中國龍團隊:估值已偏高等調整帶來機會

「在IPO重啟、創業板登陸日漸臨近、大小非解禁將迎來高峰等多重因素交織下，2009年下半年的市場注定是一個異常波動的市場，結構性機會和階段性調整的風險將並存。」展望下半年的投資機會，雲南國際信託中國龍團隊(以下簡稱中國龍團隊)作出了以上的判斷。

中國龍團隊管理著20只信託產品，是中國私募界最有影響力的團隊。近期，市場不斷創出新高，中國龍團隊有著怎樣的看法？今日，中國龍團隊在《每日經濟新聞》獨家發佈了其關於下半年市場的最新觀點。

【關於海外市場】

美國經濟復甦仍需時日

NBD：近期美股出現主動回調，這是否與投資者不看好美國經濟前景有關？

中國龍團隊：美國政府在6月份允許10家大型銀行金融機構償還680億美元的政府資金，顯示美國金融業已經觸底，經濟再次陷入危機的可能性非常小。但是走出危機並不意味著走向復甦，美國的實體經濟去庫存化進程還在進行，貨幣市場去槓桿化也沒有結束。

NBD：美國救市的效果如何？

中國龍團隊：美國宣佈的3000億長期國債收購計劃進程已經過半，但是效果不盡如人意。方案出台的初衷是為了降低美國長期國債的收益率和增加美元在市場上的流動性，但是直接發行貨幣卻使得美國國內的通脹預期開始上升。通脹預期造成了美元指數大幅下跌，削弱了美元的國際地位繼而造成美元的信任危機、美元資產外流以及流動性的減弱，減緩美國和全球的復甦進程。

NBD：美國的房地產是否已走出低谷？

中國龍團隊：從美國成屋銷售和新屋開工數據可以看到，美國房地產市場已經停止衰退，但是依然在低位徘徊，真正的復甦還需要時間。

NBD：為何不看好美國經濟的復甦前景？

中國龍團隊：雖然我們看到了美國經濟有企穩跡象，但不能過分樂觀。美國失業率還在繼續攀升，5月份達到9.4%，未來還有進一步上升的空間。就業和消費的回升歷來是美國走向復甦的標誌和保證，所以可以看出美國的復甦還需要等待。

NBD：最近美股的走勢偏弱，會不會進入一輪大級別的調整？

中國龍團隊：美國金融市場中級反彈後可能面臨調整。美國道瓊斯指數自2009年3月6日創下6470點的新低以來，已經大幅反彈了30%以上，最高指數達8878點，創下了危機以來的最大漲幅；市場預期三、四季度美聯儲可能會微調貨幣政策，加息的可能性加大。美元指數在80關口止住了跌勢，而大宗商品價格也面臨階段性的調整。美國金融市場在大幅上漲後極有可能會面臨震盪走平甚至窄幅調整的壓力。

【關於中國經濟】

復甦之路不平坦滯脹風險隱約出現

NBD：最近房地產和汽車的成交量出現了回升，這兩大行業是否真正復甦了？

中國龍團隊：隨著房價不斷走高，三季度房屋銷售量將出現環比調整，通脹是否真正出現以推動投資性需求進場才是國內房地產行業繼續上行的關鍵要素。在國家汽車消費刺激計劃推動下，中小排量汽車的銷售出現了爆發式的增長，但高排量汽車、商用客車、商用貨車、進口轎車均出現了同比下降。5月份汽車銷售首次出現了3%的環比下滑，在油價快速上升的背景下，未來的走勢將不太樂觀。

NBD：你們認為下半年中國經濟進一步復甦的機會有多大？

中國龍團隊：雖然中國經濟目前已經走出了底部，但是很多數據顯示經濟二次探底的可能性也非常大。中國經濟是高度依賴外貿的經濟模式，進出口增速連續6個月下滑，5月份下滑速度仍在加快，說明以美國為主的消費市場還沒有恢復。企業盈利情況不佳，中小企業的經營活動仍處於收縮狀態。1~5月份累計企業所得稅下滑17%，5月份市場普遍預計下滑25%左右，說明企業的盈利狀況下滑勢頭雖然有所減緩，但離真正復甦還比較遙遠。

NBD：最近討論得最多的話題就是通脹。下半年通脹會出現嗎？

中國龍團隊：雖然通脹可能在下半年出現，但滯脹的風險也在隱約出現。

1986~1987年我國貸款增速達到30%，導致1988年出現惡性通脹，中央宏觀調控收縮貨幣。1992年投資開始提速，貸款增速又達到了30%以上，惡性通脹又出現，宏觀調控再次如期而至。

截至2009年5月份，中國金融機構貸款增速再次超過了30%的增速。歷史會不會重演？值得深思。

值得注意的是，當前與前兩次惡性通脹所處的經濟階段不同。上兩次中國還處於相對短的經濟週期，沒有大量的產能過剩，內需還相對比較旺盛，出口經濟基本還沒有啟動，高速增長的信貸大部分進入了實體經濟，當時是高通脹高增長。

這一次我們面對是產能過剩，外需疲軟，實體經濟不需要投資但是信貸卻在高速增長。信貸大部分進入資源品和投資品市場，工業品的價格卻因為產能過剩而處於通縮狀態。高通脹的同時，經濟發展緩慢，這就是所謂的「滯脹」。滯脹的結束，不是新興產業的興起吸收多餘的流動性，就是央行收縮流動性，歷史通常選擇的是後者。

【關於A股投資】

下半年有階段性調整風險

NBD：你們如何看下半年的流動性？

中國龍團隊：市場流動性過剩依然存在，但開始緩慢收緊。反映市場流動性狀況的上海銀行間拆借利率(SHIBOR)維持在低位，一周和一月的同業拆借利率保持在1%左右，說明市場流動性過剩仍然存在。市場最充裕時一月期拆借利率降低到1.014%，隨著IPO的重啟，市場利率開始走高，目前該利率已上升至1.2%以上。

NBD：新股發行啟動對市場的流動性會有多大影響？

中國龍團隊：IPO重啟和創業板推出，市場供給量增加的同時會分流一部分資金去申購新股，對市場流動性的影響也會逐步體現。目前已經通過發審委審核的33家企業募資大約在722億，上市後形成的市值預計會達1000億~2000億，這對整體市場還是有一定衝擊的。流入股市的信貸資金也會從風險收益角度考慮逐步撤離二級市場。

NBD：你們判斷下半年的高點會在哪裡？能達到4000點嗎？

中國龍團隊：我們永遠不能判斷哪裡是頂，哪裡是底，只能去判斷市場的平均估值水平是否合理。目前的企業盈利狀況沒有根本性好轉，而股市的估值已經反映了最樂觀的復甦情況，所以我們認為市場在下半年存在階段性調整的風險。

本次市場大級別反彈已經走了9個月，反彈高度超過90%。滬深300的2009年動態市盈率為24倍，而成熟市場平均市盈率僅有16倍左右，溢價近50%，風險正在加大；如果我們評估A股中盈利占比最高的銀行，按照銀行業歷史上比較可靠的ROE水平14%、GDP同等速度8%的利潤增長、風險貼現率10.5%計算，銀行業的合理估值為PB2.4倍。目前銀行的平均估值已達到2.7倍左右，顯然已經不被低估了，而且銀行業還是市場中處於估值低端的行業。

NBD：市場已經站穩了3000點，你們認為接下來的機會和風險相比，哪個更大？

中國龍團隊：第二季度我們適當增加了資產配置的比例，並緊緊圍繞通脹的主題，適當參與了部分市場交易，但始終保持著一份對風險的警惕。

就實體經濟而言，上游大宗商品價格大幅上升，下游的需求如果沒有同步恢復，供需的剪刀差會進一步壓縮企業利潤。市場已經把經濟復甦的最樂觀預期反映到了股價中，隨著股市的繼續上漲，積累的風險也越來越大。IPO已經重啟，創業板也將在下半年交易，大小非解禁再次進入高峰期。從下半年開始，逐月的累積效應將開始顯現，市場的資金需求將會逐步增加。通脹可能會在下半年出現，央行不會繼續毫無顧慮地釋放流動性，資金面在下半年將會面臨減弱。

NBD：未來主要的機會在哪裡？

中國龍團隊：下半年估值已經偏高的股市可能進入調整，調整將提供給我們較好的買入機會。通脹依然是下一階段我們主要的配置主題。在通脹預期的起伏過程中，我們將擴大關注範圍，追求相對增長明確的行業和企業，包括隨投資增速加快而受益的「國家投資」性行業，如鐵路、建築行業、3G下的通訊設備行業以及公共事業等。