盛松成：金融改革開放“開弓沒有回頭箭”

北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--央行調查統計司司長盛松成在2015年中國金融創新論壇上的發言中表示，金融改革開放“開弓沒有回頭箭”，不能因為金融市場波動而延誤改革時機，我國金融市場波動與資本賬戶開放沒有直接聯系。

附:央行調查統計司司長盛松成在2015年中國金融創新論壇上的發言

尊敬的屠市長、吳行長、各位領導、各位嘉賓、各位同事:

大家上午好!剛才聽了屠市長和吳行長的精彩演講，很受啟發。感謝論壇主辦方的邀請，我也想借用今天的機會，談談對近期金融市場波動以及金融改革的一些思考，供大家參考。最近三年，利率、匯率、資本流動、股票價格等多項金融指標都曾經歷了大幅波動，有人將這些波動歸咎於金融改革和開放，我認為這有失偏頗，有失公允。

我的第一個觀點是，金融改革開放“開弓沒有回頭箭”，不能因為金融市場波動而延誤改革時機。

金融市場化改革經常伴隨著金融市場的大幅波動，國內外歷史上都曾這樣，其深層次原因往往是金融改革滯后而不是超前，是因為原有的金融形態已不能滿足金融市場化發展的要求。比如我國銀行表外理財等影子銀行的產生和發展，本身就是利率自由化的過程，是市場突破利率管制的產物。如果我國存款利率市場化不持續向前推進，影子銀行的發展會更加迅速，金融市場也可能更加扭曲。

金融管制最終阻擋不了金融市場化的趨勢。首先，金融管制並不能減少金融市場的波動，金融市場波動反而是推進金融改革的契機。2008年全球金融危機后，主要發達經濟體迅速著手從監管理念、監管目標、監管手段、機構設置等方面進行了金融監管體制改革，而沒有哪一個國家重新走金融管制的道路。金融管制往往形成多個市場，很容易產生套利交易。在一定條件下，金融管制反而是金融市場波動的原因而不是結果。從利率市場看，我國銀行貸款利率遠低於信托貸款利率，存款利率遠低於理財收益率。從外匯市場看，目前國內人民幣貴，離岸人民幣便宜。歷史上，在我國利率、匯率、資本管制最嚴格時期，二元利率和二元匯率結構的特征尤其明顯。比如1994年我國匯率改革前夕，美元兌人民幣官方匯率在5.7左右，而外匯調劑市場匯率高達9以上。由於外匯市場扭曲，即使嚴格管制，外匯投機依然猖獗。

第二，我國金融市場波動與資本賬戶開放沒有直接聯系。這一點需要特別強調，因為有人認為有聯系。我國證券市場對外開放度還不高，外資投資證券市場規模很小。2015年6月末，QFII和RQFFI在A股的賬戶總數只有898戶和763戶，而同期A股總賬戶達到了2.3億戶。截至2015年8月28日，QFII投資額度只有767億美元，RQFFI投資額度只有4049億元人民幣，兩者合計只占同期A股流通市值的2.5%。我們也不能像有些人那樣，虛幻地假設，如果資本賬戶開放了，金融市場風險會更大。事實上，從2014年11月開通滬港通以來，滬港通額度始終沒有用完，而且滬港通開通后，不是大陸股市波動更大了，而是香港股市波動變大了。投機資金有了國際舞臺，國內金融市場的波動反而可能更小。

第三，拖延改革會延長不穩定狀態，所以應該加快改革，降低改革風險。在金融改革期間，金融體系一般比在金融嚴格管制時期或者金融改革完成以后更脆弱。如果改革持續時間太長，問題會越積越多，改革會更加困難，改革成本會更大。從九十年代至今，我國金融改革已經歷了20多年，持續時間在世界各國中都是比較長的。我們不能因為金融市場的短期波動，就延緩改革，更不能輕易放棄改革。日本金融自由化改革不夠成功，其主要原因之一就是金融改革拖延時間過長，而當日本國內資產價格嚴重泡沫、倒逼金融改革時，風險已經一觸即發。

我的第二個觀點是，人民幣貶值是短期現象，匯率改革正當其時。

人民幣匯率不存在持續貶值的基礎。不能因為人民幣短暫貶值而否定這一次匯率改革，目前推進匯率改革正當其時。

首先，目前的匯率波動和資本流出是外匯市場的短期臨時性反應。從國外環境看，最近半年，人們預期美元加息，投機資金流向美國。從國內環境看，我國經濟增速放緩，企業利潤率下降、債務率提升較快，股市波動，利率下降等等因素引發恐慌避險情緒。從外匯市場看，人民幣離岸市場、在岸市場互相影響，境內外人民幣市場出現套利機會，加速了人民幣匯率波動。但以上這些因素大多是暫時的，我國對國際資金長期吸引力仍然存在。今年8月份，我國接受外商直接投資87.1億美元，比去年同期多15.1億美元，比今年7月份多4.9億美元。

第二，最近十年來，我國從未放任人民幣升值，多數時候人民幣是被低估的，短期人民幣即使有貶值壓力，貶值幅度也不會太大。前些年，我國經濟高速增長，經常項目大幅順差，利率也較高，因此均衡匯率水平比較高，而我國從未放任人民幣大幅升值。前幾年，我國持續在外匯市場實行沖銷操作，不然的話，人民幣升值幅度會更大。因此，以后即使短期人民幣有貶值壓力，貶值幅度也不會太大。

第三，短期內匯率可能超調，但最終會向長期均衡值靠攏。目前中國的利率遠高於美國，未來中美利差仍將存在。8月31日，中國5年期國債到期收益率為3.1%，比美國國債高了1.6個百分點。從發展趨勢看，中美都是大國，中美利率是互相影響的，中國的利率不會一直下降，美國的利率也不會一直上升，況且目前美國的國內外環境也不支援美國利率上升，美國不久前已宣布暫緩上調利率。中國現在還能保持7%左右的經濟增速，2%左右的經常項目順差與GDP之比。今年前兩個季度，經常項目順差與GDP之比達到了2.96%，比去年同期高了1.3個百分點。此外，我國儲蓄率高、外債少、宏觀調控政策空間也比較大。比如我國法定存款準備金率最低時為6%左右，那是本世紀初的頭幾年，而現在盡管已連續降準，但仍在18%(大型金融機構)和16%(中小金融機構)左右。

第四，選擇在利率下降時期推動匯率改革，正當其時。2012年4月、2014年3月和2015年8月，我國匯率改革都有重大舉措，這些時點都處在我國利率回落期。利率、匯率、資本流動、金融市場等都是聯動的。我們做過測算，銀行間回購利率與美元兌人民幣即期匯率的相關係數為-0.5左右，與匯率差價(12個月期NDF-即期匯率)的相關係數為0.4左右。如果在利率上升期實行匯率改革，匯率、利率可能同步上升，這不僅會影響經濟，而且會引起金融指標超調。而目前國內利率下降能抑制人民幣升值，所以推動匯率改革正當其時。

我的第三個觀點是，我國最近幾年來的金融市場波動是協調推進改革不夠充分的表現。

總體看，金融市場波動是改革過程中的必然現象，而近幾年債券、股票、匯率等金融價格大幅波動，則是改革沒有到位的體現，是改革不夠協調的表現。

首先，我國利率、匯率改革和資本賬戶開放並不完全協調，匯率改革和資本賬戶開放相對緩慢。如果資本賬戶足夠開放，境內外人民幣利率差距會明顯縮小，香港離岸人民幣貶值幅度也會減小，更不會對境內人民幣形成貶值的示范效應。目前，香港6個月人民幣存款利率為0.56%，6個月港幣存款利率為0.04%，而我國境內6個月人民幣定期存款基準利率為1.55%，而且銀行還不同程度地上浮。我國匯率改革、資本賬戶開放滯后，也抬高了均衡利率水平。2001年以來，人民幣匯率長期低估，均衡利率水平也被相應推高，但是我國通過嚴格的利率管制在一定時期內維持了相對較低的利率，利率明顯壓抑。此外，我國國際收支失衡，外部沖擊大多反映在國內金融市場上。各種金融創新繞過利率管制，國內金融市場化程度實際上已經較高，而匯率改革和資本賬戶開放相對緩慢，於是，當國際金融市場動盪、我國受到外部沖擊時，國內金融市場會承受較大壓力。

第二，實體經濟改革滯后於金融改革，金融指標往往超調。我國實體經濟改革滯后，財務軟約束長期存在。當政府和部分企業不計成本增加投資時，利率迅速上升；當企業債務負擔加重，加杠桿難以為繼時，利率又會下降。利率頻繁波動，會導致債券價格和股票價格、甚至匯率水平的大幅波動。2013年，所謂“錢荒”與當時居高不下的利率密切相關。2014年底興起的股市泡沫，與利率的快速下降也有關。在高利率時，債券、股票價格受到壓抑。而隨著利率快速下降，2014年我國先后經歷了債券和股票牛市，股市迅速泡沫化。從根本上分析，2015年8月份人民幣貶值與股市暴跌、利率回調也有關聯。

第三，金融業分業監管已無法適應混業經營的需要。目前銀行理財產品余額已突破20萬億元，其中表外理財超過14萬億元，表外理財等影子銀行成為我國金融市場的一支重要力量。很多短期資金成為國內游資，在各金融市場尋找套利機會，也成為這一輪股市暴漲暴跌的重要推助力。而由於分業監管，很難形成監管合力。

第四，金融市場建設滯后。長期以來，我國金融改革以放松金融價格管制為重點，金融市場建設嚴重滯后，金融市場法律制度、投資者保護制度、透明的會計和披露標準、市場操縱行為的處罰規則等都急需建立和完善。這些制度的不完善是我國股市、債市大幅波動的制度性因素。同時，民營資本進入銀行業，也就是民營銀行的建設、發展，也應該大力推進。

總之，我們的結論是，只有繼續協調推進各項改革，才能降低改革成本和風險，化解潛在危機，包括各項金融改革的協調，也包括金融改革與實體經濟改革的協調，以及金融監管體制改革的協調。

我的發言完了。謝謝大家!