高盛哈繼銘：中國經濟不能光打麻藥不動手術

本文為高盛私人財富管理中國區副主席哈繼銘，在復旦大學經濟學院恢復建院三十周年慶祝活動上的演講時指出，未來中國的儲蓄率將下降，老齡化到來后，家庭儲蓄率下降，企業盈利狀況比較差，企業儲蓄率也下降，政府財政情況比較緊，政府的儲蓄率也下降。所以當儲蓄率下降、債務率上升的時候，總有一天很難再對到期的債務像今天這樣不斷展期，那時候金融的系統性風險暴露，經濟就會出現“硬著陸”。以下是演講全文，具有一定參考意義。

首先聲明，我今天所講內容主要是個人觀點。

大家看到一個很沉重的問號，中國——“硬著陸“風險上升？我提出這么一個問題，我也沒有確切的答案。但我覺得至少短期內，中國經濟不太可能“硬著陸”；長期來看，現在要對某些因素加以更多的重視，有些風險可能正在積累，否則，也許將來某一時刻會集中爆發。

今天我講的內容分為四個方面。第一，短期經濟情況和政策，第二，講一下股市和貨幣，第三，短期的政策展望，最後講一下中長期的增長前景。

首先，今年下半年經濟增長依然面臨很大的挑戰。因為上半年官方增長數據是7%，一季度和二季度都是7%，和全年的目標正好一致。但仔細看，可能相當一部分增長來自股市的繁榮，股市的繁榮產生了印花稅、交易費用、兩融的上升。股市繁榮帶來的gdp增長達到0.6個百分點，二季度進一步擴大到1.6個百分點。也就是說，gdp增長7%扣掉1.6個百分點，實體經濟就增長5%左右。下半年，股市繁榮帶來的經濟推動因素減少，兩融也明顯回落，所以下半年經濟增長很有可能面臨一個大的挑戰。

另外，與歷史數據相比較，gdp增長7%的數據和其他一些經濟指標之間的關係，今年上半年出現了很大的異變。比如發電量，過去和經濟增速差不多，但是上半年是負的，經濟增長是7%；鐵路投資增長速度是gdp的2/3，但是今年上半年下降9%多；原來國家稅收增速是gdp的2倍，現在慢於gdp的增長；還有工業增加值，原來增長速度都快於gdp，但是今年上半年慢於gdp。

還可以看到，gdp平減指數一季度下降1.2%，二季度變成了0.1%。實際gdp是通過名義gdp數據減去通貨膨脹的，是不是一季度的名義gdp很低，減去一個負的東西，實際gdp就達到了7%，也沒有辦法加以證實。從各方面來看，gdp的數據值得深入研究。

另外從短期經濟增長指標來看，投資增速在下降，尤其是制造業和房地產，房地產投資增速現在降到1%，接下來很可能出現負增長，而過去房地產增長都是20%甚至30%多。出口現在也是負增長，零售的增長速度也出現了回落，雖然還在10%以上，但是接下來隨著整個gdp增速的下降，以及股市的回落，無論是收入和財富效應上，都會對消費的增長產生一定的挑戰。

有人說，房地產投資接下來是不是會加速，我覺得房地產投資加速的可能性比較小，盡管上半年房地產銷售有所上升，但是庫存量很大。全國在建面積是銷售面積的5倍，從1998年房改到現在平均是3.4倍，現在是5倍。也就是說開發商看到銷售雖然上去了，但只是消化了庫存，開發商還是沒有這個底氣進一步追加開發投資的力度。

另外我想說刺激政策，短期要穩定增長，一定的刺激也是有必要的，但是應該輔之以改革。如果刺激政策是打麻藥，改革就是動手術，不能光打麻藥不動手術。為什么貨幣政策已經如此放松，但是經濟活動依然進一步減弱？因為中國有很多經濟活動需要地方政府來推動，過去地方政府對宏觀政策變量的反應度非常靈敏，現在這種靈敏度有所鈍化，盡管麻藥打得不少，但是依然不見什么效果。

在這樣的情況下，會對改革的推進產生影響，因為麻藥效果不好。當然過去麻藥效果好的時候，手術也沒動，現在麻藥效果不好，動手術就更難。兩年前的三中全會推出了不少很有意義的改革，300多條，我們把一些比較重要的做了一個梳理，發現在某些領域還是取得了比較大的進展，比如反腐倡廉，但還有不少領域進展比較緩慢，或者進兩步退一步。

我覺得改革說到底是兩方面的政策，一是尋找新的經濟增長點，二是在現有的經濟增長點提高增長的質量和效率。尋找新的經濟增長點，其實有一項措施非常重要，就是實現人的城鎮化，包括戶籍制度改革、土地制度改革、社會福利制度改革。但我們看到，現在這些領域改革步伐比較緩慢。至於提高增長效率，最重要的一點，是讓社會資源能夠通過市場信號流入到生產率最高的領域，很重要的就是國企改革。

國企改革最近出臺了綱領性的檔案，我們覺得這里有正面的內容，比如說讓董事會來決定人事的運用，有些領域開放給民企，並且通過市場化手段，包括股票市場來推進國企的改革。當然也有一些內容，未來的執行效果可能帶有一定的不確定性。加強黨對國企的領導，如果國企的利益與黨的指引長期來說肯定是一致的，但是短期是不是有些地方不完全一致，這個時候是企業起決定性作用還是黨的領導起決定性作用，這些不確定性還有待於進一步的觀察。借助股市，長遠來說還是有作用，但股市現在的樣子，也很難真正推進。

另外是薪酬制度的限制，一般來說，如果薪酬制度比較僵硬，往往會導致人才的流失，這種人才流失對於企業未來的長期發展可能會帶來一些負面影響。還有不搞私有化，國企改革一個重要內容就是不搞私有化，如果只是一味把國企做強做大做優，做大有可能，做強做優就不一定了。

接下來講一下股市和匯率的情況。中國股市6月以前的上升，政府在后面起的作用是比較大的，包括媒體的推動，其實實體經濟是在明顯回落。可能是因為要創造一個新的融資渠道，因為其他的傳統融資渠道，像信貸、影子銀行、土地財政，這個路也越走越窄，所以沖著這個把股市振奮一下。

但是中國的股市不可能振奮成一個慢牛，要么就是死牛，要么就是瘋牛，所以一提振就是瘋牛，最後瘋不動了，就變成死牛。我們看到市盈率在6月時曾經提高，比如創業板市盈率一度達到155倍，現在已經降到65倍，但依然是比較高的，比如現在美歐日發達國家的市盈率基本在15至20倍。

另外在融資方面，中國股市到底是不是能起到一個替補其他渠道的作用，我覺得作用很小。其實當初把股市弄上來，能夠獲得的融資是很有限的，我們算了一下，2014年至今，從股市獲得的資金加起來差不多就1萬億，但后來救市花掉的錢就不止1萬億，拿進來的錢不如后來付出去的錢。從中國的融資結構看，股市融資只占總融資的4.8%。1萬億是什么概念，銀行貸款一個月就可以超過1萬億，股市20多個月也就1萬億。

股市下來后，是不是會對實體經濟造成重創，我覺得影響不大。因為從中國老百姓(603883,股吧)的財富結構來看，26%是銀行存款，股市中直接和間接加起來也就14%，但是美國股市的直接和間接加起來是40%，所以對美國影響很大，對中國影響不是很大。為什么在股市下降不多的時候就要救市呢？當時上去是怎么上去的，如果上去的時候，政府負有一定的責任，下降的時候它肯定會著急。但是事實顯示，下來的話對財富效應的影響不是很大。

人民幣匯率，其實一段時期內是非常堅挺的。比如從去年秋天開始，當時官方匯率與市場匯率是一致的，后來市場匯率貶值了，但官方匯率相對比較平穩，沒有跟隨市場匯率變化。我相信（中國）也希望給外界造成一個印象，人民幣是比較穩定的，對於人民幣加入特別提款權，這樣做是有意義的。

但是為什么后來到了8月11日又突然一天貶值2%？目的還是為了加入特別提款權。因為8月3日的時候，國際貨幣基金組織有一個報告，警示中國的官方匯率與市場匯率脫節2%，希望這兩個匯率能夠保持一致，所以我們8天后就馬上貶值2%，達成這種統一。我覺得之前的不貶值和之后的貶值，目的都是一個，為了人民幣加入特別提款權，為了實現人民幣的國際化。

但是從目前的情況來看，應該說貶值之后造成匯率市場的動盪，由於中國政府采取了一系列的措施，包括經濟手段和非經濟手段，或者說行政手段，短期匯率是趨穩的，但是中長期來看，人民幣很有可能繼續貶值。因為長期來看，一個國家的匯率可能不以政府的意志為轉移，而是以市場規律來決定。

有兩個方面可以來看，一是人民幣購買力目前是在逐漸下降，中國有很多東西比國外要貴很多。我們做了一個麥當勞巨無霸指數，給定了中國的人均gdp，中國巨無霸指數高於全球平均水平，說明中國從購買力角度來看，人民幣不具備長期升值的基礎。另外從單位勞動力成本來看，中國這幾年單位勞動力成本大幅度上升，20年前很多國家都是中國的幾倍，現在中國是那些國家的15倍。所以長此以往，中國的外貿順差要減少，甚至會變成逆差。到那時，人民幣可能就會面臨貶值的壓力。

接下來講一下短期的政策，等今年國際貨幣基金組織對人民幣是否加入sdr最終決定后，中國會進一步放松貨幣政策，包括降息降準，匯率更多地交給市場，我相信匯率會有貶值的壓力。而通過放松貨幣政策產生的貨幣貶值，完全優於人為對貨幣進行瞬間貶值，瞬間貶值實際上是本末倒置，其他國家匯率貶值的時候，資產價格是上升的，中國資產價格是下降的。

因為產生了更大的貶值預期，使得人民銀行不得不收緊人民幣，市場流動性下降，抑制了資產價格。正確的做法應當是降息降準，放松貨幣政策。其他國家量化寬鬆，最後讓人民幣貶值，而且中國有必要降息。目前來看，中國許多產業的債務率很高，而且面臨通縮，付本還息的壓力很大，所以降息是有益的。

接下來講一下中長期的問題，中國經濟到底能夠增長多快？如果把工具箱里的東西一股腦的都倒出來，明年讓它漲8%都有可能，但是這不是一個科學的增長。中國經濟能增長多少，必須和增長過程中產生的風險一起來觀察。

我們看到，中國這幾年資本邊際產出不斷下降，債務率上升幅度快於投資，因為投資需要錢，但是有些債務的產生不光是用來投資的，這就使投資效率越來越低。中國的問題就在於投資率過高，我們看投資占gdp的比重，去年是46%，1958年大躍進的時候也只有42.8%，日本當年最高的時候也只不過是40%，所以46%是一個奇高無比的比例，需要降下來。

我們做了兩個模擬分析，如果本屆政府決定在2022年任期結束前，把投資率降到40%，其實40%也是一個比較高的水平，姑且假定40%，我們的模擬結果顯示，在未來的7年，gdp平均增速應該是5%。在這個情況下，可能經濟增長速度比較緩慢，也許未必能實現所謂“兩個翻番”。

另外一種情形，如果硬要實現“兩個翻番”，是不是可能呢？我覺得理論上說是可能的。所謂經濟再平衡，投資率從46%降到40%，不讓它在2022年實現，而是多花5年時間，經濟增長在未來12年平均保持在5.8%，未來5年可以更快達到6%左右，這樣可以實現“兩個翻番”。

但是這種情形要有一個成本。第一種情況下，中國的債務率現在是gdp的250%，到2019年會達到288%，之后將會明顯下降，這是一種比較穩定的“軟著陸”情形。另外一種情形，推遲經濟再平衡，為了保持短期的高增速，那樣債務率可能會上到接近400%，這種情形可能會導致風險比較大。

因為未來中國的儲蓄率將下降，老齡化到來后，家庭儲蓄率下降，企業盈利狀況比較差，企業儲蓄率也下降，政府財政情況比較緊，政府的儲蓄率也下降。所以當儲蓄率下降、債務率上升的時候，總有一天很難再對到期的債務像今天這樣不斷展期，那時候金融的系統性風險暴露，經濟就會出現“硬著陸”。