藍石資管：債券牛市將被延長 短期不必繼續追漲

市場回顧：

海外市場方面，耶倫在Jackson Hole央行大會表示「鑒於就業市場仍在繼續的穩固表現以及我們對經濟活動和通脹的預期，我認為最近幾個月以來聯邦基金利率上升的合理性已有所增強」。但除此之外，耶倫的講話更多圍繞當美國經濟遭遇更大沖擊時，美聯儲貨幣政策將采用哪些工具進行應對，比如降息、重新資產購買，以及調節存款准備金利率等。整體基調是承認此前美國經濟恢復的成果，但更多透露出對未來經濟再次衰退的擔憂。而隨後，美聯儲副主席費舍爾認為：今年可能加息，而耶倫的講話意味着9月可能加息，同時，耶倫的言論符合年內多達兩次加息的可能性。更多受到費舍爾講話影響，美元指數飆升至兩周新高，報95.47；歐元/美元跌0.79%至1.1195，跌破1.12整數位心理關口；美國三大股指先抑後揚，均有較大漲幅；COMEX 12月黃金期貨收漲1.30美元，漲幅0.1%，報1325.90美元/盎司，本周累跌約1.5%，創7月15日當周以來最大單周跌幅；COMEX 12月白銀期貨收漲13美分，漲幅0.7%，報18.745美元/盎司，但本周累跌3.6%；WTI 10月原油期貨收漲0.31美元，漲幅0.7%，報47.64美元/桶，本周累跌約3%，結束之前連漲三周的勢頭；布倫特10月原油期貨收漲0.25美元，漲幅0.5%，報49.92美元/桶，本周累跌約1.9%。

一級市場方面，周二新發10年期國開債160213中標利率3.05%（考慮返費後利率為3.09%），全場倍數6.53，邊際倍數6.51，說明當前配置力量依然較高。配置戶是天生的空頭，永遠希望收益率越高越好，所以在收益率上行的時候，往往配置力量也弱，而只有在預期收益率下行的時候，配置力量才會增強，因此，反過來配置力量較強也說明機構對未來債市看好。周五伴隨資金面緩解，91天國債中標利率1.98% - 2.01%，全場倍數3.93，好於市場預期。

二級市場方面，受央行重啟14天逆回購影響，市場初期普遍解讀為央行有意提高機構融資成本，拉長資金久期，迫使機構降低槓杆，受此影響，收益率出現上行。但隨後傳央行召集大行開會，對後面資金面預期穩定，市場情緒也有所緩解。周四開始逆回購放量，且7天、14天都有招標，資金充裕，收益率繼續下行。全周看,前期收益率下行幅度較大的超長期限國開債,本周收益率反彈較大。具體的，10年期國開債3.14%較上周上行2BP；10年期國債持平2.70%；5年AA+中票3.46%，上行4BP；5年AA企業債3.51%，上行4BP。

事件點評：

1、美聯儲加息預期升溫，對國內影響有限：

首先，國內對資本流動的管制能在很大程度抵消加息影響。美國加息從來都是對新興市場影響較大，因為新興市場更多是小國開放經濟。強勢美元下，資本外流導致國內流動性趨緊，從而引發通縮，經濟陷入衰退。但中國並非如此。根據「不可能三角」，在控制了資本的自由流動後，政府可以達到利率政策獨立和匯率穩定。從去年底開始，中國不斷加大資本管制，導致即使換匯後，美元也很難匯出境外，從其他存款性公司資產負債表可以看出，從「藏匯於民」已發展為「藏匯於銀行」。因此，我們很難看到此前曾在其他新興市場國家發生的資本外逃。而資本賬戶的限制，又讓央行仍有多種工具放水補充流動性的同時穩定匯率。

其次，外貿才是真正補充流動性的外源。今年以來，領先美國經常賬戶赤字的房地產市場已經反彈，耶倫也表示：在家庭支出穩固增長的引導下，美國經濟活動繼續擴張。預示着美國經常賬戶逆差將擴大，而這意味着外部流動性的注入。從某種程度來說，美聯儲是央行的央行，美元是基礎貨幣的基礎貨幣。因此，基礎貨幣的易進難出，有利於國內流動性改善。

再次，市場預期已較為充分。美聯儲歷來都是預期管理，即在加息之前，會通過多種渠道像市場「泄露」，以期讓市場自我調節。我們無意猜測美聯儲究竟會在9月還是12月加息，但市場對美聯儲年內加息預期已作出了很充分的准備。

2、央行重啟14天逆回購，有以下幾點值得關注：

首先，重啟14天逆回購，對銀行資金成本的影響，微乎其微。銀行資金成本是個很籠統的概念，我曾經在13年的報告《國債收益率的天與地》中進行過測算，用活期存款利率、定期存款利率、同業（回購、拆借、存款）利率，以及理財利率，按存量/新增規模作為權重，得到一個平均利率，可以作為銀行資金成本的近似估計。但我也一直強調，這種測算更多應該作為定性分析，而很難定量。當前存款活期化現象非常嚴重，M1增速不斷創出新高，銀行資金成本是被大幅拉低的，因此，相對於每月都有的近萬億的存款活期化，幾百億的逆回購帶來的資金成本增加實在微乎其微。

其次，銀行在實際運作中，采用的是FTP作為考核各部門的資金成本和收益，簡單說就是銀行的資產負債部會對放貸部門、同業部門、配債部門給予不同的資金成本，高收益的部門，資金成本也會相對較高。因此不會出現配債的部門拿着2.4%的14天逆回購來的錢，去購買2.1%的1年期國債。

再次，15年以來央行曾4次重啟14天逆回購，每次都是在資金面較為緊張時重啟，但前面3次雖然也曾被認為是央行不會降准的信號，但也並未對債市帶來利空。而此次重啟立刻就引來各種猜想和傳聞，直接導致債市大幅調整，因此，我們認為除有市場誤讀因素外，還與當前收益率大幅下行之後，市場心理較為脆弱有關，很容易對風吹草動產生負面解讀。

最後，應該關注14天逆回購何時停發。此前2次14天逆回購停發後2-3周，市場都迎來了降准，即央行習慣於在資金面趨緊時，優先使用逆回購滾動，降准雖不是首選，但在央行不得不做的時候，會先停發14天逆回購，等待到期資金回籠後，再降准。因此，後續如果央行再次停發14天，並且資金面依然較緊時，或許意味着央行有更大的寬松政策。

債市展望：

1、 資金面上，本周周初資金面趨緊，主要由於：

當前超儲率已降至1.5%的闕值附近。根據央行公布的6月底金融機構超儲率2.1%測算，7月以來公開市場操作始終處於凈回流狀態，加之8月5日、15日兩次准備金補繳，當前超儲率基本降至1.5%左右，歷史上看，這個數值基本就是資金松緊的闕值，資金會始終處於一個緊平衡狀態。

地方政府債發行繳款。8月以來地方政府債務發行規模超過7月，雖然大部分（粗略估計70%）會以機關團體存款計入銀行賬戶（這部分不涉及超儲），但少部分會存入當地央行，後期伴隨財政存款投放，再從央行撥付給企業在銀行的賬戶，造成資金波動。

人民幣貶值預期抬升。周一央行將美元兌人民幣中間價下調441個基點，市場隨即猜測央行有意引導人民幣貶值，加之7月銀行代客結售匯逆差和央行口徑外匯占款負增量均大幅上升，從而引發機構對資金面擔憂。

周一國務院關於印發 「降低實體經濟企業成本工作方案的通知」明確要「有效降低企業融資成本」，而資金面的緊平衡導致銀行負債端居高難下，與「通知」相悖。因此，央行當前的貨幣政策要在匯率穩定、資金平穩、降低金融機構槓杆、降低企業融資成本、防止通脹抬升等諸多目標之間尋求平衡，因此會給市場感覺並不連貫。但我們認為央行當前依然會維持資金相對略緊的狀態，預計等到10月人民幣加入SDR之後，央行維穩匯率的意圖逐漸淡化，會開始逐漸放松貨幣，到明年春節之前，甚至可能出台降准利器。

2、經濟面上，8月多數經濟數據料將小幅上行。

從發電耗煤、粗鋼、水泥產量等高頻數據看，8月工業增加值同比較7月會有小幅抬升。從30城數據看，房地產銷售也有回暖，預計將結束連續4個月的同比增速回落。8月以來蔬菜上漲，但漲幅小於去年同期，而豬肉、水果等價格仍在下跌；非食品方面前期因醫改而漲幅較大的醫療保健漲幅會有收窄，但油價上調將導致交通運輸出現一定上漲，另外，暑期旅游景點調價幅度高於去年可能在8月還將持續，考慮去年同期數據較高，8月通脹可能將在1.7%左右，比7月略有下行。CRB、南華工業品價格抬升，預示工業品價格還將繼續上行。

市場當前還是普遍關注信貸數據，由於央行實行MPA考核，為便於控制，銀行對信貸投放量在上中旬普遍不多，臨到月末往往會集中投放，造成數據預測波動較大。考慮到財政部81號文「對於已入庫的公開發行置換地方債券資金，原則上要在一個月內完成置換」，在7月已經對企業信貸產生較大影響（是造成7月企業新增貸款負增長的原因之一），預計這個影響在8月還要持續。但如果要完成年初「兩會」制定的經濟增速目標，到年底信貸投放量還要近5萬億，折合每月平均8000-9000億是水平，因此後續M2會有一定抬升，而即使如此M2也很難回到13%的水平。

綜上，我們認為8月多數經濟數據會較7月略有抬升，但幅度不大，如果信貸數據依然低迷則可以確認這種抬升更多由翹尾和短期擾動造成，並不構成長期趨勢。

操作建議：

從上周一收達到最低點後，收益率開始區間震盪，雖然每一輪反彈最後都再次下行，但每一輪低點卻也都高於上一輪。當前機構操作趨同，心理同樣脆弱，因此造成收益率疾上快下。而在後續缺少更多利好政策，基本面也有短期企穩跡象的情況下，我們建議短期（未來1-2個月）內，不必繼續追漲，可逐步轉為防守，趁此輪上漲趨勢，對長期限、流動性較差的品種，獲利了結，置換為流動性較好品種。但從中期（未來3-6個月）看，前期因低基數導致的部分數據企穩並不能夠維系，由政府信用派生導致的「資產荒」還將繼續，各類救助政策僅僅延長了經濟出清周期，但並不能改變趨勢，因此債券牛市也將被延長。