信用債應繼續保持短久期配置

由于三月份CPI的翹尾因素較高，因此從中短期看，債市會面臨一定的系統性風險。我們建議交易型機構保持短久期策略，降低參與的程度；對于有資金配置壓力的機構，建議配置與基準利率相關性較低的品種（如低等級的企業債）。

近期短融品種的風險主要來源于本次存款準備金的上繳。由于短融具有流動性二級儲備資產的性質，因此當貨幣市場再度緊張時，商業銀行等被動投資機構將收縮其短融資產，導致收益率上行。從基金等主動投資機構的角度看，在2010年該類機構短融的大幅增持后，基金的久期已經明顯降低，在此基礎上繼續增持短融資產的空間并不大，在一定程度上壓制了需求。

從信用利差上看，雖然短融與央票間的差距尚處于歷史中值，但仍存在上升的動力。當前AAA級、AA級短融的信用利差均分別相當于2010年初的水平，而當時央票的收益率為2%左右，較當前低150bp。當前的流動性狀況也明顯較2010年初緊張，因此短融品種的收益率中理應包含更多的流動性利差。

中期票據方面，由于部分發行人的負債已經達到或接近凈資產的40%，中票的發行量正在觸及瓶頸，因此我們仍堅持認為，從長期看，中票發行量的降低將使中票與企業債收益率曲線出現一定程度的分化。

但是從短期看，中票的注冊量在1月份出現了上升，達到470億元，高于2010年四季度的月均值。新注冊的中票從通過注冊會議到發行完畢通常間隔2周-1月的時間，如果剔除春節假期因素影響，1月份所累積的注冊量將在2月下旬-3月份體現，這給近期的中票市場帶來一定的潛在風險。

近期發行的幾只5YAA級中票的票面利率都達到6.1%以上，且上市后均有不同程度的上漲。我們認為，隨著本周資金面的變化以及發行量的階段性提升，仍將有更高票息的中低等級債出現，因此建議無配置壓力的投資者可暫持幣觀望。

企業債方面，由于之前貸款基準利率一直相對穩定，而企業債二級市場收益率大幅上升，發行人在市場直接融資的意愿相對降低。目前，央行的連續加息將同期限貸款基準利率與企業債收益率之間的利差再次拉大，AAA級5Y企業債二級市場收益率相當于貸款利率的80%，對發行人的吸引力浮現，這一方面使得發行需求增加，也給二級市場收益率的上行提供了空間。

從歷史經驗來看，當AAA級5Y企業債收益率抬高至同期貸款利率相同水平時，仍會有新債發行，因此AAA級企業債收益率的理論上限至少為同期貸款利率。我們采取相對謹慎的假設，即認為收益率的上限是貸款利率的90%，則當前收益率與貸款利率之間的利差也給收益率曲線的上行留下60bp的空間（且每加息一次均可獲得約23bp的提升）。

值得一提的是，2011年中低等級企業債的發行占比將進一步提高，因此中低等級企業債在供給面所承受的壓力大于AAA級品種。其中，城投債所面臨的風險將大于其余類別。

一般來說，當間接融資的渠道受阻后，發行人/借款人將在直接融資市場釋放其需求，這正是目前城投債市場所面臨的問題。一方面，銀監會要求“審慎發放和管理融資平臺貸款”（銀監發[2010]110號文），使得部分平臺公司無法在間接市場獲得資金支持。另一方面，國家發改委已于去年四季度明確“繼續支持符合條件的投融資平臺公司通過債券場直接融資”（發改辦財金[2010]2881號文）。因此，平臺公司一直所依賴的間接融資將在一定程度上被直接融資方式所替代，從而給城投債市場的供給帶來壓力。

最后，我們認為本周公司債市場仍具有一定風險，因此建議交易型機構關注前期跌幅較多、估值相對較低的防守型品種。同時，由于短期機會需要有較好的流動性進行支持，因此我們將流動性相對匱乏的個債給予剔除，認為08北辰債、09名流債、09天房債均是相對較好的標的。