民生證券：中級反彈繼續 關注十三五熱點主題

一、展望與回顧

反彈行情在十月順利啟動，目前三大核心信號已全部證真。我們重申穩增長、流動性改善、管理思路變化三大邏輯。節奏上，市場整體將圍繞著藍籌搭臺、主題伴奏、成長唱戲的路徑展開，由於貨幣寬鬆預期兌現與降息空間收窄預期，市場短期將維持震盪格局，但中級反彈並未結束。空間上，維持此前創業板2500-3000區間預期，在市場流動性（非貨幣政策流動性）有增量的情況下，上證展望至3800-4200（10-15%）。隨著十八屆五中全會召開，十三五主題市場熱度預計將會上升，市場流動性改善下，藍籌或突破“搭臺”范疇。

二、基本面：穩增長加速推進，寬貨幣預期兌現

1）三季度GDP“破7”，隨著審批力度加大和社會資金的到位，穩增長加碼有望加速；2）通縮風險再次凸顯，貨幣寬鬆兌現，流動性趨於改善；3）經濟數據不佳降低美聯儲加息預期，新興市場短期壓力減弱。

三、市場面：政策熱點密集催化，市場情緒修復加速

1）反彈開啟如期開啟，市場情緒修復有望加速；2）“標本兼治”的管理思路將持續，人事變革提振市場信心；3）國家領導人出訪美英，國事訪問合作為市場提供熱點；4）十八屆五中全會召開，十三五熱度不斷升溫。

四、行業面：經濟動能仍顯疲弱，業績預報新舊分化

從盈利空間看，上中下游整體持續弱勢，但下游消費仍存在分化。從三季度企業業績看，整體業績不宜悲觀，板塊方面中小創表現相對較好，符合經濟轉型方向的行業表現更佳。

五、重點關注十三五熱點主題，藍籌或突破“搭臺”范疇

主題上，緊密圍繞十三五，重點關注健康、養老、資訊經濟、新能源、環保、智慧制造等政策發展方向的主題板塊，具體如養老服務業與二孩放開、健康中國、大數據與資訊安全、新能源汽車與充電轉、海綿城市、中國制造2025等。在市場流動性（兩融、證券保證金）配合的條件下，穩增長藍籌有可能突破"搭臺"的范疇，建議關注金融、地產板塊的交易性機會。

風險提示：經濟下行超預期，企業業績不及預期，信用風險爆發

展望與回顧

進入十月，中級反彈順利開啟。我們八月提出的“911-雙十二”中級反彈證真觀點中的三個核心驗證信號，穩增長加碼加速推進、大小流動性（貨幣政策與杠桿資金）、管理思路改變（人事變革）。隨著月初反彈的開啟，我們指出貨幣寬鬆將影響到反彈的高度，如果貨幣政策能夠及時寬鬆，中級反彈行情將會完美展開。10月23日央行宣布雙降，我們所提出的三大驗證信號全部證真，中級反彈完美實現條件已經具備。

我們再次重申中級反彈驅動力：穩增長加碼將對經濟產生托舉作用，降低經濟系統性風險，配合貨幣寬鬆將推動無風險利率的下行，杠桿資金的重新回歸、管理思路轉變（人事變化）對於市場環境的改善將有效提振市場信心。整體來看，短期無風險利率與經濟基本面維持穩定，市場風險偏好的提升，加上前期市場劇烈震盪影響，機構倉位均維持在相對低位，由此將推動一波中級反彈行情的展開，且從市場歷史表現看，四季度往往也是變盤的節點。

綜合來看，隨著流動性改善這一關鍵信號的證真，中級反彈完美展開的邏輯已經全部實現，如果說9月底的反彈因為流動性問題基礎不牢固，現在則發生了顯著的變化。短期受貨幣寬鬆預期兌現以及降息空間收窄預期影響，市場將維持震盪格局，但中級反彈並未結束。空間上，維持此前創業板2500-3000區間，在市場流動性（非貨幣政策流動性）有增量的情況下，上證展望至3800-4200（10-15%）。

結構上仍重點提示主題和成長的機會，隨著十八屆五中全會的召開，十三五規劃市場熱度將會上升，重點關注十三五規劃相關的健康、養老、資訊經濟、新能源、環保、智慧制造等政策發展方向的主題板塊，具體如養老服務業與二孩放開、健康中國、大數據與資訊安全、新能源汽車與充電轉、海綿城市、中國制造2025等；在市場流動性（兩融、證券保證金）配合的條件下，穩增長藍籌有可能突破"搭臺"的范疇，考慮到流動性改善和市場轉暖，建議關注金融的交易性機會，尤其是券商；考慮到地產可能的政策預期和數據改善，建議關注地產板塊的交易性機會。

基本面觀察：穩增長加碼加速推進，寬貨幣預期兌現

（一）三季度GDP“破7”，穩增長加碼趨於加速

經濟繼續承壓，穩增長仍需持續發力。總體上，GDP三季度增長6.9%，六年來首度破七，經濟下行風險依舊。從經濟需求看，投資拉動作用邊際遞減，出口外需依舊低迷。2015年1-9月，全國固定資產投資同比名義增長10.3%，增速比1-8月回落0.6個百分點，9月規模以上工業增加值同比實際增長5.7%，比8月回落0.4個百分點。進出口貿易持續負增長，9月出口同比-1.1%，9月進口跌幅同比為-17.7%，未來進出口數據將繼續承壓。綜合來看，“穩增長”還需國內基建投資繼續加碼。

穩增長政策積極出臺，審批力度加大。發改委已明確在第四季度要把“促投資穩增長”放在各項工作的首要位置，從項目、資金、監督的角度提出促投資、穩增長的十大舉措。PPP項目方面，9月份發布的第二批PPP項目示范名單總投資逾6500億元，由財政部聯合10家機構設立的1800億PPP融資支援基金也已落地。據悉，后續相關支援性政策將包括：加大結構性減稅力度，對節能環保產品等進行財政補貼，加大對面向民生的重大基礎設施建設項目的審批力度，加大對新興產業資金支援等的發力等，穩增長作用有望逐步顯現。

社會融資回升，穩增長資金有望到位。社會融資規模回升，新增中長期人民幣貸款放量，信貸數據向好為穩增長提供保障。9月社會融資額1.3萬億，規模有所回升，高於2010年以來社會融資規模月均值1.28萬億。其中，新增人民幣貸款1.04萬億，環比大增34.31%，企業債融資規模環比上漲13.54%，繼續保持在歷史高位，體現實體經濟擴張愿的新增中長期貸款大幅抬頭，達到6811億元，環比與同比分別增長67.26%與50.79%。從政府和社會資本合作（PPP）模式看，引入機構投資者進入PPP領域。從專項債看，據媒體報導，專項債可能規模可能達到萬億，隨著資金的到位，穩增長有望加速加碼。

（二）通縮風險再次凸顯，貨幣寬鬆保駕護航

豬周期回落，通縮壓力凸顯。9月CPI環比上漲0.1%，同比上漲1.6%，較上月大幅回落0.36個百分點，其中食品CPI同比回落0.95個百分點，豬肉價格漲幅有所下降，由於季節因素影響，衣著、教育CPI環比有所上升，隨四季度供應有所改善，物價上行壓力將減小。前三季度GDP平減指數為-0.3%；9月份PPI同比下降5.9%，連續43個月為負，通縮風險凸現，經濟下行壓力下，貨幣寬鬆預期增強。

貨幣寬鬆兌現，流動性趨於改善。9月外匯儲備同比降幅有所放緩，較8月的10.37%回落0.7個百分點，是2014年以來的首次回升，流動性趨於寬鬆。2015年10月24日雙降來臨，中國人民銀行下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，主動雙降為市場再添流動性。自9月以來，人民幣匯率表現較穩，資本外流壓力有望減弱。整體來看，流動性將趨於改善。

（三）經濟數據不佳降低加息預期，新興市場短期壓力減弱

非農數據遠遜預期，美加息時間窗后移。美國9月非農就業人口新增14.2萬，大幅低於預期，同時下修8月數據至13.6萬；9月份美國失業率與上月持平於5.1%，但退出勞動力人口的人數有所增加，勞動力參與率從62.6%下降至62.4%，創下38年最低水平，表明美國國內就業與經濟向好形勢趨緩。美國經濟數據不及預期，市場對於美聯儲近期加息的預期大幅走弱。由於原油與天然氣的產出走弱，美國9月工業產出月率為-0.2%，低於上修后的前值-0.1%，連續兩月環比下滑，零售銷售額同比增長1.72%，仍處於歷史低位。整體來看，到12月美聯儲議息會議前，新興市場將處在一個國際環境相對平穩的“視窗期”，新興市場資本外流壓力減小。

市場面觀察：政策熱點密集催化，市場情緒修復加速

（一）反彈開啟如期開啟，市場情緒修復趨於加速

10月以來，資本市場陸續出現反彈。國內上證綜指及深證成指日均漲幅分別為0.88%、0.93%，國際上道瓊斯工業指數、納斯達克指數、日經225指數日均分別上升0.54%、0.48%、0.67%。成交量、兩融余額明顯改善，截止10月26日，滬深兩市日均成交量分為343億股、327億股，增幅較9月分別達28%、47%，兩融余額10月出現回升，滬深兩融余額已突破萬億，分別增加447億、366億。資金面出現顯著改善，10月12日-16日一周資金開始流入，系股災以來第一次凈流入。投資者情緒已基本企穩，近一周銀證轉賬數據得到邊際改善，流出明顯放緩，新增投資者數量出現9月以來的第一次上揚，市場情緒修復有望加快。

（二）管理思路變化“標本兼治”，人事變革提振市場信心

“標本兼治”的管理思路仍在繼續。一方面，證監會對證券市場違法違規行為仍將持續保持高壓態勢。“2015證監法網專項執法行動”已開展半年，專項行動披露的案件數量已經破百，其中一半以上已進入行政審理或偵查階段。10月12日-16日一周，證監會對4宗內幕交易案和1宗涉嫌編造傳播虛假資訊等5宗證券違法案件做出行政處罰決定，彰顯監管部門肅清證券市場“毒瘤”和凈化市場的決心。

另一方面，市場制度和人事管理仍在不斷推進。10月18日，國務院總理李克強召開金融企業座談會，會上強調了要加強資本市場制度建設，繼續培育長期公開透明、健康發展的多層次資本市場，拓展投資渠道。資本市場的制度建設將進一步完善，直接融資渠道將進一步拓寬，市場信心得到進一步提振。繼證監會副主席變動后，證監會將迎來新一輪變革，有利於提振市場信心。2015年10月，原中央財經領導小組辦公室國際經濟局局長方星海調任至證監會任副主席，證監會管理高層又顯新變化。據悉，兩位證監會副主席分工已經確定。

（三）習近平主席出訪美英，成果顯著提供市場熱點

習近平訪問英美期間，在商務合作多個領域取得成果，市場信心得到提振，相關領域成市場關注熱點。繼2015年9月22日至25日訪問美國之后，習近平主席於10月19日至23日對英國進行國事訪問，其中中美合作將在金融、軍事、核能、航空船舶、文化、網絡安全等領域進行49項雙邊務實合作，參與中美企業家座談會的15家企業以互聯網、金融、食品、制造、能源的民營企業為主，中英將有望以高鐵、核電、金融項目為切入點，推動雙向投資合作，隨行150人的企業家代表團以基建、能源、汽車、航空、金融等領域為主。股票市場在訪問期間出現應聲上漲，大數據、網絡安全、體育、核能核電主題指數漲幅較大。

（四）十八屆五中全會召開，十三五熱度不斷上升

10月26日至29日十八屆五中全會在京召開，“十三五”規劃成為本次會議討論的主要議題。“十三五”規劃將力求進行進一步的深化改革，為全面建成小康社會進行最後的沖刺，為實現“兩個一百年”的目標奠定堅實基礎。有關“十三五”規劃的十大目標已經公布，調結構、轉方式、促創新將依然是加快推進經濟發展的重點。依據前期25個研究重大課題方向，消費升級、資訊經濟、綠色經濟、“走出去”、國企改革、人口發展戰略將有望成為“十三五”關注重點。十八屆五中全會結束在即，“十三五”規劃綱要將浮出水面。

行業面觀察：經濟動能仍顯疲弱，業績預報新舊分化

經濟下行，中游制造業出現短期改善，下游終端需求回落，經濟動能整體仍顯不足。從盈利空間看，上中下游整體持續弱勢，但下游消費仍存在分化。從三季度企業業績看，整體業績不宜悲觀，板塊方面中小創表現相對較好，符合經濟轉型方向的行業表現更佳。

（一）經濟動能仍然疲軟，企業盈利空間無明顯改觀

上中下游價格彼此影響，彼此間的盈利狀況也在與整體市場經濟走勢保持一致，表現為經濟狀況良好時盈利空間的提升，以及經濟動能衰退時相互之間的擠壓。我們重點考察PPI各分項指標，並結合PMI指標對上中下游各行業分別進行考察。

我們用PPI采掘代表上游行業出廠價格，PPI原材料代表中游材料行業出廠價格，PPI加工代表中游制造業出廠價格，PPI生活資料表示生活資料出廠價格，CPI代表最終消費價格水平。

PPI原材料和PPI采掘指數呈同步下行趨勢，可以看出上游、中游材料行業價格整體仍處於下降頻道，仍有下行壓力但存在邊際改善。從盈利空間看，中游材料行業盈利空間仍有限，但惡化趨勢有所放緩。從領先指標PMI主要原材料購進價格、PMI原材料庫存看，PMI主要原材料購進價格圍繞枯榮線上下波動並逐漸背離榮枯線，而PMI原材料庫存仍略低於榮枯線。我們認為中游材料行業仍然將庫存控制在較低水平，盈利空間進一步受到擠壓。

中游加工業價格處於下跌之中，但上游原材料價格跌幅明顯，兩者價格差異進一步擴大，中游加工業盈利空間有所改善。從PMI生產指數來看，PMI處於榮枯線以上，較前期有所上升，目前PMI制造業市場指數預示市場景氣度開始回暖，穩增長效果初步顯現。

下游消費行業，PPI生活資料整體呈下降趨勢，跌幅較前期有減少，9月份CPI同比較上期回落0.4個百分點，主要原因來自基數效益。9月份CPI與PPI“剪刀差”下降至7.5%。全部工業品PPI在低位企穩，CPI略有下降，終端需求仍舊虛弱。消費行業中我們繼續好價格傳導能力更強的接近終端消費的逆周期版塊，包括醫藥、零售、傳媒、汽車等行業。

（二）三季報不宜過度悲觀，中小創表現相對更好

wind數據顯示，截止10月26日A股共有2780家，其中1716家公司公布了2015年三季度業績預告，達總量的62%，給出確定業績預告的有1697家（其中783家預增、366家預降、216家預盈、332家預虧），另外19家業績預告為不確定。中小板業績預告披露完畢，創業板披露率為99.4%，主板披露率為31.0%。

整體來看A股三季報可能處於歷史較低水平。目前，上市公司三季度預告凈利潤增速中位數達到12%，整體來看處於歷史較低水平。從歷次三季報凈利潤實際增速均低於預報，多達到預告的半數水平，例如2013年三季報預報增速中位數也在20%水平，實際增速為14%，考慮到目前主板69%左右上市公司還未公布三季度業績預告，A股整體表現還存在修正空間，預計三季報凈利潤同比增速可達到6%左右。因此整體來看，今年三季報可能處於歷史較低水平。

中小板業績預喜，實際業績大概率向好。中小板業績預告已披露完畢，整體表現良好。市場對於中小板8月過早披露三季度業績預報，業績調整空間大，我們認為今年中小板中報業績披露后，僅有11.6%的上市公司修正預告，整體來看中小板業績向好概率較大。三季報預告顯示中小板累計凈利潤同比增幅中位數為25%，與中報業績持平，其中62.2%的上市公司擁有正的凈利潤同比增長率，其中三季報預告凈利潤增長率在30%~50%和50%以上的上司公司分別達到18.6%和30.9%，遠高於主板和創業板，考慮到板塊內集中多數高增長企業，增長質量更有保證。

創業板不改強勢，外延式並購影響減小。創業板共有481家上市公司預披露，其中64.5%的公司實現凈利潤同比正增長。雖有2014Q3凈利潤同比增速的16%高基數影響，但三季報預告凈利潤同比增速中位數達到20%，表明經濟結構調整下新興行業仍有強勁增長動力。企業間的並購成為市場關注的重點，wind數據顯示2013年和2014年創業板外延式並購完成數目分別為10和12家，而今年或受市場行情變化影響，截止目前僅完成3項並購，綜合來看今年外延式並購對於企業業績影響將會相對減小。

凈利潤增速基數較低，股市大跌對中小創沖擊相對較小。A股二季度投資收益/凈利潤之比達到33%，市場由此擔憂股市6月以來的暴跌影響三季報業績。我們觀察前兩次股指大幅上行期間，A股凈利潤同比增速2007年Q1為94.5%，2010年Q1為62.4%。在高基數效應下A股凈利潤同比增速在達到頂峰后緩慢向下調整難以避免，此外可以看到調整過程比較緩慢。近年來A股上市公司的凈利潤同比增速一直保持在10%左右，高基數效應難以發生類似作用。此外，從預披露比較完全的創業板和中小板公司來看，相較主板它們的投資收益占凈利潤的比重更小，因此受到市場大跌沖擊也相對較小。

行業表現各異，新舊經濟分化明顯。典型的產能過剩行業日子依然難過，鋼鐵、有色等行業的凈利潤繼續下滑，但隨著大宗商品價格持續下行，受益於上游供應端的成本下降，石油石化、建筑等行業凈利潤有所改善。伴隨國內消費結構升級轉型，食品飲料、汽車、餐飲旅遊等行業比去年獲得較大改善，醫藥、傳媒、通信等新興行業繼續引領科技創新和保持高增長，凈利潤同比增長率保持中上游。

重點推薦標的

（一）行業設定

市場經過9月份的窄幅震盪，國慶假日之后，在美聯儲加息預期弱化、資本外流與匯率貶值預期減弱、穩增長持續加碼、PMI數據有所改善、場外配資查處影響減弱等因素的影響下，短期利空出盡，貨幣寬鬆預期升溫，反彈行情啟動。我們提出的穩增長、流動性改善、管理思路的變化三大邏輯不斷證真驅動市場情緒不斷修復。但由於貨幣寬鬆這一關鍵信號仍未完全證真，市場反彈基礎仍不穩。10月23日央行宣布雙降，三大信號完美證真，短期內貨幣寬鬆預期兌現，降息空間收窄預期上升下，市場將維持震盪，但隨著市場情緒的持續修復，流動性不斷趨於改善，市場中級反彈將完美走起。

三大信號證真后，節奏上市場整體將圍繞著藍籌搭臺、主題伴奏、成長唱戲的路徑展開。穩增長加碼、大小流動性改善與管理思路變化（人事）將一方面有效推動無風險利率的下行和市場風險偏好的上升，我們再次強調中級反彈的邏輯核心是估值，不是改革，也不是業績。空間上，維持此前創業板2500-3000區間，在市場流動性（非貨幣政策流動性）有增量的情況下，上證展望至3800-4200（10-15%）。

隨著十八屆五中全會的召開，十三五規劃相關主題將會持續升溫，我們建議投資者重點關注健康、養老、資訊經濟、新能源、環保、智慧制造等政策發展方向的主題板塊，具體如養老服務業與二孩放開、健康中國、大數據與資訊安全、新能源汽車與充電轉、海綿城市、中國制造2025等。隨著中級反彈行情的展開，市場情緒面與資金面將持續得到改善，藍籌可能會突破“搭臺”范疇。考慮到流動性改善和市場轉暖，建議關注金融的交易性機會，尤其是券商；考慮到地產可能的政策預期和數據改善，建議關注地產板塊的交易性機會。

（二）股票組合