人民幣六周來的波動是一次瞬時匯率超調

程實

現實易變，但理論之樹常青。在我看來，經濟學理論的蓬勃生命力恰在於，其結論總是受到市場的挑戰，但其思想往往能為市場指引邏輯的方向。8月11日人民幣中間價形成機制出人意料的政策變化，不可避免地帶來了跌宕起伏的市場波動，經過一個多月的多空較量，人民幣兌美元匯率(簡稱人民幣匯率)並未像很多國際投行預言的那樣跌入深淵，但人民幣貶值預期也並沒有完全消散。人民幣會往何處走，依舊充滿不確定性。

關於人民幣的運行機理和可能走向，市場研究已然汗牛充棟，爭議廣泛存在。筆者以為，風物長宜放眼量，瞬息萬變之間，需要找到一個串聯短期波動和長期運行的邏輯，需要在一個包容萬象的大框架中分析人民幣的過去、現在和將來。能做到這一點的，不是對海量短頻數據的過度甄別，也不是對政策行為的主觀臆測，而是理論天然具有的抽象的張力。

其實，一看到人民幣匯率的圖形，我就想到了匯率超調理論(Exchange Rate Overshooting Theory)。拉長時間序列看，人民幣長期中發生了一次滯后的匯率超調；縮短了看，人民幣這些天發生的是一次瞬時的匯率超調。

所謂匯率超調，教科書上的概念比較晦澀，我給出的簡單定義是:在經濟沖擊之下，貨幣名義匯率的短期反應大於其長期反應的經濟現象。具體說來，在購買力平價(PPP)長期成立、短期偏離的假設條件下，當發生一個引致名義匯率長期貶值的經濟沖擊時，名義匯率的短期貶值程度超過了長期貶值程度；反之反是。直白地說就是，沖擊之下，貨幣匯率很容易“走過頭”。

最早將匯率超調引入國際金融理論體系的，是著名的宏觀經濟學家多恩布什，而他發現並提出匯率超調理論的1976年，恰是全球從固定匯率制向浮動匯率制轉變的重要時期。經濟學是一門“假設科學”，所以，大多數經典理論都太過抽象，以至於和現實總顯得有些格格不入。多恩布什版的匯率超調理論也是如此，人們發現，外匯市場的實際數據並不完全支援這個結論。更常見的情況是，超調往往在沖擊發生一段時間之后才出現。舉個例子，當貨幣供應一次性提升，匯率往往不是在一次性“貶過頭”后立刻升值，而是先持續貶值一段時間，然后“過頭了”，再慢慢往回升值。

為什么超調會滯后呢?許多經濟學家從預期機制、行為習慣、鄰居效應、交易成本等不同角度給出解釋，主要努力方向是放松多恩布什的理論假設。例如，多恩布什的一個重要假設是理性預期，但市場往往並不是理性的，總會有激進投機者、跟風投資客和噪音交易者存在，這就使得市場學習是緩慢的，理性預期的形成也是漸進的，進而引致了滯后而非瞬時的匯率超調。

在我看來，匯率超調是普遍存在的現實，究竟會出現瞬時超調還是滯后超調，關鍵在於預期的性質。如果預期方向和匯率長期運行方向相反，就會發生瞬時超調；如果預期方向和匯率長期運行方向一致，則會發生滯后超調。稍加思考不難發現，長期方向、短期預期和超調模式的組合，是固定的，當一種貨幣要貶值，而大多數人又有升值預期，那么唯一能相容這兩者的運行模式就是一次性貶過頭再慢慢升值以達成“預期的自我實現”。

從理論回望人民幣匯改十年的長期運行軌跡，就是一條滯后超調的軌跡。過往十年，占據主流的，是人民幣升值預期，而人民幣朝向均衡匯率運行的長期方向，也是漸進升值，均衡回歸和市場預期的方向一致，所以超調才會在十年后姍姍來遲。為什么升值預期長期存在?原因有三:一是中國經濟長期增長勢頭強勁，基本面推動人民幣均衡匯率潛在走強；二是人民幣匯率形成機制處於漸進完善的大頻道中，匯率雙向波動的靈活性漸次提升，升值預期始終處於壓抑中無法迅速釋放；三是在國際機構和部分國家長期呈現“人民幣低估”的國際輿論環境中，人民幣預期形成機制一部分是非理性的。

再看8月11日后人民幣匯率的短期運行軌跡，則是一條近似瞬時超調的軌跡。之所以說是近似，因為在最初兩三天里，人民幣匯率貶值預期非常強烈，只不過相對於十年時間段，短短兩三天的交易時間可近似視作“瞬時”了。之后，人民幣升值預期(或短期貶值到位預期)逐漸形成，雖然尚不具有壓倒性優勢，但看離岸和在岸人民幣匯差在大幅擴大后又急速收窄的運行態勢，短期內，至少人民幣匯率穩定於當前區間的預期還是較強的。這種預期結構使得8月11日匯率形成機制的政策沖擊“瞬時”釋放，並呈現出短期“一次性貶值”的運行特征。

如果說長期滯后超調加短期瞬時超調為理解這次匯率異動提供了一種長短結合的統一視角，那么，從超調理論看未來，人民幣會怎么走?筆者以為，超調理論核心要素有兩個，均衡匯率與預期。一方面，人民幣實際匯率是高還是低於均衡水平，是個爭議越來越大的話題，這在某種程度上也印證了當前人民幣接近均衡水平的主流判斷。另一方面，預期可分為三個時間段，短期內，人民幣不會大升大貶的雙向波動預期占據些許優勢；中期內，受中美經濟周期錯配、貨幣政策松緊差異和全球資產設定偏向美元資產等因素的影響，人民幣貶值預期普遍存在；長期內，強國必有強幣的預期不會消失。

結合均衡匯率和預期結構，筆者認為，短期內，人民幣大幅升或貶的可能性都不大，雙向波動特征將進一步強化。中期內，人民幣可能會發生一次中小級別的“滯后超調”，即在雙向震盪中小幅漸次貶值，並貶至低於均衡水平的狀態，然后再緩慢升值。至於長期，人民幣的走向一定程度上取決於“自己的過去”，分狀態看，如果8月11日的匯改新政能有效加速人民幣國際化的實質性推進，而央行試探性舉動並未引起金融市場的劇烈震盪，系統性風險得以管控，金融改革及各項改革借勢深化，那么，中國經濟基本面將得到長期提振，人民幣均衡匯率走強，進而帶動人民幣由中期微貶轉向長期穩健走強；如果前述假設未能全然實現，金融市場出現不利聯動，改革成本潛在上升，那么，人民幣匯率從中期向長期過渡的波動會更劇烈，貨幣風險將悄然上升。

(作者系盤古智庫學術委員)