越來越多在二級市場舉牌。

在風險防控方面，由於「萬能險模式」對高收益率、高流動性的要求，保險監管也需要密切關注該模式給保險公司帶來的流動性風險、利差損風險和投資風險。

三、萬能險、保險業與金融系統風險的關系

近年來萬能險業務的迅猛發展以及保險資金在海內外資本市場的大規模投資引發了這樣一種擔憂，即保險業是否會成為金融系統風險的來源？

多數研究認為保險業並非系統性風險的來源。國際保險監督官協會2010年發布的《主要金融穩定的狀況說明》指出，「對於大多數保險類別來說，幾乎沒有任何證據表明保險也會產生或放大系統性風險」。國際貨幣基金組織2016年發布的《全球金融穩定報告》也指出，「保險公司作為金融市場的協調者，在為金融和經濟風險提供保護方面發揮了重大作用」 。參考國際組織金融穩定委員會（FSB）的定義，系統性風險為「一種擾亂金融服務的風險，它首先由全部或部分金融體系損壞造成，其次具有對實體經濟造成嚴重負面後果的潛力」 。

FSB對某機構或某市場領域引發系統性風險可能性的評估標准涉及規模、關聯性和可替代性三方面。將其應用於保險領域，則保險是否能引發系統性風險應主要考慮如下幾個方面：一是原保險公司違約對實體經濟的沖擊力度；二是保險業在金融市場的資產和投資規模；三是保險公司與銀行業的關聯度；四是單一保險公司違約對保險業的沖擊；五是信用保險公司、金融擔保保險公司的安全性。下面從以上方面逐一分析保險業誘發系統性風險的可能性。

第一，原保險公司違約對實體經濟的沖擊力度較為有限。保險公司負債久期的特點使保險公司破產時對經濟造成的沖擊有限。由於負債到期時間不一，當保險公司破產時，可通過有序程序清理所有負債，用來抵償負債的資產無需立即出售，只需在負債到期時出售即可，因而，保險公司破產對保單持有人造成的經濟損失通常有限。

第二，我國保險業在金融市場的資產和投資規模均相對較小。從體量來看，截至2015年底，我國銀行業資產總額為194.2萬億元，占比為91%；保險業總資產為12.4萬億元，占比為6%，證券業總資產為6.4萬億元，占比為3%。從資金投資管理規模來看，我國銀行業各項貸款余額為98.1萬億元，占比為96%；證券業托管證券市值為33.6萬億元，占比為3%；保險業資金運用余額為11.2萬億元，占比為1%。所以總體來看，我國保險業資產及金融資產投資管理的規模均相對較小。同時，來自衍生品和類似金融工具的系統性風險也並非保險業特有。

所以，從這方面來說，保險業不易成為誘發系統性風險的源頭。相反，在金融資產管理和投資中，保險業往往體現出維護經濟、金融穩定的特質。由於保險業負債久期較長，出於資產負債匹配要求，在股票、債券等投資市場上往往傾向於長期投資，更不容易因一時價格的波動進行投機性操作，同時，在經濟遭受沖擊期間，為了不導致資產價值的進一步下跌，保險公司往往不會在恐慌中拋售資產。所以，保險業反而會起到經濟穩定器的作用。

第三，保險業與銀行業的關聯度有所上升，但總體不大。近年來，隨着保險業投資價值的凸顯，銀行系保險公司數量和承保業務規模呈現一定的上升趨勢，同時，出於對銀保協同以及銀行作為藍籌股價值的考慮，保險公司對銀行業的持股也有一定比例的上升。銀行和保險公司可能通過控股公司、集團、交叉持股或次級債等形式聯系起來，一旦保險公司遭受沖擊，可能會對銀行造成負面影響。但是，總體來說，銀保交叉持股的比例仍在可控范圍，2015年工農中建交和郵儲銀行這六家銀行系保險公司總保費收入在全國保費收入中占比僅4.7%。同時從國際經驗來看，金融企業集團的問題主要來源於銀行，而非保險活動。即使是金融危機期間美國國際集團的破產，也是源於其金融產品部門的衍生品交易，而非其本身的保險業務。

彭博社資料顯示，為克服金融危機，美國政府共注資7010億美元支持金融公司，而在保險公司獲得的880億美元資金支持中， 90%以上用於其中的銀行或資本市場業務。因此美國政府注資中用於支持保險業務的資金不足1%。從數量來看，美國700多家保險公司中僅有3家接受了政府資助。其他國家中，只有4家歐洲保險公司接受了納稅人資金支持，其中3家是銀行保險公司 。

第四，單一保險公司違約對保險業的沖擊有限。銀行同業市場構成了銀行間重要的融資渠道，也容易發生風險傳遞，而保險公司間並無此類重要的高頻交易渠道。因此，保險公司之間的關聯度明顯低於銀行，風險傳遞在保險公司之間不明顯，一家保險公司償付能力不足一般不會對其他保險公司造成嚴重損害。

第五，整體來說，由於我國對設立保險機構的嚴格審批和監管，目前信用保險公司、金融擔保保險公司數量以及相關業務量都非常少，由此引發金融系統風險的可能性很低。

IMF的《全球金融穩定報告》指出，當前，保險業對金融、經濟系統性風險的貢獻度有所上升（但仍低於銀行），這種上升最主要來源於兩個方面，一是保險產品由普通民眾持有，其風險暴露使老百姓(603883,股吧)更易受到直接影響，二是由於資產和負債的聯合影響使市場風險暴露增加。單一保險機構的經營失敗所帶來的影響則相對不大。所以，在防范系統性風險方面，保險監管更需注意的是保險業經營失敗可能引發的社會輿論風險以及保險公司經營所面臨的市場風險及其他經濟、金融風險向保險業的傳遞。

四、結語

近期中國保險業在萬能險業務、二級市場投資、海外市場並購等領域引發關注，主要是由於我國保險業發展時間較短，市場對某些保險產品和作為長期投資者、機構投資者的保險資金較為陌生。實際上，保險業的這些產品和投資策略，不僅促進了保險行業本身的市場化進程，還推動了整體金融領域的市場化。保險業非但不是金融市場系統性風險的誘發因素，反而在經濟、金融穩定中起到重要作用，是經濟穩定的重要協調者和維護者。隨着我國保險業的成熟、保險資金的不斷壯大以及市場認知度的改善，相信市場對保險業質疑聲會逐漸平息，對保險產品的認可度會不斷提升。

（作者單位系北京保險研究院）