中國科技股進化論:一張運動中的產業地圖

如果讓時光倒流，關于中國科技股的前世今生，可以追朔到1986年，中國資本市場前夜。紐約證交所主席凡爾林在中南海見到了鄧小平，送給了鄧小平一個小禮物——紐約交易所的會徽。當時的中國，還沒有正規的股市，但是全國上下叫做“股票”的債券、內部股、信托憑證已經不少。作為回饋，鄧小平則選中了一只面值50元、不能公開交易、叫做“飛樂音響”的職工內部“股票”送給了客人——飛樂音響在1984年發行了面值50元、總價50萬元的內部股。

此時，紐約證交所已經成立了196年，美國市場上的IBM、HP、EDS、DEC等已經成為全球知名的信息科技龍頭，日本的松下、日立、三洋已經成為業務遍及全球上百個國家的跨國電子業巨擘。而當時的中國的科技產業未來尚且無跡可尋，更遑論探討其資本價值在哪里？

飛樂音響，這只代表當年高科技企業的股票，像記錄中國資本市場和科技產業歷史瞬間的一張發黃底片。當我們站在歷史的坐標上思忖中國科技與資本交集的每一刻進程時，不由得不生出許多感嘆。

1年前的9月，當中國創業板即將橫空出世之時，它所引發的主板上的科技板塊的聯動——海虹控股、方正科技、鵬博士、湘郵科技、遠望谷、新大陸等紛紛在9月14日這一天封于漲停——足以證明，創業板的出世，讓中國科技股找到了實至名歸的資本交易平臺，也讓科技股不再游離于一個可有可無的邊緣板塊。

“我們有理由相信中國的創業板會引領中國經濟轉型的資本之手。” 去年11月初中國證監會研究中心主任祁斌如此評論創業板。這表明，管理層期望創業板能成為中國經濟轉型的助推器，并讓“科技是第一生產力”這句老話借資本的杠桿發揮其真實效用。

1. 中國科技股前傳

1986年中國的資本市場，沒有統一的交易平臺，深交所的成立還是4年后的事情；1986年上海剛剛被指定為全國的股份制企業試點，中國企業制度此前還是清一色的國企和集體企業，沒有股份制之說，現代股份制企業還沒有影子；1986年中國科技產業萌芽，還在全國少數的研究所和高校實驗室里，是年，聯想的柳傳志、海爾的張瑞敏、華為的任正非、中興的侯為貴等改革開放后第一批企業家一只腳剛剛踏在科技創業的路上，直到10年后，中興、華為才通過萬門程控交換機真正擁有典型意義上所謂的“自主研發”；1986年的科技產品消費，主要還集中在托人拿票購買進口彩電上，直到15年后，中國的消費電子產品通過價格戰走入千家萬戶，20年后逐步面臨著產能過剩，而直到25年后，中國的彩虹集團才自主研發了玻璃基板，在LCD產業領域掙扎著攀向上游……

當中國科技產業剛剛萌發的時候，甚至“市場經濟”還是違法的說法、只能叫“商品經濟”，直到6年后，鄧小平南巡講話，“股份制”和“市場經濟”才正式得以正名。

這種宏觀機制變遷的背景下，中國的科技產業的中觀機制也面臨著痛苦轉型。1966年以前的17年，中國的科研人才極度匱乏，當時是一種“政治家創造條件，科學家主導科技”的舉國體制，但是通過集中力量辦大事的方式，中國在計算機、航空、航天等尖端領域追趕非常快。比如，中國20世紀60年代自主研發的計算機“109丙機”就是重大突破，在全球處于重要位置。但是經過10年“文革”，原有的體制遭到了破壞，新的機制卻沒有建立，人才也出現了斷檔，發展前景模糊。為此，在1979年鄧小平那次著名的美國之行中，6個協議全部是科技相關的協議，1978年就提出選派3000人留學，1979年則派出10000人，可見其急切。“百年樹人”，這一代人轉化成為切實的生產力還是10多年后的事情。

1980年代之初，眾多來自科研院所、高校等單位的科技知識分子下海，很多轉型去賺“快錢”，少數則利用自己的專業知識投身科技產業，倪潤峰、張瑞敏、何享健、柳傳志、王選、任正非、侯為貴等成為中國1980年代科技產業的第一批創業者。這批40后和50后為主的企業家，以及他們所代表的家電、IT和通信等三大科技產業成為此后20多年中國科技產業的主軸。

1990年上海證交所成立的時候，他們都還是“創業家”，如今他們仍然活躍在中國的企業舞臺，他們中的大部分人最終和資本市場發生了化學反應。

2.中國資本市場的“家電時代”

到了1990年代，巨大的消費需求拉動，加上國家政策的全方位支持，中國經濟向輕工業化轉型。家電行業的企業借助資本市場完成了在中國普及常用家電的使命。

以原有的國有家電企業為班底，實現技術模仿和市場化轉型成為中國早期科技產業最為可行的產業路徑。倪潤峰、張瑞敏、李東生這些原來的國企廠長們，終于在1990年代的“家電市場需求大爆發”之際抓住時機，家電行業也作為當年的高科技產業，第一個沖出重圍，成為一個具有一定全球競爭力的產業。

站在當時的歷史回溯，美國的家電產業黃金年代在1950~1960年代，日本在1960~1980年代，東亞四小龍在1980~1990年代，而中國的家電產業直到1990年代才開始承接海外產能轉移，步入自己的黃金年代。盡管今天很多人認為海爾、TCL、美的等不能算是高科技產業，但是站在當時的歷史視角上，它們確實曾經站在當時中國市場的技術前沿。

與之相對應，中國資本市場的第一波“科技股”浪潮大半與家電產業相關：1992年上市的康佳，1993年上市的美菱、海爾、美的，1994年上市的長虹、春蘭成為那個年代的高科技群體代表。在資本市場上，受到倪潤峰大打價格戰、聯手彩虹囤積彩管和大盤自身推動，1997年5月22日，長虹股票氣貫長虹直沖66元、一年多內漲幅近10倍，最高市值達到千億，其氣勢絲毫不遜于如今任何創業板公司。

這也標志著中國家電業在資本市場上的頂峰，此后，中國家電企業雖然不斷加強競爭力并提升市場份額，到2009年，在彩電、冰箱、空調、洗衣機四大家電領域，國內品牌位居市場前10的廠商市場占有率都超過了80%，但其資本市場的表現都未再現過當年的輝煌。

進入新世紀，家電企業的成長性和收益率日益下降。在產業日趨成熟、企業在研發上沒有根本跳躍的情況下，多數家電企業淪為資本市場上的“滯漲型藍籌”。以家電企業PE相對于大盤的估值比，到2000年之后大多數時候徘徊在0.8~1.2之間，不再被資本市場看成是一個高成長市場，13年前的千億市值長虹僅剩不足150億市值。

資本市場不過是在以自己的預言復述實體產業的歷史。當1999年頂著改制頭銜的科龍上市的時候，2000年同屬當時家電龍頭的澳柯瑪登陸A股的時候，2004年作為民營龍頭的蘇泊爾登陸中小板的時候，家電產業盛宴不再，高科技內涵不再，資本也做出了重新選擇：科龍經過顧雛軍一案先ST、后變賣，澳柯瑪先虧損、后基本撤出家電業，而蘇泊爾也將股權向外資轉讓、大股東另謀市場——家電行業已經從一個“黃金時代”步入“鍍金時代”。此后，海爾電器、TCL多媒體、創維、志高也都在香港先后上市，其歷史平均市盈率分別在10~20倍之間，2010和2011年2年預期市盈率僅在5~12倍之間，志高2010年預期市盈率僅不足6倍，相比國內市場更為市場所看空。

回顧中國家電產業歷史，從1980年代中期開始起步，到2005年前后步入完全成熟，通過二十年基本復制了歐美的這一消費電器產業，成就了中國改革開放之后第一波的科技創新史，也在資本市場留下了自己起起伏伏的波浪（上世紀90年代，以家電為代表的科技股數量曾經占所有發行新股的四分之一左右，科技股市值占比從不足10%提升到1997年的20%左右）。

資本對家電企業的先揚后抑，追究其背后的產業邏輯，留下許多值得思考的地方。

中國的家電產業能夠擁有一定的全球競爭力，一方面，是因為中國的低成本運營能力，一方面則是這個領域中國廠商占據了全球產業鏈的大半。但至今，中國家電業除了在LCD等最新的領域之外，掌握的核心部件有限，其它領域的技術已經不能再稱為高新科技。

今天，格力在空調領域、海爾在冰箱領域、美的在小家電領域已經處于全球領先，但是它們在壓縮機、LCD/OLED等領域仍然未能取得技術上的領先，家電領域的“高科技”競爭，也日益集中在這些關鍵部件領域。當格力開始進軍中央空調和壓縮機領域，彩虹開始進軍毛利70%以上的玻璃基板領域，海爾為高端冰箱重新定義品牌的時候，它們在努力尋求著自身的“高科技質素”，以追求更高的利潤和投資者回報。中國家電企業的核心挑戰也是核心部件、全球化品牌，這也許將是一次不在資本舞臺中央的“二次革命”。

3.頭大尾小的IT浪潮

家電熱之后，科技產業刮起了IT風——它的輝煌正處在中國輕工業化向重工業化轉型過程中。同家電不同，IT企業更會借助資本市場。

方正科技堪稱與中國IT產業同步，1998年借助延中實業上市之后，PC、服務器等成為主打，并逐步成為國內第二名的PC廠商，IT行業也在此后的幾年里接力家電產業、成為資本市場上的新寵兒。于1994年上市的長城開發、1997年上市的深圳華強和長城電腦、1996年上市的實達、1997年上市的同方股份、1999年上市的清華紫光等都先后從事過PC相關制造，一度被資本市場看成是高科技產業的代表。這些以國企改制，或者高校企業轉型，或者其它資本轉投IT的中國IT企業群體一路坎坷，在資本市場上也是先揚后抑，最終未能避免“挨踢”的命運。

例如，1998年，帶著高科技光環、在數字出版細分領域也確實有核心技術的方正科技曾經創下超過34元的高價，此后長期下跌、最低達到5元以下，在2001年5月17日這個特殊的日子，方正科技股票借助科技股泡沫和大盤之力，曾經摸高到42.98元的歷史高位，市值超過150億。通過復權處理之后，今天其股價仍然不足10年前的一半，這還沒有考慮貨幣貶值的因素。這家以數字出版起家，曾經具有高科技成色的公司，先后從事過PC、PCB，做過多元化金融，投資過醫藥，也經歷過管理層忽左忽右的動蕩和變革，終于在2010年選擇了宏碁“合作銷售PC”，變相宣告部分退出名不副實的PC這一高科技產業。

與方正科技相比，業務上更集中于IT制造的長城開發、同方股份等在股市上有著相對好一點的表現，但是其歷史高點主要出現在2000年前后的科技股泡沫和2007年的大盤全面泡沫期間。紫光股份、實達電腦等業務更加多元化，一個股價與2000年高點折價6成有余，一個經過紛紛擾擾的人士動蕩、產業頹勢之后，徹底轉變了行業。

A股市場估值尚好，在香港市場國際投資者的估值則更低。例如，在通用軟件領域，曾被寄予厚望的金山于香港上市，現在已經逐步成為一家網游、殺毒和辦公軟件的廠商，趨于平淡，其歷史平均市盈率僅有不足17倍，2010、2011年預期市盈率僅7~9倍，早已經失去了市場的垂青。而在PC行業的龍頭聯想集團的歷史平均市盈率也僅13倍左右，金蝶國際的估值稍好在18倍左右——這體現出資本市場對中國IT企業的實際看法，國外投資者更為理性地看到了中國IT股成長性不足，而國內投資者由充滿幻想的市夢率逐步回到現實，通過幾次教訓也逐步認識到其核心競爭力的缺失。

IT行業以PC、服務器、數碼為產業中心，中國IT產業看起來產值極大，但是縱覽整個全球產業鏈，在硬件核心部件CPU、GPU、閃存、鏡頭等領域，以及軟件的四大核心操作系統、數據庫、中間件、辦公軟件領域，中國廠商都無任何主導權。

自方正科技上市到基本退出PC領域，中國IT產業12年輪回，脫掉了高科技的外衣，洗盡鉛華，重新尋找自身的定位。

4.良莠不齊的電信股

中興和華為分別于1985年和1987年在深圳謀劃成立，當時的電信市場主要指的就是固定電話程控交換機，當時萬科的王石正在以年輕人的熱忱搞股份制，并在不久之后完全模仿香港的股份制運作發行股票，當時王波明、王岐山、周小川等年輕人正在忙著成立“聯辦”，推動中國建立證券交易市場……

20多年后，中興和華為被看做是中國自主創新的典型。其中，華為已經成為全球電信行業排名第二的設備供應商，中興也躋身行業第五。但是，回溯到1990年代初的時候，電話市場開始勃發，國內從事程控交換機代理的企業就有數百家，真正狠下心來去做技術的企業，到了1990年代后期只剩下“巨大中華，烽火金鵬普天下”等不足十家，而到了移動通訊時代，能夠保持一定市場競爭力的則主要剩下中興、華為、烽火和大唐等數家了。

電信行業的發展起點和歷程與家電行業相當相似，都是起源于1980年代中期，都是海量企業經過市場競爭后留下了少數成功者。區別在于，電信行業到1990年代后期才開始爆發，電信企業的發展周期延后5~10年；另外，家電行業的核心主要在于硬件制造，首先靠的是生產線管理，而電信設備行業則主要是軟件制作，首先是工程師管理。

這決定的電信業在生產管理和研發管理上難度更大，逼迫管理者一開始就要在制度上做更好的設計。與IT行業相比，通信行業有較為公開的標準，市場壟斷程度也不如IT行業那么高，讓后來者更容易學習和追趕。依靠追求扎實的研發和管理、電話市場爆發拉動，以及2000年之后大量畢業的大學生資源，中興、華為、烽火等自主研發企業獲得了長足發展。

在資本市場上，電信設備股卻并不多，也一直未能成為一種“氣候”。1994年上市的科健，1996年上市的東方通信和南京熊貓，1997年上市的中興通訊，1998年上市的大唐電信，2001年上市的烽火通信等成為市場的主軸，而華為通過內部股和銀行解決融資問題，并沒有上市。近年，諸如中天科技、武漢凡谷、神州泰岳等從事產業鏈上某個細分市場的企業開始大量上市，但是就根本上來說，沒有改變產業生態。而從市場表現來說，和IT領域一樣從事代工為主的東方通信、南京熊貓和科健等已經逐步淡出視野，而中興、烽火、展訊的股票走勢則基本與其業務發展同步。

中國移動、中國電信和中國聯通為代表的電信運營商在海外市場一般不會劃歸為高科技領域，且前兩者均在海外上市，中國移動還成為海外投資者著名的Tenbagger。受制于當時中國市場的低迷，以及資本市場維穩的目標，讓電信產業在中國的成功并沒有完全在國內資本市場上得以體現。

從全球電信產業來看，除了中興、華為等主設備商，中國也有大量的配件廠商同步崛起，在上游的芯片領域、功率放大器等部件雖然仍然依賴美、日企業，但是大唐、展訊，以及中興和華為的子公司也開始在芯片領域有所建樹。綜合來看，在通信行業，中國企業不斷上溯，掌控著大約80%的產業鏈，并有望進一步提升。電信產業從制造轉移、到產業鏈轉移、再到全球化實現了三部曲，正在向著芯片和全球化品牌等頂峰進軍。

5.正在進行的“水泥Vs鼠標”時代

1998年的房改催生了中國的重工業化，強周期性行業如房地產、銀行、鋼鐵、水泥、煤炭、有色、機械迎來了黃金10年。萬科A從1999年年初到2007年11月，復權后股價上漲超過6000%。

對于中國老百姓而言，重工業化最主要的表現是目光所及之處水泥結構的變化，樓高了，路寬了。科技產業在重工業化階段更被記住的是網絡業。

2000年伊始，NASDAQ網絡泡沫迅速崛起的時候，中國的各種網站像雨后春筍一樣冒出來，此時，中國正在忙著當年推出創業板；但是還沒等到一切就緒，NASDAQ的泡沫就已經破滅，隨之，當年99%的互聯網企業銷聲匿跡。但是此后整整十年，互聯網從各個方面徹底改變了中國的很多方面，從ISP服務到DNS托管，SP到網絡廣告，從搜索引擎到網絡拍賣，從網絡游戲到電子商務，從博客到微博，從社區經營到網絡視頻，在短短10年時間里，中國的互聯網產業幾乎和美國同步，成為最具改革和“模仿性創新”能力的產業，也成為產業進化最快、成熟最快的產業。

在這個過程中，騰訊、百度、阿里巴巴均成為全球互聯網企業里市值排名前十的企業，新浪、搜狐、網易、攜程、盛大等也成為各自領域的領先者，排在騰訊和百度前面的，僅有谷歌、亞馬遜。騰訊和阿里巴巴在香港市場的歷史估值一直在40~50倍，這體現出全球投資者對中國龍頭網絡企業的認可。

某種程度上，互聯網企業很多并非嚴格意義上的高科技企業，但是，它畢竟是中國細分行業市場在全球所達到的最高位置。同時，在納斯達克，也形成了一批以互聯網、網游為代表的“中國概念股”。

單單就此而言，中國在互聯網產業，可以說是空前的成功。但是，除了阿里巴巴之外，中國互聯網企業幾乎無一例外都是嚴重依托于中國市場，當Google、Yahoo、Ebay、FaceBook在全球大多數國家橫掃千軍的時候，往往在中國都遇到了重要挫折，其中一個不得不提的關鍵原因就是“文化壁壘”。漢語的語言壁壘、市場制度的差異化、中國市場的巨大用戶基數、中國網絡公司的快速克隆能力等，都讓中國在互聯網時代成為僅次于美國的成功市場，造就了一批互聯網巨頭和企業巨富。

最讓人遺憾的是，在這波產業浪潮當中，雖然人們用鼠標創造了眾多奇跡，但是，由于種種原因，上述大多數企業都沒有在A股實現上市，而是在美國、香港等地上市，依靠中國成長起來的中國企業卻沒有給大多數中國人帶來回報。而A股最近上市的幾家互聯網公司與前述企業相比不在一個量級，未來再出現這種批量制造成功的機會也日漸稀少。

如今聚合在中國內地資本市場上的網絡股們，更容易讓人想起2000年之時打著網絡股名號、創下105.26元天價的億安科技，它如今業務已經物是人非，股價也遠遠不是當年的光景了。

概而論之，基于中國科技產業的脆弱現狀，中國科技股的進化以及資本市場對科技股的價值認知，都遠未成熟。雖然，它進化的強度正在加深：2000年到2007年以“高科技公司”名義上市的公司，僅在上海股市就占比四分之一，超過100家融資占比5%~6%，2004年到2007年在中小板以“高科技名義”上市的公司則為94家，接近半數；而100多家創業板公司，則大半是以“高新技術企業”面目出現……但無可回避的是，這其中很多公司，是以所屬行業來計算是否高新科技產業的，而非綜合考慮其產品的技術含量和競爭力。