不均勻的透明度

最近兩周，在全球關注中國的幾樁新聞中，除了Chinamerica這兩個老朋友外，又出現了日本的身影。

一則新聞是，季度數據顯示，中國GDP總量超越日本——這本來是個好消息，但由于數據背后那些要么不言而喻、要么復雜難表的原因，當事各方心中可謂“五味雜陳”。另一樁新聞則是，在過去的6個月中，中國連續增持日本國債，但連續兩月減持美國國債——這引發了金融市場的無限遐想。

我們生活在一個日益透明的世界中，透明來自兩個維度：范圍越來越大，時效越來越快。這當然是好事，不過，當信息分布并不均勻，數據時效往往滯后于現實變化時，針對某一特定話題，在某一特定時點上，不均勻的透明帶來的答案究竟是什么，卻值得充分思量。

總量vs人均

先從中國GDP超越日本說起。這本來在預期之中，但當數據臨頭，全球媒體還是很激動。顯然，要說清楚這個數據究竟代表了什么，還需增加相當多的信息。

首先，中國確已成為全球第二大經濟體，GDP總量達5萬億美元的規模（約占全球產出8%），但看看G2的另一端，全球第一的美國，其經濟在15萬億美元（占全球份額不足25%），兩相比較，看起來仍隔萬水千山。基于購買力平價（PPP）的數據似乎讓人多了些底氣，根據國際貨幣基金組織（IMF）的統計和估算，美國2010年的GDP為14.799萬億美元（占全球20%），中國為9.712萬億美元（占全球13%），差距似乎并不大。

此時，有人會說：淡定。讓我們來看看人均數據。根據IMF的預測，2010年中國人均GDP將達3999美元（平均值為12130美元），在全球181個國家中，排名第97位。讓PPP給我們一些信心的矯正？以PPP計算預測的2010年中國人均GDP為7239美元，在全球排名第96位，而PPP人均GDP的全球均值為13500美元，我們在平均線以下（見圖1）。

也許你會說，中國增長快啊。沒錯，不少預測顯示，如果中國保持目前的增長速度，大約在10年后或更遠，GDP總量將超越美國。不過，說到人均GDP，就是另外一種光景了，按照美國人均GDP年均增長3%、中國人均GDP年均增長10%來推算，到2020年，中國人均產出仍不足20000美元，而彼時美國的數據約在65000美元。

增持vs減持

并非一目了然就能看清楚的，遠不止GDP數據。說到和全球金融市場相關的那些瞬息變化、透明度高度不均勻的數據，情況就更為復雜了。

美國財政部數據顯示，中國在5、6兩個月連續減持美國國債（分別為240億美元和325億美元）。日本財務省數據又顯示，6月中國共增持4564億日元(約53億美元)日本國債，此外，中國已連續6個月增持日本國債，增持總額達到1.73萬億日元（約200億美元），為2005年以來最多。

這些信息引起了市場的極大關注，尤其是在日元持續升值（見圖2）的背景下。一些分析認為中國已經開始明確轉向，調整外匯儲備投資結構。一些分析甚至推測，日元升值背后隱現著“中國力量”，意在推高日元以增強中國出口的競爭力。

中國增持日本國債能否推高日元匯率？這個問題看來玄妙，其實可能并不難解。數據顯示，日本國債的日均交易額為19萬億日元（約2206億美元），假設中國6個月增持國債均勻分布，日均增持150億日元，僅相當于當日交易量的0.8%，很難左右市場走勢。

至于中國對于美國國債的減持，確實需要認真分析。首先，從稍長一點的時間序列看，中國開始大幅增持美國國債始于2008年7月前后（見圖3），也就是金融危機最為慘重之時，其時所有金融市場瀕臨崩潰，所謂“Flight to Quality”導致美元國債幾乎成為唯一被青睞的金融產品，中國的選擇合乎邏輯。至2009年7月達到峰值9399億美元后，中國持續減持美國國債，及至今年6月，降至8437億美元。

考慮到中國外匯儲備的持續增長，如果觀察中國持有美國國債占中國外儲的比重（見圖4），你會看到，中國持有美國國債的比重上升也發生在金融危機前，2009年7月達到峰值（43%）后也是一路下滑，到今年6月逐漸回復到2007年初的水平（35%）。因此，如今中國對美國國債的減持，究竟是回復常態，還是戰略轉向，還需要更多的觀察。此外，由于通過英國金融機構購買美國國債的情形增多，僅觀察美國財政部的數據也可能存在誤導。

中國增持日本國債推高日元匯率的說法，讓我產生興趣將美元指數和中國持有美國國債的數據放在了一起。有意思的是，當用變化率作為度量指標時（見圖5），一個有趣的圖景出現了，在2009年10月以前，美元指數的變化率和中國持有美國債的變化率似乎方向頗為一致，且美元指數的變化往往比中國持有美國國債的變化快了半拍，因此，與其說中國持有美國國債影響了美元匯率，還不如說是美元走強或走弱引領了中國對于美國國債的階段性持有。

說了這么多很繞的數據，其實我想試圖說清楚的是，當信息并不完全充分、透明度并非均勻分布時，我們想弄清楚一個事情的真相，是多么難。從這個意義上說，由于監管不同，信息披露要求不一，市場面對不均勻的透明度提升，究竟是好事，還是壞事，就仁者見仁、智者見智了。