一線城市房價暴漲的金融邏輯

肖立晟 中國金融信息網人民幣頻道特約專欄作家

分析房地產市場有很多不同的視角，可以基於人口結構的變化、可以基於城鎮化的發展、也可以基於居民加槓杆的角度。這些因素都能夠解釋中國房地產價格的中長期走勢，但是很難對房地產價格的暴漲暴跌，特別是對北上深一線城市房價給出一個合理的解釋。

究其原因，在於房地產自身的金融屬性會讓需求在短期內急劇爆發，遠遠脫離基本面的約束。

張斌的研究[1]指出，從供求關系和購房能力來看，當前一線城市的高房價有其合理性一面。

首先，新房供給增量非常低。以北京為例，三環內不再有新增住宅用地，土地出讓速度越來越慢，2016年已經是北京土地出讓的最低點，未來的土地開發將會轉向更為偏遠的郊區地塊。

其次，高收入者不斷涌入北京，房屋需求旺盛。2015年底北京人均GDP達到1.7萬美元，已經達到中上等富裕國家水平。作為全國教育和醫療等高端服務業集聚地，對北京房地產的需求仍然會繼續攀升。

最後，居民依然有較強的房貸承受能力。從購房的槓杆來看，中國的20-30％的貸款首付比處於國際正常水平，且平均貸款占房價的比率為60%。家庭購房的槓杆率較低，在國際上也處於較低水平。

供求分析表明，一線城市的供求關系嚴重失衡是房價高企的基本面因素。

與此同時，政府通過招拍掛土地供給機制和限購政策調整土地的供給和需求，控制房地產價格的上漲速度。

當經濟增長的前景較好，居民收入穩定增長時，對房屋的需求就會遠遠超過政府的供給。地方政府作為土地唯一供給方，應該順勢而為，提供土地供給，防止土地價格飆升。

但是，供給方的調控有時候會事與願違。一方面一線城市可利用的土地資源已經開發殆盡，短期難以提供新的房屋資源。另一方面，一些地方政府過於依賴土地財政，甚至會通過各種方法對市場上土地供給數量的控制進而控制土地的價格，造成人為恐慌、哄搶。

中央政府擔心土地價格過高會增加企業成本，降低投資效率。因此，一線城市推出了一系列限購措施，減少需求，壓低房價，希望維持房地產價格相對平穩。

考察了實體經濟層面的供求關系後，接下來我們看一下金融變量如何影響房地產價格。BIS經濟學家Borio認為金融周期是資產價值和風險認知與對待風險和金融約束的態度之間自我加強的交互作用。這句話概況的三個核心金融變量：寬松的貨幣政策、投資者風險偏好、融資約束，正是我國房地產市場波動的金融邏輯。

寬松的貨幣政策是房價的助推劑，點燃這個助推劑的則是政府對房價的態度和監管政策的變化。影響房價的核心變量是利率。央行今年保持了極大的定力，沒有繼續下調基准利率，但是銀行房貸利率卻從過去的88折下降至83折。這表明政府仍然希望通過居民加槓杆的方式來穩定經濟增速。而且，在國際負利率環境下，投資者預期中國的利率水平還會有一定的下行空間。

於是，房地產出現了“越漲越買”的奇觀。房價漲得越快，投資者短期回報越高，帶動風險偏好也隨之上升。投資者將越來越多的資金投放到房地產市場上，推動價格螺旋上漲。

供求失衡帶來“只漲不跌”的房價，風險偏好讓投資者陷入“越漲越買”的困境。此時，影響房價的最後一環就是投資者的融資約束。這一環也是高房價會不會演變成房地產泡沫甚至金融危機的關鍵所在。在這個問題上，日本是前車之鑒。

我和南開大學袁夢怡博士曾經對比分析過中國和日本的金融周期波動情況，其中日本企業的一些融資行為引起了我們的注意。

1970年至1990年，日本經濟經歷了兩個完整的金融周期。第一個周期的波峰是1971年第一季度。1973年石油危機之後，日本經濟增速大幅放緩，由高速增長期步入穩定發展期。第二個周期的波峰是1989年第4季度。1985年“廣場協議”簽署後，日本政府寬松的貨幣政策刺激房地產價格上升，1990年資產價格泡沫破滅。

當前中國的經濟轉型既有日本1973年石油危機後的轉型特征，同時也具有1985年“廣場協議”之後日本轉向泡沫經濟的特征。

為厘清金融資源在各個部門間的分配流動情況，我們從兩國的資金流量表出發，梳理出兩國宏觀經濟中企業資金來源及其與銀行之間的關系。

在資金來源方面，中日兩國企業可以調度的資金均遠超實際資金缺口。日本非金融企業部門在70年代初經濟高速發展時期，資金缺口共計37.5萬億日元，而資金來源總計83.7萬億日元，後者是前者的2倍左右。1985-1989泡沫膨脹期內，資金缺口共計62萬億日元，資金來源總計229萬億，後者接近前者的4倍。由此可見，隨着日本經濟向上運行，非金融部門的資本逐漸呈現出過剩的趨勢。

在中國也同樣存在上述問題。2008年全球金融危機爆發前，在2003-07年中國經濟高速增長時期內，非金融企業部門資金缺口為0.59萬億人民幣，資金來源總計為1.7萬億人民幣，供給接近需求的3倍左右。2008年全球金融危機爆發之後，中國非金融企業部門資金缺口共計1.5萬億人民幣，資金來源總計5.5萬億人民幣，來源接近需求的4倍。整體而言，與日本類似，中國非金融企業也面臨相對泛濫的流動性。

但是，與日本相比，中國非金融企業融資約束一直相對較高。日本非金融企業部門銀行貸款占總資金來源的比例，從經濟穩定增長期間（1980-1984）的90%，下降到泡沫膨脹期內（1985-1989）之間的 69%。日本非金融企業資金來源對銀行的依賴下降，這緣於日本監管當局自1984年開始實施了一系列金融自由化政策，企業的融資模式逐漸多元化。中國在2008年全球金融危機前後，非金融企業部門銀行貸款占總資金來源的比例相對穩定，銀行貸款仍是中國非金融企業部門資金的主要來源。

金融自由化體制改革讓日本企業擺脫了銀行的融資約束。上世紀80年代，日本政府金融市場化改革轉變了日本制造業中的大型企業依靠銀行信貸融資的傳統經營方式，大企業“去銀行化”現象明顯增強，導致銀行失去原有的放貸收益來源。日本國內銀行為吸納存款，被迫提高存款利率，增加了銀行經營成本。為保障自身收益，日本銀行一方面將資金投向房地產等高收益領域，獲取較高利潤；另一方面將融資對象轉向境內中小企業。而日本的中小企業獲得過剩資金後也投機於房地產與金融行業，進一步推動了日本資產價格泡沫的膨脹。日本泡沫時期所進行的金融市場化改革，給企業惡劣的財務投機提供了溫床，是導致日本上世紀80年代後期“泡沫”的重要原因。

在資金用途方面，中國的非金融企業對高風險金融資產相對保守。日本企業在資金運用中，財務投機現象明顯。日本企業在泡沫經濟時期，極力減少低回報率的存款，加大對股票等回報率高的資產品投資。中國的非金融企業在其資金運用中，存款增速一直與企業效益的密切相關。從2008-2013年期間的統計數據來看，中國並沒有出現類似日本泡沫積累期間，非金融企業部門對股票和房地產投資逐利的狂熱現象，股票投資占有價證券投資合計的比例與日本七十年代初期的情況相似，表明中國非金融企業對高風險金融資產投資尚持理性審慎態度。

對比中日金融周期的歷史經驗，可以發現，房地產市場在結構轉型期間，均面臨寬松貨幣政策的沖擊：房價有強烈的上漲沖動，投資者的風險偏好隨着房價波動起舞。此時，政府是否采取強有力的措施引導市場預期，是否通過穩健的監管措施限制企業的財務投機行為，是高房價能否演變成金融泡沫的關鍵因素。在這方面，中國政府以及監管當局的確保持了相對清醒的認識。

對比日本瘋狂的房地產市場，中國的房地產市場的泡沫程度相對有限，房價仍然有繼續上漲的空間。只是考慮到我國政府在市場預期和融資約束方面強大的影響力，房價不會一直暴漲。未來仍然是一波一波的行情。所以，很多時候我們都在調侃，下趟車的票價肯定比這趟車更貴，再不買票就上不去了。

這趟高速行駛的列車，誰都不願意錯過。不過，如果有一天，你發現隔壁賣豆皮的老王都被允許倒騰房地產了，那應該就是下車的時候了。

[1] 張斌：為什麼高房價不能歸咎於貨幣高增長？CF40宏觀經濟醫生系列。

(作者系中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任)

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