繼續看好未來債市資金面

近期資金利率再現系統性抬升，這引起了投資者對資金面的擔憂。我們認為，近期資金面的變化主要系節日因素和季末因素雙重作用所致。不過，考慮到外部流動性已經出現增長趨勢，我們依然堅定看好未來的債券市場資金環境。

外匯占款低點已過

首先，常規的外匯占款來源支持外匯占款逐步增加。一方面，從經常貿易角度看，下半年我國出口增速將持續回落。但由于實體經濟的需求萎縮，進口增速可能下降的更快，9-12月貿易順差依舊將維持在月均200億美元的水平，甚至是穩中有升。過去5年的經驗表明，上半年貿易順差大約占到我國全年貿易順差的40%。這與我們對下半年貿易順差將增加的預判是吻合的。另一方面，國際經濟正走出金融危機以來的低谷，企業資產負債表逐步得到修復，國際間直接投資也隨之恢復。我國仍是新興市場國家中經濟復蘇較快的國家，FDI逐步回暖是大勢所趨。

其次，人民幣還有升值空間。自6月19日央行宣布匯改新政以來，人民幣兌美元已累計升值1.8%。從9月27日人民幣NDF隱含升值預期看，未來一年人民幣還有2.2%的升值空間。雖然我們并不認為央行有明確的時間表和匯率變動幅度的具體安排，但單單這一匯率新政本身就足以改變國際資金對人民幣升值的預期。事實上，國際資金從6月以來的確有流出減緩的趨勢。

鑒于美國重啟定量寬松政策和美國經濟復蘇乏力，美元中期走貶應是大概率事件。在此背景下，人民幣升值又增加了一個推手。國際資本對人民幣升值蘊藏的投資機遇不會視而不見。

再者，短期國際資本將“再回首”。房地產調控在經歷了兩個月的真空期后，8月又重新確立了調控不放松的基調。我們認為，房地產調控年內必定結束，房地產價格將見分曉。預計隨著房地產開發商資金的趨緊和保障房供給的增加，房地產價格會逐步下跌。雖然下跌幅度難以度量，但隨著房地產價格的下降，房地產價格泡沫風險會逐步釋放。同時，A股市場將繼續尋底。房地產和股票這兩大類資產價格風險正在釋放，因此先知先覺的國際熱錢必將“再回首”來抄A股和房地產這兩大類資產的底。

此外，美國、歐洲、日本等發達經濟體經濟復蘇并不如之前預期的那樣樂觀，國際資本必將流向新興市場。

央行公布的數據顯示，8月份外匯占款增加2429.78億元，遠遠高于前三個月的水平。我們認為，5-6月份外匯占款已經是全年的底部，后四個月外匯占款雖然不排除有月度變化，但總體還會有所增長。由于外匯占款導致的基礎貨幣投放是我國貨幣投放的主渠道，因此外匯占款的增加必將引致基礎貨幣投放量的增加。

“寬貨幣、緊信貸”或再現

二季度商業銀行關注類貸款增長較快，銀監會已將風險控制作為近期工作的重中之重，銀行信貸規模十分緊張，7-8月份的新增信貸不多就證明了我們的判斷。我們認為，風險管理與資產泡沫約束決定了后四個月商業銀行貸款不會超出預期，“3322”的季度均衡投放目標有望實現，7.5萬億信貸投放目標將輕松掌控。

與此同時，由于增加了人民幣匯率改革的新增變量，預計后四個月外匯占款會繼續回升；M2增速將止跌為升，年末將超過年初設定的17%的目標。寬貨幣、緊信貸的局面或將再現。

綜上分析，我們認為，雖然近期資金相對緊張，央行也在適度回收流動性，但未來外匯占款增長是趨勢，財政存款的減少也會釋放出大量的流動性，我們對債券市場的資金面仍然維持樂觀判斷。