朱昱秀姝：萬能險逆襲保險業江湖

截至2015年底，包括安邦保險、華夏人壽、前海人壽在內的十余家保險公司累計舉牌了36家上市公司的股票，投資余額達3650億元。萬能險在其中的作用舉足輕重，為保險公司吸取了大量的社會資金，也成為輿論關注的焦點。本文主要探討萬能險的迅速發展對我國保險業產生的影響。

圖1 三家保險公司保費結構

數據來源：中國保監會網站

一、保險市場與資本市場良性互動

目前我國證券市場的投資者結構偏於分散，機構投資者較少，大量短期資金和小額資本充斥，具有很強的投機性。保險資金的參與將會改善股市結構，保險資金特別是壽險資金所具備的長期性、穩定性特點有助於消除股市的過度投機和波動性，而股市的較高收益水平反過來又會改善保險資金的運用效果，因此，保險資金入市有助於實現股市與保險業的雙贏。

萬能險是保險資金參與證券市場投資的重要資金供給產品之一。在近幾年利率下行的大環境下，保險公司有很強的動機通過提高保險產品收益率來提升保單銷量。2015年，各家保險公司的萬能險平均結算年利率約為5%，略高於全年平均收益率4.96%的銀行理財產品。收益較高的萬能險等理財型保險產品由於得到投資偏好型消費者的青睞，成為部分保險公司保費飛速增長的主要推動力。據統計，2015年我國有57家人身險公司開辦了萬能險業務，萬能險保費收入達7647億元，占總保費收入比例從2005年的6%提升至2015年的32%。

表1 2015年十大壽險公司萬能險賬戶結算利率

數據來源：各保險公司官網

由於部分中小型保險公司萬能險產品結算利率較高，需要投資具有較高收益率的資產相匹配。大型藍籌股票收益率高於債券，且具有較好的流動性，符合公司的資產配置需求。這也使得我國保險公司在股市機構投資者中的持股占比從2009年的4.08%快速上升到2015年第三季度的41.38%。與境外成熟市場相比，我國機構投資者類別已較為豐富，形成了以公募基金、保險資金、券商等為代表的多元化機構投資者隊伍；但在持股占比上仍然差距較大，境外專業機構投資者持股比重接近50%，我國近十年來的平均水平僅為13%左右。

機構投資者的壯大對證券市場的發展和創新起到了至關重要的作用：可以優化投資者結構，倡導理性投資，引導資本市場投資者進行價值投資和長期投資，促進證券市場穩健、規范、高效地運行；可以加速整個證券市場體系的競爭，降低服務成本，其相對於散戶的投資優勢也有助於金融資源的優化配置，從而提高證券市場體系的運行效率；可以改善投資品種單一雷同的格局，推動我國市場金融創新不斷深化。從國際經驗看，20世紀80年代以後，保險資金運用的資產證券化趨勢不斷加強，美國壽險公司獨立賬戶投資股市和債市的比例已超過80％。保險公司已成為發達證券市場重要的機構投資者，是促進證券市場穩定發展的重要力量。特別是壽險公司經營業務的長期性和穩定性，為證券市場提供了長期穩定的資金來源。

二、保險資金積極參與上市公司治理

作為上市公司股東的代理人，管理層在良好經營的同時，也應努力讓股價盡量反映企業的內在價值，確保股東的利益。例如，萬科被寶能系舉牌，很重要的一個原因是它之前的股價並沒有完全反映公司內在的價值，股價在投資者眼中是被低估的。管理層存在着壓低股價，加大對現金流控制，並逐步收購股權控制公司的意圖。特別是從2008年後，萬科的股價與業績背離，總體走勢不僅弱於深成指數大盤，現金分紅占凈利潤的比例從30%-40%也驟然減少到15%。2015年，萬科總體凈利潤259.5億元，同比增幅達34.5%，保持着較高的業績增長，但歸屬於公司股東的凈利潤只有181.19億元，同比增幅僅15.08%，增速明顯較慢。另外，萬科股權結構非常分散，兩大股東華潤與管理層分別持有15%與4%左右的股份，持股比例較小，無法形成有效的股權制衡機制。這都反映出萬科可能存在一定程度的「內部人控制」問題。

寶能系正是發現了萬科的真正價值，並積極地通過二級市場進行舉牌。這一舉動激活了一直處於低迷狀態的萬科股價，影響了公司的治理結構，保護了中小股東的長期利益。萬科A的股價從2015年11月下旬的14.26元/股拉升至24.43元/股，漲幅71.32%，同時公司市值也迅速飆升至2699.64億元。顯而易見，真正得益的是股東和投資者。在寶能系舉牌萬科的過程中，前海人壽的萬能險產品扮演了極為重要的角色，是撬動寶能系資金槓杆的第一力量。

長期來看，保險公司注重長期投資有利於資本市場的健康發展。一方面，保險資金通過長期投資與優質上市公司共同成長，分享成長收益；將長期資金引入市場，有助於實現資本市場的價值發現和資源配置功能。另一方面，保險公司舉牌後，向被投資公司派駐董事，代表中小股東參與公司治理，也有助於改善上市公司的公司治理環境。與此同時，只有以高質量的保險業務為根基，保持適度的槓杆水平，再結合價值投資，才能夠實現「舉牌」模式的可持續和股東價值的最大化。我國保險公司作為重要的機構投資者，加大對股票投資的力度，以其專業投資能力，挑選業績優秀的上市公司進行大比例配置，對於引導A股市場進行價值投資和理性投資，走向健康發展，有積極的促進作用。

三、保險行業競爭格局日趨多元

一直以來，我國保險行業都表現為規模導向的壟斷格局。2014年保費收入前四的壽險公司（中國人壽、平安人壽、新華人壽和太保壽險）就占據了56.8%的市場份額。中小保險公司在增員乏力、個險難做的情況下，很難以傳統的保障型產品趕超大型企業。而萬能險的快速發展使部分中小保險公司規模得到迅速擴張，壽險市場洗牌效應明顯。2015年，我國保費收入前四的壽險公司（中國人壽、平安人壽、新華人壽和太保壽險）占50%的市場份額；2016上半年壽險公司保費收入排名前四（中國人壽、安邦人壽、平安人壽和華夏人壽）的市場份額占比為42.26%。壽險公司未計入保險合同核算的保戶投資款和獨立賬戶本年新增交費達8648.46億元，同比增長143.16%。也就是說，萬能險和投連險在2016上半年可謂「暴增」，並直接影響了壽險公司的市場排名。

這在一定程度上釋放出以下信號：保險市場份額正由大企業集中向大中小企業共同發展轉變。在我國保險業規模為王的競爭環境下，中小保險公司可以借助萬能險獲得保費飛躍增長，實現彎道超車。「逆襲」的新壽險公司准確地把握住了「產品收益高」的抓手，贏得了客戶並搶占了市場，尋求到更多的發展機會。同時這也將促使大公司改變經營現狀，激發創新動力(310328,基金吧)，從而推動我國保險市場的充分競爭，有利於進一步激發市場活力，更好地滿足被保險人日益多元化的保險需求，不斷延續保險行業競爭的新格局。

表2 2016年保費收入前十的壽險公司

數據來源：中國保監會網站

因此，萬能險的迅速發展，在一定程度上促進了我國保險市場與資本市場的良性互動，推動了上市公司治理結構的改善，破除了傳統保險行業的壟斷格局，刺激了保險業的競爭與創新發展。當然，過度依賴高現金價值類的萬能險產品實現保費的大幅增長，對保險公司而言也存在着一定的資產期限錯配和流動性風險。對此監管「償二代」已有明確規定，從償付能力角度，萬能險業務需計提保險風險最低資本，其發展規模受到償付能力的約束。一系列監管政策的推出，也有效地控制了可能出現的市場風險，如2015年12月的《保險公司資金運用信息披露准則第3號：舉牌上市公司股票》、2016年3月的《關於規范中短存續期人身保險產品有關事項的通知》，都着眼於對萬能險風險的防范，以促進保險資金運用的健康持續發展及其在市場投資中的長期穩健性。

（作者單位系北京保險研究院）