2012年第一季全球經濟展望與建議

東亞證券(台灣)，2012年1月3日－

2011年第四季，全球股市在經歷10月份的短暫反彈後，進入新一輪的區間整理走勢，希臘主權債務瀕臨無序違約的風險、歐洲景氣陷入深度衰退並蔓延到國際的疑慮，主導了整個金融市場的波動，希臘雅典ASE綜合指數全季（截至12月27日）暴跌幅度達到18.55%，在全球主要指數裡敬陪末座；新興股市當中，巴西自第三季開始連續降息、泰國基於水患過後的災後重建效應，帶動兩地股市全季均達到超過10%的漲幅，亮麗表現分別傲視拉丁美洲和新興亞股，通膨壓力較大的中國和印度股市則再度破底；而美國股市受到令人跌破眼鏡的優異經濟數據激勵，加上強勢美元的吸金效應，使得美國道瓊工業指數和S&P500指數全季分別錄得12.63%和11.84%的漲幅，可謂今年第四季全球最強的市場。

美國經濟展望a第三輪量化寬鬆政策是否還有必要？

花旗編制的美國景氣驚奇指數，代表的是美國每日經濟數據強於市場預期、或是弱於市場預期的程度，該指數從今年6月3日的波段谷底-117.20，一路升到第四季12月2日的85.70，寫下今年3月至今的新高水準；從就業數據來看，美國首次申請失業救濟金人數在過去七週裡已經有六週是低於40萬人，11月失業率更是一舉驟降到8.6%；即便是在金融海嘯至今沉寂已久的房市數據部份，美國NAHB住宅市場指數也在12月升到了21，刷新一年半來的新高，成屋銷售和新屋銷售在第四季也沒有再度破底。諸多證據顯示出，近半年美國經濟復甦的韌性遠遠超乎了經濟學家的期待。依據Bloomberg的調查顯示，券商平均估計美國經濟在明年第一季將較前季成長1.9%，此後經濟增速會逐季加快，到第四季或可接近2.5%。

在今年12月FOMC會議上，Fed除了對美國經濟近況表達肯定，而且已未再對進一步的量化寬鬆政策作出暗示，這意味著除非歐債問題嚴重蔓延至美國金融體系，否則2012年第一季續推QE3的機率已經有所降低。根據摩根大通的研究，近20年來每逢美國陷入衰退，高收益債券相對國庫券的利差平均會攀升至1,051個基本點，而截至12月中旬該利差僅有不到750個基本點，顯示美國距離經濟衰退確已愈來愈遠，在此情況下，過度的量化寬鬆政策僅會平添通膨壓力；即使Fed未來在歐洲陷入深度衰退的壓力下仍須祭出QE3（市場目前預期Fed比較可能透過購買資產抵押證券或是進一步延長超低利率的方式推行），Fed也會先行觀察景氣的復甦力道再作政策考量，而時間點或將落在第二季。

歐洲經濟展望a歐豬五國能否安渡償債高峰？

歐元區整體經濟在今年第三季微幅成長0.2%，但成員國間景氣變化分歧，德國、法國分別成長了0.5%、0.4%，西班牙經濟停滯，義大利、葡萄牙、愛爾蘭則分別衰退了-0.2%、-0.4%、和-1.9%。在第四季，歐元區低迷不振的工業生產數據、領先指標、連續五個月低於50的製造業PMI指數，以及明顯惡化的金融業信貸環境，加上12月9日歐盟高峰會達成的最新政府間財政共識，表明2012年各國削減赤字的力道又會大於今年，在在意味著2012年上半年歐元區經濟恐將全面進入萎縮，下半年方有復甦的契機，全年經濟可能呈現零增長。

在經濟邁向衰退的同時，明年第一季歐元區還將進入債市到期的高峰。歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）12月便曾公開警告稱，明年第一季歐元區將有總額高達2,300億歐元的銀行債券及2,500到3,000億歐元國債到期。其中，2月至4月歐豬五國每月合計約有700億歐元的債務到期，義大利就佔了一半比重。依據12月美銀美林的全球基金經理人調查報告，只有不到10%的經理人預期歐元區成員國會在明年第一季解體，顯示屆時歐元區比較可能的處理方式還是由歐盟和IMF繼續提供金援，做好財政監督，朝向政府間的財政同盟方式修改章程；同時，歐元區央行在明年1月12日的利率例會上預計將降息25個基點，甚至可能在3月8日再降25個基點，將指標利率最終下調至0.5%的水準，央行還會繼續購買主權債券，並給予貨幣市場流動性支持。

歐豬五國固然有可能在歐盟的輔助下順利籌資還債，但在最壞的情況下，倘若國際市場對於歐洲債市未能恢復信心，歐元區成員國主權債信又被信評機構輪番下調，導致歐債殖利率從當前水準大幅攀升，政府發債融資陷入困境，則一旦金融市場急劇惡化，當然也可能促使歐盟在短時間內快速達成拉高紓困額度的共識，券商瑞銀更預期央行最終會被迫改口擴大買債的規模。換句話說，歐債危機在明年第一季的發展大抵建立在信評機構、市場信心、歐洲領導人的政治拉鋸等諸多不確定因素之上，這也是全球金融市場在明年第一季的頭號風險，但隨著歐盟與IMF近幾個月來協議達成的補助措施逐步推展，歐債危機仍然有望渡過明年第一季的難關，差別只在於付出成本的多寡。

新興市場展望a中國經濟是軟著陸或硬著陸？

受到歐洲景氣放緩，國際整體需求降低的影響，新興市場央行過去兩年來最頭痛的通膨問題在今年下半年已經逐漸減輕。Bloomberg統計顯示，今年第四季拉丁美洲國家的平均利率從前季的9.50%降到8.23%，明年第一季將續降至7.58%；亞洲不含日本明年第一季的平均利率也預期會從今年第四季的5.80%微降到5.76%。相對於已開發國家利率水準多半已經降無可降，財政刺激的籌碼也有限，新興市場的貨幣政策在明年第一季普遍還有調整的空間，這也使得歐美景氣放慢對於新興經濟體的負面影響有效獲得緩衝。

花旗依據一國與全球資本與貿易的連結度，計算了新興市場承受國際風險的指標，該指標以2012年到期的外債佔外匯儲備比重和2012年預計經常帳赤字佔國際儲備的比重來計算，發現中東歐非國家承受國際系統風險的程度位居第一，拉丁美洲次之，亞洲國家最小；在歐洲銀行業債權曝險佔外匯儲備（以2010年12月數據計算）的指標裡，也是以中東歐國家（波蘭、土耳其、烏克蘭、匈牙利）承受國際金融危機的風險為最高，拉丁美洲次之，新興亞洲向歐洲銀行的借款佔GDP比重不到10%，加上外匯儲備充足、民間儲蓄率高、龐大的經常帳順差，受到的損傷相對可控，其中又以中國在這方面的系統性風險最低。

中國雖然對歐債危機的曝險偏低，但是今年第四季，中國的兩大經濟增長動力︰出口和房地產活動雙雙呈現停滯，國際機構質疑中國邁向硬著陸的傳言不絕於耳。惟隨著豬價下跌、食品價格下跌，全球外需放緩壓抑大宗商品價格，進一步帶動非食品價格的下滑，導致通膨數據全面回落，11月30日央行下調了存款準備金率50個基點，正式宣告政策重心從抑制通膨，轉向促進經濟成長與創造就業。此外，2013年中央政府將完成換屆，政府勢必會致力於保持政策的連續性和經濟的穩定性，所以一旦景氣動能降溫，政府的貨幣與調控政策將有適度調整的空間，預估2012年中國以全年經濟增速8.0%-8.5%實現軟著陸的機率較大。

商品市場展望a全球需求降溫下能否重拾鋒芒？

面對歐洲陷入經濟衰退、新興國家製造業活動放緩，大宗商品市場受害的程度日益顯現，工業金屬價格自7月下旬以來類計下跌25%，農產品價格自8月下旬以來跌幅也有兩成，黃金價格則經歷一波震盪後再度測試9月26日的低點每盎司1,532美元，僅原油價格在地緣政治紛擾的推波助瀾下重新站上了每桶100美元的關鍵價位。只要歐債危機無法獲致解決、中國未能走出經濟硬著陸的風險，則商品價格在短期間恐怕都還難以有所表現；惟若全球景氣確能在明年上半年見底並實現復甦，或是在歐洲陷入深度衰退的情況下Fed被迫推出第三輪量化寬鬆政策，都將導致美元的避險功能在2012年下半年逐漸褪色，配合全球央行一致的寬鬆性貨幣政策，則我們預期商品市場在中長線依然值得期待。

債券市場展望a美國公債是否還有利可圖？

美國經濟在今年第四季展現出教人刮目相看的復甦勁道，但10年期公債殖利率卻能維持於1.8%到2.4%的低迷水準，顯示在歐債危機引發的高度不安環境之下，雖然公債價值面已經偏貴，其避險功能卻能使得國際資金趨之若鶩，我們認為強勢公債伴隨強勢經濟的此種異常現象短期間可望持續。而高收益債券和新興市場債雖然具有較大的波動風險，但摩根大通估計2012年高收益債券違約率僅有1.5%，已經遠遠低於4.2%的長期平均違約率；新興市場債則擁有相對於成熟國家債市更穩定的經濟體質、評等調升的潛力優勢，亦深具投資價值。因此綜合來看，國際債市在2012年第一季將是機會與風險並存，投資人在藉由債券配置防禦股市動盪的過程裡，除了須重視各發行機構之基本面、降低所持債券之存續期間以減輕利率反轉向上的風險外，也不妨藉由複合式債券基金，達到良好的風險規避之效。

2012年第一季資產配置a股︰債︰商品︰現金=25%︰35%︰10%︰30%

簡言之，2012年第一季市場仍將聚焦在歐債危機的多個關鍵時刻，包括︰1）明年2月至4月歐豬五國將進入償債高峰、2）歐盟委員會將在第一季針對ESM的貸款上限與新的政府間財政同盟進行討論、3）標普、穆迪和惠譽都將在第一季作出對於歐盟多個成員國的最新評級決定，因此，歐債問題是否能在歐洲領導人的協力合作之下，順利走出︰主權信評調降->債券殖利率飆升->貸款成本提高->財政惡化->經濟深度衰退的惡性循環，有望在明年上半年趨向明朗化，股票市場大幅崩跌的機率已經降低；但在此期間，風險性資產勢必得以劇烈的波動風險嘗試消化上述眾多不確定性，因此推估盤勢大致會以反覆打底、震盪整理的機率較高。

考量到市場存在的高度波動風險，我們認為明年第一季資產配置還是以保守穩健為主，因此在各種資產的比重建議上都僅作微調，建議將股票部位比重從今年第四季的30%降到25%，商品部位比重從15%降到10%，債券部位比重從30%升到35%，現金比重從25%升到30%。然而，有鑑於明年國際景氣最壞的階段可能就發生在上半年，下半年經濟復甦腳步將逐漸明確，所以一旦風險性資產在上半年調整完畢，中長期買點可能也就相應浮現，故較長線的投資人不妨在股市打底的過程中以批次方式逢低佈局。

2012年第一季區域配置a首選美國股市、東南亞股市

在股市佈局的區域配置上，基於美國復甦動能強於預期，且美元資產在風險趨避效應高漲的環境下往往較具優勢，建議維持美股部位比重在30%；東南亞國家受到歐洲債務危機的負面連動性相對偏低，內需維持穩定增長，企業獲利表現仍然強韌，一旦新興市場信心回籠，可望成為回升動能最強勁的區塊，因此建議將東南亞股市比重從今年第四季的15%提高到30%；中港股市、台灣股市建議比重皆為10%，其他新興市場（印度、韓國、拉丁美洲、中東歐非）則僅宜少量佈局，建議比重都在5%，以降低投資組合的波動風險。

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