加息預期雷聲陣陣,A股布局如何“相時而動”?

1月中旬央行意外上調存款準備金率，市場加息預期愈演愈烈，對流動性的擔憂隨之籠罩市場。此前投資者普遍預期的“紅一月”并未如約而至，2010年的A股市場走向似乎也更加難以把握。

今年流動性問題會否成為制約市場表現的障礙？一季度大盤將如何表現？年中A股市場有沒有系統性機會，是否還能達到此前研究機構預期的4500點區域？隨著融資融券、股指期貨業務漸行漸近，投資者的投資思路、投資方式和投資節奏應該如何轉變？

本期市場縱橫，上海證券報記者帶著這些問題專訪多位業內專家，試圖為投資者解答如何“相時而動”布局A股。

不必對政策緊縮力度過于悲觀

記者：加息周期提前是否意味著政策退出已經開始？對今年可能出臺的貨幣政策有什么預期？對2010年的宏觀經濟走勢、上市公司增速，應當如何判斷？

周金濤：2010年中國經濟和全球經濟必然是前高后低的走勢，這根本來源于歐美庫存周期高峰對中國外需的帶動作用，但庫存周期的回落也是必然的，上半年發達國家補庫存會加快中國出口增長，但下半年美國二次探底的風險則減弱了凈出口對經濟增長的推動。而內需部分又基本不存在超預期的可能性，從而整個2010年就是在經濟的復蘇進程與退出政策之間反復博弈，其終極目的就是既保持經濟的穩定，又為刺激政策退出做出部署。

政策的前緊后松也是預料之中的，但沒必要對政策的緊縮力度持過于悲觀的態度，在刺擴張政策正式宣布退出之前，政府各部門實施的是且戰且退的策略，如此一來，退出才不會造成經濟的大幅波動。在此要分清基于刺激經濟復蘇的擴張政策的退出與經濟運行過程中常規的調控。

在這個認識下，今年貨幣政策將會從過于寬松走向適度緊縮，從數量控制走向價格控制，概括起來講，央行以價格控制為主，銀監會以數量控制為主，上半年數量控制在前，價格控制在后；下半年，數量控制將會放松。但這個過程中具有相機抉擇特征，所以沒必要把政策的導向一看到底。

銀國宏：2010年的貨幣政策從總基調來看基本是從緊，從政策退出工具選擇來看，調高存款準備金率及有選擇調高利率也可以預期，但政策退出的時間點和力度對A股市場而言是不確定因素。

按照目前中國經濟復蘇的力度看，在出口和民間投資2個層面還存在不穩定性，所以緊縮政策應當以數量工具為主，慎用價格工具。這樣整個經濟復蘇的進程不會被中斷，上市公司業績的增長勢頭也可以有效延續，全年增速應該在20%到25%之間。

畢子男：存款準備金率的上調以及之前央票利率的上行，均表明了貨幣層面的收縮或者調整；如果將政策定義為廣義的貨幣政策工具的話，從這種意義上說政策退出已經是“進行時”了；如果將政策退出僅僅界定為利率調整，那么目前市場預期加息將會有所提前。

加息作為價格工具有別于數量化工具，在開放式的金融經濟環境下，制約因素較多。基于對當前物價上漲但還未到3-4%臨界點的現狀、現有的政策力度已經較強以及央票利率與存款利率之間還有差距所導致的時間窗口，總體上說貨幣政策相對于2009年將有明顯調整，但是依然更多地以發行央票、提高準備金率等方式來體現，因為這兩者均有空間，窗口指導也具有相當的有效性，加息的必要性大為降低，加息短期內難以成行。

我們維持去年12月時對宏觀經濟的判斷，在全球經濟復蘇背景下，國內出口將有較好恢復，出口好轉也為“三駕馬車”再平衡創造條件，投資增速將回落，經濟總量的增速以及出口投資均趨向于歷史上的常態水平，即2010年的經濟總體呈現常態化特征，上市公司業績增速在20-25%左右。

流動性預期“吃緊”對市場影響更甚

記者：在貨幣政策微調、大規模限售股解禁上市以及IPO、再融資常態化的背景下，您認為今年市場流動性會否吃緊？流動性因素會否成為制約2010年A股市場表現的障礙？

周金濤：流動性的分析可以從兩個層面進行，一是資本市場的流動性，二是實體經濟的流動性。從2009年政府對資本市場“以虛彰實”到2010年“以虛補實”的定位變化看，資本市場的流動性收縮是必然的，但是又不可能嚴重收縮，因為只有資本市場做大，融資才能做大。我們目前處于M1的拐點時刻，這是“以虛彰實”到“以虛補實”的真正切換點，在未來的半年中，流動性向實體經濟的滲透還有一個滯后的效應，所以，不必對實體經濟的流動性問題過于敏感，未來市場走勢的關注重點是實體經濟內部的真實需求，而不是虛擬經濟領域的流動性。

從我們觀察到的M1、M2的累計同比與當月同比以及當月環比數據來看，流動性開始收縮，但這并不會對實體經濟運行產生明顯的影響。2010年流動性緊縮重點可能存在于兩個時期，一是春節前后信貸投放過于寬松導致政府數量化管制而引起資本市場流動性不足的擔心。這也是當前市場調整的原因之一，但這并非流動性緊縮，而只是流動性的釋放變得均衡。真正應該擔心的是二季度后期，國際資金從中國外流引起實體經濟流動性不足的可能性。

銀國宏：我們認為不是流動性吃緊，準確地說應該是流動性預期吃緊。從目前的情況看，流動性最大的壓力在于加息和快速擴容的雙重擠壓，歷史上看經濟增長過程中的首次加息結果往往是股票市場上漲，但這次為什么這么擔憂，關鍵就在于大家對加息后經濟能否按照現在的趨勢繼續增長心里沒底。

所以，這是整個市場無法反映業績增長在1季度可能加速的關鍵所在。至于快速擴容的壓力主要在于銀行為代表的再融資和IPO，因此這種影響更像是結構型的，或者說至多在指數層面因為銀行股市值占比較大而形成壓制，并不會影響到成長型股票的活躍。

畢子男：2010年流動性將有所收縮，主要體現在政策導向下的信貸層面；但是，隨著出口的好轉，人民幣升值的預期將會影響熱錢的涌動；經濟的發展、社會財富的積累、市場主體對股權資產配置的偏好將有所增加。

因此，今年流動性將沒有2009年幾近泛濫的地步，但從全年角度看，我們對流動性對市場的影響持中性的判斷，即當前23倍左右的估值水平是合理的；期間流動性對市場的影響將更多地以政策變動帶來市場預期擾動來體現。

上升行情未結束 無系統性機會

記者：大多數券商研究機構在召開2010年策略會時提出今年市場將前高后低，同時普遍看好一季度行情，目前看來，應當如何把握A股一季度的走勢？上半年能見到全年市場高點嗎？

周金濤：我們認為對全年市場前高后低的判斷來源于對全球經濟前高后低的判斷，目前來看這一結論依然是沒必要修正的。純粹看基本面應該還是上半年出現高點可能性大。

首先，庫存周期高峰期的真正高峰應當出現在3月份之后，但是目前有兩個基本問題有待確認，首先，就是在化工、電子等出現庫存回補預期之后，其后續庫存回補強度不能確認，這一點在以往的庫存周期中同樣存在強弱兩種可能，而這個問題的明朗要等待進一步的數據確認，其時點估計在三月份。

同時，2009年的消費與貨幣因素和通脹預期因素有著極其重要的關系，而現在看來，汽車為代表的周期消費品的成交量的環比回落已經形成一致性預期，但我們一直認為，環比回落是必然的，只不過需要確認的是環比回落的程度，當新的平穩增長中樞找到后，自然可以確認新的估值中樞。這個問題的明朗估計也要一個季度以上的時間，從而，消費甚至整個中國經濟的搖擺在近期是不能避免的，這是市場另一個需要等待的因素。

上面的描述實際上說明，以補庫存為代表的主題可能要漸漸進入休整期，而消費股的價值中樞需要重新確認，市場也許會越來越無所適從，從而進入一個熱點的休整期，這就是市場當前調整的主要原因。

對一季度3月份之后的行情依然持原有的樂觀態度，原因在于，目前沒有任何跡象能夠證明本次歐美庫存周期的高峰期不會出現，所以我們必須按照理論邏輯的結論來進行后續判斷。內需方面，M1的拐頭意味著經濟的增長內容更多的轉到了真實需求。

銀國宏：市場前高后低判斷可能需要調整。我們的觀點是將一季度行情從“最確定的機會”修正為“謹慎的窄幅震蕩”，主要原因是政策變化引發了市場指數向年線尋求支撐的要求，而從歷史上一輪牛市的形成過程來看，在突破年線后回試支撐也是不可或缺的環節，但是1季度經濟復蘇和業績增長的趨勢不會變，隨著2009年年報和2010年1季報的出臺，相信業績會對指數運行于年線之上形成有效支撐。

上半年能否見到高點現在看來主要不是取決于上半年能漲多少，而是取決于下半年經濟從復蘇向正常增長推進的進程會不會因為政策緊縮而中斷，如果沒有中斷，那么下半年還有很多機會，如果經濟增長出現曲折，上半年就會見到全年的高點。

畢子男：市場在1月份出現了一定幅度的調整，但不影響我們對全年的判斷，即我們認為2010年將在經濟常態化、市場平衡化、機會結構化的大背景下運行，市場運行區間在2700-3900，總體呈現平衡市的特征。

因此，在市場出現10%左右調整的當下，機會將更大些；原因在于以銀行股為代表的權重股估值逐漸或已經接近合理估值的下軌，這將制約市場整體的下跌幅度；而出口的好轉、業績的提升，“后危機”時代各個層面的調整將使得市場機會更具結構性特征。

當然，考慮到經濟整體處于復蘇向好階段，我們認為1664點以來的上升行情還沒有結束；同時，2010年市場估值的上升動力將弱化、市場上升的動力更多的來自業績的上升，因此從這兩個層面來講，市場高點將在業績的逐漸恢復釋放過程中逐漸實現，即高點不會過早出現。

記者：2010年A股市場是否存在系統性機會？對2010年上證綜指或滬深300指數核心運行區間的研判是否有所修正？

周金濤：我們對2010年市場的基本判斷就是高位震蕩，這個判斷來源于我們前面提出的，2010年全年都在經濟增長與政策退出的博弈間度過。目前來看，除一季度會出現由歐美補庫帶來的經濟次高點之外，不再具有系統性的新的增長點，從而市場也就不存在系統性機會。

我們對上證指數的判斷就是一個區間震蕩，2600至3600點是這個震蕩的大致區間，而上半年可能會出現基于歐美補庫的機會，下半年的機會則要視政策的變動而定。

銀國宏：2010年的A股市場應該不會存在系統性機會，這大概可以從兩個方面來分析：一是緊縮政策預期對藍籌股的估值形成壓力，在充分釋放這種預期之后，且經濟增長無憂時才可能出現藍籌股驅動的指數性機會，但這需要等待很長的時間；另一個是從歷史看，頭一年指數大幅上漲第二年仍可延續要么需要超預期的政策，要么需要超預期的業績增長，2010年這兩點似乎都不存在。

我們原來對2010年的核心運行區間定位在3000到4000點之間，當指數運行超越這一區間時建議采取反向策略，目前仍然堅持這一判斷。

畢子男：我們維持去年底對2010年的市場運行區間以及運行邏輯的判斷，尤其在當下市場調整、政策趨緊、增量資金不足、市場整體由存量資金主導的背景下。從股市自身的運行規律來看、站在全年的角度看，經過調整后的市場，目前機會將更大些。

創新業務推出將改變投資思路

記者：融資融券、股指期貨等創新業務推出預期已十分明確，新業務推出短期、長期來看分別會對A股市場走勢造成何種影響？資本市場首次引入做空機制，會否改變市場的投資方式、思路？

周金濤：股指期貨本質是一種較為中性的避險工具，它的推出不會也不能改變市場的長期趨勢，這是一個基本的認識，國外的經驗也能證明這一點。然而，股指期貨推出后，可能會出現“交易轉移效應”導致股市成交量降低，但“資金流入效應”會促使股市成交量上升，二者綜合作用下，股指期貨的推出對提高股市成交量和流動性具有正面影響。

就短期來看，從美國、日本、韓國、中國香港、中國臺灣等推出股指期貨后市場運行情況來看，大多指數現貨在股指期貨上市之前短期上漲、在股指期貨上市之后短期下跌，這是一種短期的交易行為造成的。

無論是融資融券還是股指期貨，均引入了賣空機制：融券為投資者提供了賣空個股機制，而股指期貨則為投資者提供做空市場的工具，無論哪一種方式，都改變了之前投資者只有在上漲行情中才能獲利的投資思路，但從現有的國內投資者結構來看，我們認為這種做空機制最終可能只是會改變部分風險偏好比較高的投資者的行為，而對于大型投資機構而言，我們認為現有的以經濟分析為基礎的投資行為和理念依然是有效的，而中小投資者由于能力的原因參與的可能性也較低，所以我們認為它只能改變局部投資者的投資方式。

銀國宏：融資融券、股指期貨等創新業務推出將改變市場只有做多才能賺錢的邏輯，其直接的影響可能是市場估值波動區間會被壓縮，歷史上指數PE從最低11倍多到最高70倍左右的大幅波動可能會大幅壓縮，但這需要較長的時間，需要經歷一次完整的牛熊市才能趨于明朗。

短期而言，影響較大的應該是對藍籌股的估值，等融資融券、股指期貨和正式運行之后，市場會更清晰地感受到藍籌股在這些業務影響下的配置需求是否會真的大幅提升，如果是這樣，藍籌股將迎來一次估值提升的過程。更具體的影響是對證券行業，證券業經營業績持續增長最大的制約因素之一就是業務范圍拓展十分困難，特別是已上市券商基本存在資本富裕的現象，那么這兩項業務推出可以顯著提升證券公司的資金利用效率和ROE。

記者：目前比較看好哪些行業？投資者應當如何把握2010年的A股投資節奏？符合創新業務適當性管理規定的投資者應當如何參與新業務的交易？

周金濤：根據我在前面提出的投資邏輯，完成本輪調整之后的市場熱點，就是要從中國的真實需求尋找。而中國的真實需求是什么，外部看，就是3月份之后可能明朗的歐美補庫趨勢，從而類似于化工、電子甚至設備依然存在機會。而內部看，政策導向的就是區域和創新，從而無論如何市場仍然必須走主題投資之路，只不過，我們需要等待新的主題觸發點，同時，那個時候的主題可能會有所甄別而不再是雞犬升天了。

至于融資融券和股指期貨，由于其專業性強、杠桿高、風險大，客觀上要求參與者具備較高的專業水平、較強的經濟實力和風險承受能力，不適合一般投資者廣泛參與，因此，建議投資者逐步地、循序參與創新業務交易，并隨時審視和評估可能面臨的風險。

銀國宏：從目前的經濟走勢和政策背景，短期內值得關注的應該是消費（主要是消費電子和食品飲料）、化工和交通運輸，最基本的邏輯是近期有過節、春耕的催化劑，再加上化工和交通運輸2009年累計漲幅不大，所以相對較為看好。

從略長的周期看，我認為2010年有可能出現科技股的輪回行情。自2000年科技股泡沫破裂后近10年科技股都沒有好表現，始終被邊緣化。同時科技股重新崛起在基本面上有邏輯支持：首先，科技股崛起的經濟背景通常是傳統或舊的經濟增長模式受到挑戰的階段，經濟需要尋找新的增長驅動力，而科技創新往往被賦予重任。其次，在經濟運行前景或緊縮政策預期不明朗的情況下，周期類股票的估值提升受到極大壓制，2009年4季度以來以電子信息為代表的IT類股票活躍是有著深刻的經濟背景和股票屬性邏輯的。

畢子男：看好的行業包括兼具出口敏感和結構轉型的高技術產業（電子元器件、信息設備等），因房地產銷售維持增長、刺激計劃利好的傳受益的建材裝飾、家具和鋼鐵、玻璃、氧化鋁、電力設備等產業，以及因超額貨幣等將漸次影響，考慮美元走勢、人民幣升值預期以及要素改革進程，更看好農產品、食品等產業。

金融創新的本質是為了規避各種風險，因此，投資者在把握各個品種的運行規律之前，參與新業務可以更多地從保值、對沖風險或者套利的角度出發而非簡單地從方向性投機出發；對于簡單的方向性投機，一定要控制好風險，避免出現爆倉等不利局面。