魯政委：我國法定存款準備金率必須趨勢性下降

和訊銀行訊息 2月4日，人民銀行決定普降金融機構法定存款準備金率，同時對農發 行定向降準。興業銀行(601166,股吧)首席經濟學家魯政委對央行降準作出解讀：

直接觸發因素：pmi 跌破 50。剛剛公布的 1 月官方 pmi 跌破 50，顯示了 經濟下滑壓力較大。而根據圖表 1 提供的數據，在 2005 年 1 月以來有公開的 pmi 數據的歷史上，pmi 跌破 50 榮枯線有 4 個時間段：第一個時間段是 2008 年金融危機（2008 年 7 月首次跌破，持續了 7 個月），第二個時間段是 2011 年 11 月，第三個時間段是 2012 年 8 月，第四個時間段是 2015 年 1 月，后面三次 都沒有持續而僅僅只有 1 個月。

從以往政策對 pmi 跌破 50 后的反應來看，降準屬於每次必有的常規反應。2008 年那一段時間是在 2008 年 9 月先降息、然后降準，11 月繼續降息、降準，12 月再度降息、降準；2011 年 11 月剛剛跌破 50，央行即在 11 月 30 日宣布降　　準；2012 年 8 月跌破 50 后，雖然央行隨后並沒有采取行動，但此前的 6 月和 7月卻已連續兩次宣布降準。因而，對 pmi 破 50 來說，降準幾乎成為了政策當局安撫的標準動作。

圖表 1 pmi 歷史走勢

資料來源：ceic，興業銀行。

根本因素：全球貨幣政策分化。雖然國內經濟早已有放松政策的需求，但　　過去卻一直受到“大放水”之類輿論的誤導，暫停了“全面”政策而選擇了所謂“定向”措施。但是，隨著全球經濟格局呈現美國一枝獨秀，全球面臨通縮的困擾，各個經濟體的政策和貨幣不得不與美聯儲和美元脫鉤。這正是最近三周以來，全球主要央行紛紛推出量寬或降息措施的主要原因。這種潮流，強化中了中國政策當局的緊迫感，也降低了執行“全面”政策的心理成本。

趨勢研判：準備金率步入下山道。在當年法定存款準備金率節節上升之時，周小川行長曾表示：要為流入的國際資本建立一個“池子”，而這個“池子”就是法定存款準備金率。那么，如果我們對於未來美元總體走強的判斷沒有分歧，那么，圖表2提供的資料顯示，美元的走強意味著央行外匯占款已經周期性見頂， 隨著未來美元的繼續回升，外匯占款的繼續下降，作為其一個硬幣的另一個方 面，我國的法定存款準備金率必須趨勢性下降。

圖表2 美元指數與央行外匯占款

資料來源：ceic，興業銀行。

政策建議：降準還需貶值。我們此前的多部分析報告均顯示：人民幣有效匯率高估是造成中國經濟“脫實向虛”、企業和政府高負債的根源。而本輪危機全球主要經濟的復甦的經驗也顯示：誰先貶值誰先復甦！而根據2013年g7確定的規範，在基於國內經濟形勢而采取國內政策所帶來的貶值，是可以被國際社會接受的。因此，我們應該抓住這次降準的有利時機，讓市場驅動人民幣對美元貶值。從修正有效匯率高估的理想角度來說，人民幣的貶值幅度不應該小於美元升值的幅度。

2015年政策研判。我們繼續堅持此前的看：2015年會有3次降準（剔除本次之后，還有2次），考慮到政策當局仍然擔心所謂的貨幣超發、以及大量采用定向工具釋放流動性，因而，這一幅度小於外匯占款下降原本所需的降準次數；全年會有1次降息，主要是因為剛性兌付的存在制約了降息效果的發揮；考慮到決策者多方面的顧慮，預計人民幣對美元貶值在5%左右，這一幅度預計仍低於2015年美元升值的幅度，這意味著人民幣有效匯率仍會繼續升值，經濟仍會因此而受到抑制。