獲高層看好 中醫藥行業新年望度春風(附股)

編者按：中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平2月15日來到西安市調研。

據華商報2月17日訊息，習近平表揚中醫館，稱開設中醫科、中藥房很全面，他表示現在發展中醫藥，很多患者喜歡看中醫，因為副作用小，療效好，中草藥價格相對便宜，自己也喜歡看中醫。

在2014年9月，習近平會見馮富珍時，就提出將促進中醫藥在海外發展。目前，據不完全統計，中醫藥已走進全球168個國家，共有8萬多個中醫診所，海外中醫藥從業人員30萬。

據了解，在2015年公布的新一版全球疾病代碼中，或將新增傳統醫藥章節，這意味著中醫藥真正‘登堂入室’，獲得國際社會的認可。

2015年在推進深化醫改過程中，需要推進中醫藥綜合改革試驗區建設，並擴大試點范圍和新的試點內容，全力打造中醫藥新型健康服務體系、加快中醫藥院校教育教學改革、全力構建中醫藥協同創新體系、擴大中醫藥事業發展群眾基礎、全力推動中醫藥海外發展、強化中醫藥行業作風建設。 同時，據悉，國家衛計委正在著力推進《中醫藥法》的立法工作，在2015年有望出臺。

近期，中醫藥局深化改革第四次會議召開，2014年深化中醫藥改革以完善中醫藥發展政策和機制，進一步激發中醫藥發展活力和潛力，全面提升中醫藥服務能力和水平為總目標，立足實際，取得了初步成效。會議指出，2015年是全面深化改革的關鍵之年，要以深化改革為動力推動事業發展。加強中醫藥改革發展理論與實踐研究，充分發揮中醫藥改革發展專家咨詢委員會作用，推動形成一批研究基地和一支研究隊伍，不斷提高深化改革的戰略把控和統籌謀劃能力。加強對地方中醫藥改革工作指導和督促，推動改革形成橫向協調、上下聯動的良好格局。

渤海證券分析師表示，政策轉向使得行業進入新增長區間，看好醫療服務、社會辦醫以及流通領域改革3方面。短期處方藥仍承壓，招標的加快落地或能緩解部分新品種上量的壓力，品牌OTC受政策影響相對較小，受益於藥價改革政策。A股中云南白藥(000538,問診)（000538，問診）、魚躍醫療(002223,問診)（002223，問診）、東北制藥(000597,問診)（000597，問診）、同仁堂(600085,問診)（600085，問診）、康美藥業(600518,問診)（600518，問診）、東阿阿膠(000423,問診)（000423，問診）、華潤三九(000999,問診)（000999，問診）、天士力(600535,問診)（600535，問診）等，后期值得重點關注。

渤海證券：短期處方藥政策干擾大，關注業績穩增長個股

投資要點:

行業及公司新聞回顧

1.遼寧基藥招標“左右聯動”明確降價，官方稱會參考湖南報價

2.北京:大醫院醫生可在社區開私人診所

3.百度醫生APP上線

4.衛計委:全面推開新農合基金購買大病保險

5.上海凱寶(300039,問診):痰熱清膠囊上市

6.片仔癀(600436,問診):與興業證券(601377,問診)簽署戰略協議擬在資本運作方面合作

7.益佰制藥(600594,問診):簽訂掌上藥店“千縣萬店電商工程”戰略合作協議

8.精華制藥(002349,問診):5500萬獲得萬年長藥業22%股權版面降血脂領域

9.天目藥業(600671,問診):擬增發18.4億元投資醫藥電商、現代中藥產業升級、黃山天目產業升級改造等項目

中藥材價格方面上周至今，康美中藥材價格指數下跌1.05個點，15類藥材中，11個價格上升，3個下降，1個持平。平肝息風藥藥材價格上升最多，利水滲濕藥材價格微幅下降。

市場表現和規則上周二截至昨日收盤，醫藥生物板塊下跌1.4%，滬深300下跌7.04%，在申萬28個一級子行業排名第10位。中藥子板塊周跌幅1.11%，跌幅在6個子板塊中基本墊底。醫療器械、醫療商業、醫療服務板塊繼續漲幅居前。個股方面，有事件刺激的仁和藥業(000650,問診)、精華制藥和天目藥業漲幅居前。目前中藥子板塊的TTM估值約為34.27倍，相對全部A股估值溢價率約93%，仍為子板塊中估值較便宜的板塊，相對估值優勢明顯。

近期部分省市藥品招標限價議價方式飽受市場詬病，部分省市藥品降價幅度超預期，我們認為這種過激模式難以在全國范圍內推廣。但由於從長期看降價控費思路或延續，加之在招標嚴峻形勢下，行業整體仍面臨較大增長壓力，近期新農合補貼標準提高、大病醫保范圍擴大構成積極因素。另外前期部分中成藥、中藥注射劑受益於基藥制度推廣，增速優於整體行業，目前看中藥行業增速仍相對較高，但下滑也較明顯。我們認為目前進入業績預告密集披露期，市場對業績將更為敏感，建議優選業績有保證，估值匹配度較高個股謹慎操作。另外OTC品種受招標降價影響較小，建議關注OTC龍頭企業。維持行業中性評級，個股建議關注康恩貝(600572,問診)、華潤三九、片仔癀、天士力、中新藥業(600329,問診)。

中藥板塊12只概念股個股價值解析

云南白藥:穩健成長，估值修復有望持續

類別：公司研究 機構：瑞銀證券有限責任公司 研究員：季序我，林娜 日期：2015-01-09

定位空白細分市場+日用消費品行業升級驅動健康事業部增長。

健康品事業部所上市的牙膏、衛生巾均定位於含中藥的、具有功能性的中高階產品，在日用消費品行業升級及消費者對產品功能訴求增加的驅動下，牙膏市場份額持續上升到約10%。我們預測健康品事業部2014-16年收入28/34/42億，同比增長34%/23%/22%，是公司利潤增長主要驅動力。且隨云南白藥牙膏規模擴大，銷售費用率不斷下降，利潤增速有望持續超越收入。

藥品事業部增速有所恢復。

因下游藥品流通企業進行新版GSP 認證，導致庫存降低，進而對藥品事業部銷售形成影響，公司2014H1收入增速降至7.1%（2013年為15.6%），我們預計下半年增速恢復至15%左右，全年增長約10%。2015年，隨GSP 認證影響消除及低基數效應，我們預計公司藥品整體收入增速有望達到20%。

估值修復有望持續，深港通若開啟，有望成為最受益的中藥公司。

自2014年初以來，公司漲幅相對滬深300和醫藥板塊分別落后60%和23%，11月以來，雖估值有所修復，但在市場整體估值提升的背景下，仍具備估值優勢。我們認為，公司現金充裕、資產負債表穩健、資產回報率高、估值風險較低，更符合價值型的海外投資者選股標準，且中藥類公司在海外市場具有稀缺性，如深港通開啟，我們預計將是最受益的標的之一。

估值:上調目標價至78元，重申"買入"評級。

我們維持公司2014-16年2.45/3.00/3.61元的盈利預測。受降息影響，A 股市場無風險利率由此前的4.2%降至3.9%，公司WACC 由7.2%降至6.9%，我們基於瑞銀VCAM 工具通過現金流貼現上調目標價至78元，對應15年27XPE。公司現仍處於歷史估值底部，股價對應15年PE22X，低於可比公司平均估值28X，重申“買入”評級。

魚躍醫療:並購上械審批完成，即將注入上市公司

類別：公司研究 機構：平安證券有限責任公司 研究員：鄒敏，葉寅，魏巍 日期：2015-02-16

事項:公司公告，收到控股股東魚躍科技書面通知:國務院國資委出具批復，同意北藥集團將所持華潤萬東(600055,問診)111，501，000股份轉讓給魚躍科技。由於依照條款魚躍科技並購上械集團100%股權與受讓華潤萬東股份同時進行，因此魚躍科技並購上械集團也完成最後審批程式。后續魚躍科技將上械集團100%股權注入上市公司經董事會、股東大會通過后即可實施。

平安觀點:

並購上械集團強化醫用器械業務。公司上市以來多次並購具有較強的整合能力。

根據並購進度，預計2015上半年上市公司完成收購上械集團100%股權。上械集團手術器械廠是目前國內最大的手術器械專業制造廠，主要產品是開放式手術器械並有部分微創手術器械。並購將獲得豐富的手術器械等產品文號以及醫院銷售渠道資源。

預計多種整合措施提高其盈利水平。因機制等問題，上械集團利潤率偏低。魚躍醫療並購上械集團后，隨著民營機制的引入，憑借魚躍醫療以往並購整合經驗，預計將采取多種整合措施提高上械集團盈利水平。具體措施包括，降低人員成本、對管理層引入靈活的激勵機制、對老化生產線改進提高產品質量、海外並購提高技術工藝水平、積極進入快速収展的微創器械領域等。預計上械集團通過整合盈利能力將有較大幅度提升。

維持“推薦”評級，目標價40元。公司處於家用醫療器械龍頭地位，渠道和產品線優異，將持續並購醫用器械耗材企業進一步提升業績，同時版面互聯網醫療進入慢性病遠程健康管理培育新的収展空間。預計2014-2016年EPS為0.59、0.74、0.94元。若考慮2015年上半年並表上械集團，2014-2016年EPS分別為0.59、0.79、1.03元，維持“推薦”評級，目標價40元。

風險提示:業務整合風險。

東北制藥:制劑開局良好，補貼扭轉虧損

類別：公司研究 機構：德邦證券有限責任公司 研究員：鄭一寧 日期：2014-04-25

投資要點:

合並營業收入增長15%，各業務板塊分化嚴重，母公司收入同比下降20.23%，子公司收入大幅上升35.78%。原料藥業務萎縮，而制劑業務營收增長加速，符合我們對公司制劑業務增速提升的預期。純麻產品盈利能力提升，左卡尼汀、卡孕栓、整腸生等制劑品種增長明確。Q1合並營業利潤為-1498萬元，獲得搬遷補償款8554萬元，使得凈利潤由負轉正，Q1子公司營業利潤創下4582萬元的季度新高，制劑盈利能力提升。Q1子公司毛利率同比下降2.53個百分點，但較去年第四季度有所上升。公司預告上半年凈利潤為4000-6000萬元，第二季度盈利狀況值得關注。

今年年初VC價格初步實現復甦的勢頭，VC粉價格從24元/千克上升至28元/千克，VC出口均價持續攀升。前幾年的整體深度虧損促使行業開始整合，DSM洽談收購江山制藥就是明顯預兆，我們此前預計VC行業逐步復甦情況正在發生。VC價格向上趨勢不變，如維持平穩復甦勢頭，VC業務毛利率有望提升至合理水平。

VC行業拐點已然顯現，一季報反映制劑業務增長的提速。我們預測公司2014-2015年EPS分別為0.26、0.39元，基於公司業績有望出現反轉，繼續維持“增持”評級。

風險提示:風險1:受產能過剩影響，VC價格繼續低迷；風險2:各省藥品招標制度迫使藥品降價；風險3:管理費用超預期快速增長。

同仁堂:期待國企改革紅利釋放

類別：公司研究 機構：中國銀河證券股份有限公司 研究員：郭思捷 日期：2014-12-29

1.事件

近日，我們對公司的情況進行了跟蹤。

2.我們的分析與判斷

（一）工業增長平穩，明年仍有產能瓶頸

隨著基藥制度的推行，基本藥物對OTC行業的分流效應仍在持續顯現，導致OTC行業景氣度近幾年有較大下降。

同仁堂產品超過90%均通過OTC渠道銷售，過去幾年工業一直維持在20%以上的增速，13年開始有較大下滑，預計14年整體增長穩定，維持在約15%的水平。

公司的幾個過億大品種中，預計六味地黃丸、阿膠等保持較快增速，大活絡丸、國公酒等增速較慢，整體平均增速在個位數。調經促孕丸、坤寶丸等二三線品種整體仍保持較快增長，其中部分產品在新的營銷政策下已經開始逐步煥發活力。

公司生產的產品有70多個品種進入低價藥目錄，銷售規模超過3個億，其中包括同仁堂科技主導的六味地黃丸和牛黃解毒片等品種。進入低價藥目錄的產品，尤其是母公司入選目錄的小品種和一些虧損的品種普遍存在提價的空間，有望為公司釋放一定的利潤。

短期除了外部環境影響，公司同時面臨產能瓶頸，現在產能已接近飽和，而北京大興的生產基地預計15年才能建成完工，再加上GMP認證等工作，明年仍將會有產能瓶頸。從中長期看，公司擁有超過800個生產批號，日常銷售僅有400多個品種，在公司強大的中藥品牌號召力下和產能提升的背景下，未來產品的潛力仍有足夠的釋放空間。

（二）醫藥商業持續擴張，但短期承壓巨大

同仁堂商業近兩年面臨經營壓力較大:在八項規定高壓反腐下，利潤占比接近一半的貴稀藥材和高階保健品下滑較大，拖累整體業績，預計利潤增速仍在10%以內。盡管外部環境較差，公司仍計劃保持年均新開50家門店的速度，預計14年底門店數達到450家。從中期來看，反腐帶來的影響在同比數據中將逐步消除，但是整體商業環境仍不樂觀。

（三）國企改革大趨勢已定，靜待改革紅利

在第十八屆三中全會明確了新一輪國企改革的方向和主線后，各地方紛紛出臺了國企改革意見。北京市於今年8月28日出臺了《全面深化市屬國資國企改革意見》，明確國有企業分類的內容，將市屬國有企業將被分為三類:城市公共服務類、特殊功能類、競爭類。預計北京國企改革方案和細則在2015年出臺，雖然公司未必在第一批北京國企改革試點范圍內，但對公司未來的改革起到積極示范作用。

公司所在的醫藥制造和商業屬於競爭類企業范圍，改革內容包括混合所有制、股權激勵和員工持股等，做到市場為導向，使企業經濟效益最大化。作為中藥領域的龍頭企業，公司擁有強大的品牌和大量未被利用優質資源，超過800個產品生產批號就是典型未被全部挖掘的企業資源。在股權激勵和員工持股的激勵下，公司的優質資源可以充分發揮，有利於長期提高公司的盈利水平。

3.投資建議

受整體外部環境的影響，公司業績增速有較大下滑，短期來看增速在15%左右。從長期來看，公司擁有極強的品牌力，有800多個生產批號，但日常銷售的僅有400多個品種，產品潛力遠沒有釋放出來。隨著國企改革進程的推動，公司的潛力將逐步釋放。預計2014-2015年EPS分別為0.60元和0.69元，維持“謹慎推薦”評級。

康美藥業:投資建設玉林中藥飲片項目、夯實產業鏈基礎

類別：公司研究 機構：國信證券(002736,問診)股份有限公司 研究員：張其立，鄧周宇 日期：2015-02-16

事項:康美藥業公告擬投資10億元建設中國-東盟康美玉林中藥產業園項目、出資8800萬收購上海金藤通訊設備公司。國信觀點:根據我們前期的實地調研，在我們關於公司的深度報告《盈利結構重大變化帶來估值向上重構》中已經指出中藥飲片業務屬於:1、供給醫院和零售終端，消費屬性非常強，沒有明顯的周期性，穩定增長；2、中藥飲片終端價格存在剛性，中藥材價格下跌直接提升中藥飲片的利潤率，與貿易業務天然形成對沖機制；3、在經濟較為發達的地區建設飲片廠的回收期非常快，一般在2-3年左右就能收回投資，現金流情況非常好。根據我們對公司北京飲片廠的調研可以看到:北京飲片廠擴產之后總產能達到8000噸（新增產能6000噸），其中僅廣安門中醫院14年對公司飲片的需求估計達到2000噸，公司投產第一年產能利用率就達到80%，需求十分旺盛，我們測算過北京飲片廠投產之后第二年飲片新增收入約6億，貢獻凈利潤約在1.2億，項目投資規模約3億，因此北京飲片廠不到3年就能收回投資成本，投資回報率非常高，我們判斷本次玉林中藥飲片項目有望復制北京飲片項目的成功經驗。此外，公司出資8800萬收購上海金藤通訊設備公司，主要用於收購其擁有的3.3萬平方米的土地和兩棟廠房，拿地成本約2667元/平米，本次收購的目的主要在於收購土地和廠房用於上海分公司的辦公以及倉儲物流中心（包括消費品、西藥等），以適應快速增長的上海市場（消費品、西藥等）的需求。

根據分業務測算，我們預計2014-2016年EPS1.09元/1.36元/1.80元，同比+27.2%/25%/32.2%。公司合理市值估值在410億/512億/714億，對應股價18.40元/22.97元/32.03元。目前股價17.03元，PE16/13/10，1年期股價空間35%，2年期股價空間88%，維持“買入”評級。

評論:

公司公告概述:玉林中藥產業園項目背景。

中國-東盟自由貿易區是中國與東盟十國組建的自由貿易區，現已成為一個涵蓋11個國家、19億人口、GDP達6萬億美元的巨大經濟體，是目前世界人口最多的自貿區，也是發展中國家間最大的自貿區，東盟和中國的貿易占世界貿易的13%。廣西是中藥資源大省，現知中藥材基源種4，064種，排名全國第二，約占全國藥用植物資源（11，146種）的1/3，豐富的基源種為廣西中藥材產業的發展提供了豐富的種質資源。

長期以來，我國中藥飲片行業處於小而散的市場競爭狀況。據統計，截至2014年10月末，我國有約877家中藥飲片加工企業，產業規模超過1，000億元，但行業內多為產值僅百萬或千萬規模的中小企業，達到億元規模的屈指可數。前期，由於缺乏炮制規範和產品質量標準，中藥飲片的生產流通較為混亂，針對這一行業特點，國家藥監局等部門逐步完善行業管理規範。國家藥監局規定2004年7月1日后中藥飲片包裝必須符合要求，2008年1月1日起所有中藥飲片生產廠必須通過GMP認證；國家藥監局2012年出臺規定要求所有中藥飲片企業於2015年12月31日前重新完成GMP認證工作。隨著上述法規體系的建立和完善，中藥飲片市場逐步得到規範，以往多小散亂的生產流通局面將逐步改善，遵循以質取勝、信譽良好的品牌企業將獲得發展良機。據統計，2010年至2013年，全國中藥飲片的市場容量為702億元、854億元、909億元和1，259億元。

基於以上背景，公司計劃在廣西玉林建設中醫藥健康產業園，項目計劃用地總面積約500畝（具體以國土部門最終測量結果為準），計劃建設標準中藥飲片生產基地、中藥材加工及提純基地、現代倉儲物流及配套設施等。本項目計劃總投資10億元（不含土地費用和配套流動資金），預計項目建成完全達產后年可加工生產中藥材30萬噸以上。初定工期計劃為4年，預計首期工程約為24個月。

中藥飲片項目屬於高周轉率高回報率的項目，參照北京中藥飲片項目。

根據我們前期的實地調研，在我們關於公司的深度報告《盈利結構重大變化帶來估值向上重構》中已經指出中藥飲片業務屬於:1、供給醫院和零售終端，消費屬性非常強，沒有明顯的周期性，穩定增長；2、中藥飲片終端價格存在剛性，中藥材價格下跌直接提升中藥飲片的利潤率，與貿易業務天然形成對沖機制；3、在經濟較為發達的地區建設飲片廠的回收期非常快，一般在2-3年左右就能收回投資，現金流情況非常好。根據我們對公司北京飲片廠的調研可以看到:北京飲片廠擴產之后總產能達到8000噸（新增產能6000噸），其中僅廣安門中醫院14年對公司飲片的估計在2000噸，公司投產第一年產能利用率就達到80%，需求十分旺盛，我們測算過北京飲片廠投產之后第二年飲片新增收入約6億，貢獻凈利潤約在1.2億，項目投資規模約3億，因此北京飲片廠不到3年就能收回投資成本，投資回報率非常高。我們判斷本次玉林中藥飲片項目有望復制北京飲片項目的成功經驗。

收購上海金藤獲得3.3萬平土地和廠房，用於上海分公司物流倉儲中心，以適應快速增長的上海市場。

公司出資8800萬收購上海金藤通訊設備公司，主要用於收購其擁有的3.3萬平方米的土地和兩棟廠房，拿地成本約2667元/平米，本次收購的目的主要在於收購土地和廠房用於上海分公司的辦公以及倉儲物流中心（包括消費品、西藥），以適應快速增長的上海市場（消費品、西藥）的需求。

觀點回顧:貿易業務占比逐步下降，且市場已經給貿易業務極低的估值，拖累股價下行的動力極為有限。

中藥材業務景氣度下行，但仍有結構性牛市品種。在此背景下，公司主動收縮貿易業務，並逐步轉型為與下游藥企的供應鏈合作。同時公司精選貿易品種，如林下參項目幫助公司鎖定約20億的利潤，將在未來數年中成為貿易業務的穩定器。估值方面:目前市場給予公司貿易業務的估值在8-10倍，我們認為即便在悲觀預期下，貿易業務有明顯下滑的情況出現，給股價的拖累也很有限。

觀點回顧:公司應該看成致力於提供優質飲片和消費品的平臺型企業。

公司以控制優質原材料為基礎，打造“康美”品牌為載體（延展性極大），拓展全方位立體式的渠道為保障，致力於成為優質飲片和中藥消費品的供應商。而公司通過多層次立體性的渠道（醫院、藥房托管、零售、直銷、電商）來掌控終端，為打造平臺型公司打下堅實基礎。

盈利結構的明顯變化將帶來股票的估值重構。

我們預計公司2014-2016年貿易業務凈利潤為15.30億/14.10億/14.14億，中藥飲片+消費品凈利潤為7.46億/10.44億/15.73億，西藥業務凈利潤1.61億/2.89億/5.03億。

貿易業務給予10倍/10倍/10倍的估值，合理估值153億/141億/141億。中藥飲片+消費品凈利潤給予30倍/30倍/30倍的估值，合理估值224億/313億/472億。西藥業務按工商業一體化企業估值給予20倍/20倍/20倍，合理估值在33億/58億/101億。

根據以上分部測算，2014-2016年EPS1.09元/1.36元/1.80元，同比+27.2%/25%/32.2%。公司合理市值估值在410億/512億/714億，對應股價18.40元/22.97元//32.03元。目前股價17.03元，1年期股價空間35%，2年期股價空間88%，維持“買入”評級。

東阿阿膠:阿膠漿提價穩步推進，毛利率下降幅度小於2013年

類別：公司研究 機構：興業證券股份有限公司 研究員：鄧曉倩，項軍 日期：2015-01-19

投資要點

近期我們調研了東阿阿膠（000423），大致要點包括: 1）、排除不可比因素、2014 年前3 季度公司整體收入增速在5%左右；2）、2014 年9 月公司提高阿膠塊出廠價53%、提前控貨拖累第3 季度阿膠塊銷量、我們預計2014 年全年阿膠塊出現10%以上的下降；3）、2014 年8 月公司提高復方阿膠漿最高零售價不超過53%、終端執行在逐步推進、我們預計2014 年公司復方阿膠漿銷量在2013 年下降后逐步企穩；4）、我們預計2014 年在驢皮價格繼續上漲，黨參蔗糖等價格大幅下降，公司持續提價的共同作用下，公司“阿膠系列”毛利率雖存在下滑的可能性、但幅度會小於2013 年；5）、公司將其戰略定位為“做阿膠行業的龍頭、引領行業發展”，未來伴隨阿膠行業的不斷發展、公司的發展空間可期。我們維持之前的盈利預測、預計2014-2016 年公司的EPS 分別為2.02、2.41 及2.84 元，對應的2014-2015 年的PE 為19 倍、16 倍，目前估值已經相對安全，維持對公司的“增持”評級。

華潤三九:行業地位穩固，業績已在底部

類別：公司研究 機構：興業證券股份有限公司 研究員：鄧曉倩，項軍 日期：2014-11-19

投資要點

近日我們調研了華潤三九（000999），大致要點包括:1）、2014年公司OTC業務收入端預計出現3-5%的下降、2015年有望扭轉頹勢、迎來增長；2）、2014年公司處方藥收入端預計出現5%以內的微幅增長、2015年增速有望有所加快；3）、2014年公司OTC業務毛利率預計同比較平穩、處方藥毛利率出現明顯的下降；4）、我們任務歷史數據驗證公司在OTC領域具有較強的運作能力、短期的受累、難撼公司的龍頭地位；5）、在公司控股股東人員變動及多重因素的影響下、我們認為2014年將是公司2009年以來的業績底部、我們會持續關注其變化。我們預計公司2014-2016年的EPS分別為1.22、1.38及1.58元，維持“增持”評級。

公司業績回顧。1）、2014年前3季度公司實現銷售收入55.76億元，同比下降0.47%、較2014年上半年0.48%的增速進一步下降；實現歸屬於母公司的凈利潤為7.89億元，同比下降9.85%、較2014年上半年3.32%的增速進一步下降。2）、2014年前3季度公司整體毛利率為58.23%、同比下降2.81個百分點；銷售費用率為30.93%、同比下降0.47個百分點，管理費用率為9.34%、同比微幅上升0.04個百分點；銷售凈利率為14.80%、同比下降1.46個百分點。

2014年OTC業務收入端預計出現3-5%的下滑、兒科及骨科用藥增長較突出。1）、2014年上半年公司OTC業務實現銷售收入19.39億、同比下滑7.74%，第3季度單季度我們預計OTC業務收入端的下降幅度較上半年有所縮窄。2）、2014年前3季度公司OTC業務表現疲弱、不同品類之請閱讀最後一頁資訊披露和重要聲明-2間出現分化:感冒類用藥、胃腸道用藥及皮膚類用藥均出現下滑；而“天和藥業”的骨科用藥在公司2013年完成對其銷售整合之后、2014年取得了超越20%的靚麗增速；同樣“小兒感冒藥”系列產品也取得了15-20%的增速。3）、2014年公司OTC業務出現下滑，我們預計主要源於OTC行業增速的放緩（伴隨基層醫療市場的發展、2013年啟動新版GSP認證以來，OTC行業的整體增速放緩至10%以下）；同時公司不同區域市場對行業增速放緩的應對效果存在差異也加劇了今年OTC業務疲弱。4）、針對2014年OTC收入下滑的現狀，預計公司主要通過四方面的措施來應對:第一、積極開拓基層市場（公司目前已經具有約600人的基層銷售隊伍）；第二、對於區域銷售的管理更加精細化——公司在整體制定每個品類銷售規則的同時也會根據各銷售區域不同的市場格局、要求其采取更加具體的方式，最終公司會結合考察各個區域的收入及利潤；第三、在感冒、胃腸、皮膚等大品類中適時、不斷引入具有潛力的品種、豐富品類。我們預計伴隨GSP認證的影響逐步減弱、同時公司積極開拓基層、對區域市場管理更加精細化等措施的實施下、公司2015年OTC業務有望扭轉2014年的低迷局面、迎來不低於行業的增長。

2014年處方藥業務收入端預計出現5%以內的微幅增長。1）、2014年上半年公司處方藥業務實現銷售收入12.80億、同比增長1.11%，第3季度單季度我們預計處方藥業務收入端的增速較上半年有微幅上升。2）、2014年前三季度，處方藥我們分品種來看:中藥注射劑在“參附注射液”、“華蟾素”、“舒血寧”等核心品種增速疲弱的拖累下、整體僅獲得微幅的增長；中藥配方顆粒在公司組建中藥配方顆粒事業部、人員調整的背景下、增速預計僅為10%左右；抗生素受庫存拖累、基本持平。3）、“參附注射液”2014年的疲弱主要源於在三保合一的地區、公司產品銷售受限的拖累（參附注射液在國家醫保內被限定於急救用藥）；“華蟾素”增速一般主要源於公司對其注射劑劑型工藝進行改進、相應影響了銷售。據了解、針對獨家品種“參附注射液”公司積極的針對一些省份進行了使用解限的工作，在某些省份已經取得突破性進展；針對“華蟾素注射劑型”公司經過幾年的研究也已經慢慢更加優化了其生產工藝。4）、據了解、公司目前針對中藥配方顆粒成立的事業部、人員組織基本到位、其2015年有望取得快於2014年的增速。結合以上分析、我們預計2015年公司處方藥業務有望取得快於14年的增速。

2014年公司OTC業務毛利率預計同比較平穩、處方藥毛利率出現明顯的下降。1）、2014年公司OTC業務的毛利率為64.04%、同比下降0.64個百分點，處方藥業務的毛利率為64.9%、同比下降5.29個百分點。2）、在所用中藥材及白糖價格整體相對的平穩的背景下、公司OTC業務2014年的毛利率同比有望比較平穩；在紅參價格高漲（2014年紅參價格較2013年上漲了超過60%）及產品結構變化（高盈利能力的參附注射液及華蟾素注射液增速放緩）的雙重因素下、公司處方藥2014年的毛利率預計下降超過5個百分點。

歷史數據驗證公司在OTC領域具有較強的運作能力、短期的受累、難撼公司的龍頭地位。1）、公司於2007年針對“感冒止咳類用藥”首次嘗試“品類管理”取得明顯成效、“感冒止咳類用藥”2007-2012年復合增速達到25%、老產品“999感冒靈”成功突破2006年之前不到5億的規模瓶頸，年復合增速超過20%，2013年規模預計已經過14億，成為感冒類用藥中規模第一的單品。2009年在“感冒類用藥”品類規劃成功實施的經驗基礎之上，公司正式開啟“皮膚類用藥”品類規劃進程，其2010-2013年也均獲得超越行業的增速。2011年公司正式開啟“胃腸道用藥”品類規劃進程、當年老產品999胃泰已經取得了超越歷史的跨越式發展。2）、公司於2013年2月底完成了對“桂林天和藥業股份有限公司（以下簡稱“天和藥業”）97.18%股權的收購，在原有“壯骨關節丸”基礎上拓展了更多的骨科用藥細分領域、正式開啟了“骨科類用藥”品類管理的序幕。公司於2013年6月底完成了對“山東臨清華威”100%的股權收購、在原有“正天丸”基礎上拓展了“健腦補腎丸（口服液）”、正式開啟了“補益類用藥”的品類管理序幕。天和藥業經過公司2013年的整體、2014年已經取得超越20%的增長。我們認為在公司歷史已經積累的豐富品類管理經驗及已經建立起的強大營銷網絡支撐下，盡管2014年多因素造成了其OTC業務增速的下滑、但其龍頭地位難撼、我們相信其2015年會扭轉這一頹勢、我們會持續關注。

盈利預測。我們維持之前對公司的盈利預測，預計2013-2015年EPS分別為1.22、1.38及1.58元、歸屬於母公司的凈利潤增速分別為1.40%、12.40%及14.5%，對應2014及2015年的估值為17倍、15倍。2014年在控股股東人員變化及多重因素的影響下、公司業績表現差強人意，但歷史數據證明公司具備強大的OTC運作能力、對終端具有較強的把控能力，我們認為2014年將是2009年以來公司業績的底部、我們會持續跟蹤、關注其變化（公司自2009年開始步入中斷十年的發展軌道）。比較我們對A股主要中成藥上市公司2014-2015年的業績預測及其相應估值，公司目前的估值相對偏低，我們維持對公司的“增持”評級、建議積極關注。

風險提示。1）、公司所使用原材料價格再次上漲；2）、中藥注射劑面臨降價風險。

天士力交流紀要:興業醫藥2015年規則會紀要

類別：公司研究 機構：興業證券股份有限公司 研究員：鄧曉倩，項軍 日期：2014-12-29

投資要點.

事件:2014年12月5日，興業醫藥小組在上海舉辦了2015年興業證券年度規則會議醫藥專場，此次會議共邀請到了口腔醫院、醫藥電商領域的2位專家以及包括信立泰(002294,問診)、樂普醫療(300003,問診)、北陸藥業(300016,問診)、天士力、東富龍(300171,問診)、利德曼(300289,問診)等在內的11家上市公司管理層與會，與約200名投資者就醫藥行業發展趨勢及相關公司運營情況進行了交流，形成了多篇交流紀要。

以下為天士力交流紀要:一、公司基本情況介紹.

上市11年來快速發展:天士力是一家民營控股的現代制藥(600420,問診)企業。公司1994年成立、2002上市，目前市值為400億、位列醫藥行業第四、中藥子行業第二（僅次於云南白藥）。公司產品以“復方丹參滴丸”為代表的心腦血管用藥為核心，涵蓋中藥，化學藥，生物藥的研發生產和銷售。2013年公司銷售收入為110億（醫藥工業49億、醫藥商業61億），凈利潤為11.67億元；收入及凈利潤規模分別位列整個醫藥行業的第十及第九位。與2001年相比、2013年公司收入、凈利潤、總資產及凈資產分別是2001年的16.22倍、11.32倍、17倍、及17倍。

差異化發展鑄就行業地位:天士力是國內首家提出GAP（中藥材標準化種植）規範的公司，已使企業標準升級為國家行業標準；公司是業內第一個提出GEP（中藥擷取生產質量管理）標準的企業，並在努力推動其成為行業標準。公司產品集群化，中藥和生物藥領域擁有心血管、腦血管、消化肝病、糖尿病及感冒用藥。化學藥領域有抗腫瘤、抗病毒、失眠、降血脂、降壓藥物擁有包括心腦血管、消化肝病、感冒、糖尿病等系列藥物；公司產品已經形成大品種、大市場系列化的格局。

復方丹參滴丸:復方丹參滴丸作為公司最大的拳頭產品，2013年的整體規模已經超過24億、同時其也是國內第一個完成美國FDAII期臨床試驗並開展FDAIII期臨床試驗的中藥品種。1）、復方丹參滴丸在美國是按照多組分植物藥進行申報。公司擁有標準化的質量控制體系，建立了一個符合現代制藥工藝標準的產業鏈、使復方丹參滴丸的生產具有均一性、批次之間差異很小、主要成分相對清晰、滿足FDA臨床試驗的基本要求；2）、復方丹參滴丸2010年8月結束的FDAII期臨床試驗顯示其對穩定性心絞痛的黃金觀察指標（最大運動耐受時間）的改善具有統計學顯著和臨床顯著的雙重意義，五個臨床次要指標也顯示其藥效明確。另一方面、安全性數據顯示，復方丹參滴丸是一個非常安全的中藥品種。3）、Ⅲ期臨床試驗拿到SPA（臨床試驗方案特許制定資格）。目前復方丹參滴丸FDAIII期臨床試驗已在全球多個國家開展。

有效的知識產權保護體系:公司建立了以處方專利為核心，用途專利，工藝專利，標準專利為外圍的立體網狀專利保護體系；公司的現代中藥產品和生物藥產品均為獨家產品；截至2014年6月底，公司及主要子公司擁有專利總數1436件，其中發明專利1320件。

公司收入結構和運營情況:從醫藥工業收入結構來看，公司形成了金字塔形的產品收入結構:1）、最頂端是復方丹參滴丸、其2013年收入超過24億、對醫藥工業的收入占比約為40%；2）、第二大產品是養血清腦顆粒、其2013年收入超過6億；3）、接下來是四個規模在2-4億的產品，最下面是五個銷售規模過一個億的產品。這樣金字塔的產品結構、有望在未來一定時期維持醫藥工業的平穩增長。醫藥商業部分:公司2004年收購了一些區域性的商業公司（涉及區域包括山東，湖南，廣東，陜西，遼寧，北京和天津），並在公司的整合下、逐步發展成為當地有影響力的商業公司，2013年公司醫藥商業實現銷售收入60.72億。

2014年前三季度經營指標說明:1）、2014年1-9月，公司實現銷售收入92億、同比增長13.86%（其中醫藥工業收入增速為24.68%、醫藥商業收入增速為6.95%）；實現扣除非經常性損益后歸屬於母公司的凈利潤為11.26億、同比增長37.21%。2）、報告期內公司重組人尿激酶原申請了肺梗，腦梗新的適應症；。

公司2013年收購的河南天地藥業、主要產品—醒腦靜注射液、2014年凈利潤增速達到約40%。3）、水林佳膠囊，穿心蓮內酯滴丸和丹參多酚酸完成FDA申報前期工作；公司全部劑型通過新版GMP認證。

二、公司交流情況.

復方丹參滴丸2014年以來銷售回歸平穩、公司未來力爭其增長不遜於行業增速:1）、2009-2013年、在政府資金投入增加、丹滴通過FDAII期臨床試驗、基層醫療機構迅速發展的背景下、復方丹參滴丸在公司強大營銷體系地支撐下、取得了較快的增速，其中基層醫療機構的銷售增長靚麗（超過35%的復合增速）；2）、步入2014年伴隨基層醫療機構銷售的不斷成熟、丹滴基層銷售的增速回落到20%多，丹滴整體的增速在15%左右；3）、公司判斷復方丹參滴丸目前處於相對平穩的發展階段、未來力爭跟上行業增速、如果有更好資源匹配情況下，努力使其增速比行業增速略快（醫藥行業增速在13-16%之間）。

天士力外延式並購規劃:並購與市場發展、國家政策有關，目前國內制藥企業太多，在走向整合，外延將成為一個行業常態。並購這塊公司一直在做，未來也會是一個公司的一個常態。公司未來並購主要還是考慮品種，在心腦血管市場相對空白的細分市場尋找產品，同時婦科、生物藥產品也會關注。

在丹滴增速放緩之后公司對於未來業績的增長判斷:步入2014年公司復方但滴丸基層市場增速回落到20%的平穩增速、整體增速在15%左右；未來公司力爭讓丹滴的增長達到或略超醫藥行業的增速（13-16%）；在二線及三線產品共同增長的情況下、不考慮可能的外延式並購的增量影響、公司的業績增長將較前幾年回歸平穩。

三、興業觀點.

盈利預測。我們維持之前對公司的盈利預測、2014-2016年的EPS分別為1.39、1.79及2.29億元、利潤增速預計分別為30%、29%及28%，對應估值分別為31、24及19倍。我們維持在之前深度報告《植根沃土又發新枝》中對公司的整體判斷:天士力的成功絕非偶然，與公司從成立至今緊緊抓住了“原材料——產品——銷售”整個價值鏈上每個環節的關鍵點；公司產品戰略清晰，緊緊抓住心腦血管這個用藥大類，不斷利用關聯拓展細分領域，在丹滴發展所構筑的沃土中，不斷推出二、三線產品。我們繼續看好公司強大的營銷網絡、不斷豐富的產品線及未來可持續的穩定增長，同時關注公司在完成管理層新老交替后外延式並購加速的可能，維持對其的“買入”評級。

風險提示:1）、受不同省份招標政策的影響、注射劑新產品推廣進度低於預期；2）、丹滴增速放緩超預期。

吉林敖東(000623,問診):參股廣發證券(000776,問診)業績大幅提升

類別：公司研究 機構：國泰君安證券股份有限公司 研究員：胡博新，胡博新 日期：2015-01-12

事件:

公司公布參股廣發證券2014年業績快報，預計營業收入134.0億元，同比增長63%，凈利潤50.2億元，同比增長79%，對應EPS0.85元。

評論:

繼續看好醫藥+證券價值重估，維持增持評級。考慮到醫藥主業業績尚未公布，維持盈利預測，2014~2016年EPS1.43/2.04/2.84元，對應PE23/16/11X。公司醫藥主業增長穩健，牛市背景下，2015年廣發證券投資收益彈性加大，有望迎來價值重估。目前公司總市值299億，僅僅反映了廣發證券股權投資收益，醫藥對應100億市值尚未體現，價值重估后有較大提升空間，維持“增持”評級，目標價42元。

融資擴股，廣發證券業績動力十足。2014年廣發證券業績實現了高增長，快報披露凈利潤50.2億元，高於我們前期預測的45億元。凈資產收益率約14%，高於行業平均。其業績增長驅動力在於交易量提升和信用交易規模增長。預計后續廣發證券有望啟動H股融資計劃，后續信用交易規模保持擴張，資本中介等創新業務占比提升。依靠市場化運作機制，有條件試點員工持股等激勵方式。

廣發投行項目儲備資源多，受益於注冊制改革。依靠市場化運作機制，廣發證券在審項目77個，行業排名第一，在新三板掛牌近70家，行業排名第三，通過廣發信德作為直投業務運作平臺，在行業內領先。預計注冊制實施后，依靠中小項目儲備和全投行業務鏈優勢，廣發證券將是業內最受益券商之一。

廣發業務創新領跑行業，改革紅利下創新不斷。預計2015年證券行業改革紅利逐步落地。股指期權等品種頒行、“T+0”交易放開、“深港通”和“注冊制”實施、券商加杠桿和凈資本放開、證通公司設立均將提升行業創新預期。依靠類民營的運作機制，廣發證券歷年來在行業中扮演先行先試的創新旗手，在新業務開展/新牌照等方面有望率先獲益，如近期業內率先發行受益憑證，后續有條件通過員工持股計劃間接實現股權激勵。

風險提示:廣發證券股價波動風險；醫保控費影響；

以嶺藥業(002603,問診):重磅品種發力，企業經營向上

類別：公司研究 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：程艷華 日期：2015-01-07

投資要點

心腦血管三大品種，60億元市場空間。

公司心腦血管三大品種通心絡、參松養心膠囊、芪藶強心膠囊，市場競爭格局好，成長空間大，作為新版基藥獨家品種和醫保品種，受益於基層醫療市場的擴容和產品覆蓋率的提升，處於快速成長期，未來都有望成為20億元級的重磅產品。

明星產品連花清瘟，潛力待挖掘。

連花清瘟作為公司的明星產品，近年來一直受益於流感等疫情的爆發，實現了跨越式的發展，目前已得到廣泛的認可，先后多次入選國家疾病防治指南，公司目前加強與大型連鎖藥店的合作以及市場推廣的力度，預計未來將保持20%以上的快速平穩的增長。

后續產品豐富，兩新藥即將上市。

公司在研產品豐富，2015年預計將有兩款糖尿病領域的新藥周絡通膠囊和芪黃明目膠囊正式上市，將與公司現有產品津力達顆粒形成糖尿病系列產品。我國目前有約1億的糖尿病患者，糖尿病用藥市場空間巨大，公司有望在激烈競爭的市場憑借其特色產品占得一席之地。

發展大健康產業，版面醫藥電商。

發展大健康產業是公司的未來一大戰略，公司前瞻性的版面醫藥電商，2014年8月以嶺健康城網正式上線，未來隨著處方藥網上銷售政策的放開，醫藥電商的市場將擴容至千億規模，公司有望在巨大的醫藥電商市場占得先機。

盈利預測及估值。

我們預測公司2014-2016年實現歸屬於母公司凈利潤分別為3.76億元、5.03億元、6.55億元，對應EPS 分別為0.67元、0.89元、1.16元，以當前股價30.36元計算，PE 分別為45.5倍、34.0倍、26.1倍。我們看好公司的長期發展前景，給予“買入”評級。

片仔癀:老樹發新枝之-尋找戰略合作伙伴

類別：公司研究 機構：海通證券(600837,問診)股份有限公司 研究員：鄭琴，周銳，余文心 日期：2015-01-29

事件:公司公告與興業證券股份有限公司簽署《戰略合作協議書》的公告，雙方建立戰略合作伙伴關係，興業證券憑借雄厚的資金實力和完善的券商服務體系，作為公司戰略合作伙伴，為公司提供全方位資本運作支援。合作內容有:財務顧問與管理咨詢服務、再融資、債券發行服務、並購重組、新三板和海峽交易所掛牌等服務、上市公司市值管理服務、財富管理業務、行業交流服務。在興業證券按照協議為公司提供資本市場服務期間，公司向興業證券支付的費用視興業證券承擔的具體項目而定，以雙方另行簽署的具體協議為準。

點評:

與興業證券建立戰略合作伙伴關係，意義重大。公司通過與興業證券建立戰略合作關係，依托興業證券專業服務體系及優勢資源，將有利於公司制定戰略發展規劃並幫助實現戰略發展目標，通過有效整合公司資源提升公司核心競爭力，從而實現公司健康持續發展，對公司未來發展具有積極意義。

2014 年業績塵埃落定，2015 年不會更差。公司2014 年全年快報:營業收入14.35 億元，同比增長2.79%，歸屬於上市公司股東凈利潤4.40 億元，同比增長2.31%。2014 年度，公司利潤總額與上年度相比略微有所增長。其中，藥品業務業績有所下降，化妝品業績增長幅度較大；2014 年度公司投資收益與上年同期相比增幅較大，主要系公司出售部分可供出售金融資產—興業證券股票所致（增厚4600 萬凈利潤）。2014 年公司股價平淡無奇，我們認為和公司提價進度低於預期，國內反腐、海外市場通縮等原因導致的業績增長放緩相關。經過測算，第四季度公司營業收入同比增長8%，與2014 年Q1-Q3 分別增長11.8%、2.7%、-10.3%相比，我們認為公司經營狀況2015 年不會更差。業績低谷確定股價低谷。

片仔癀和銀之杰(300085,問診)合作，意在未來渠道重構，精準營銷。公司2014 年12 月22 日公告與銀之杰，充分發揮雙方在各自不同領域的優勢，共同發展O2O 大健康產業平臺及電子商務業務。合作包括:（1）建設和運營以片仔癀產品為基礎的統一的互聯網、移動互聯網大健康平臺，推廣和銷售以片仔癀高階保健品為主，包括片仔癀日用品等全線產品。（2）建立和運營統一的片仔癀產品高階體驗店，開展產品試用、產品宣傳等業務。（3）建立統一的片仔癀高階俱樂部，全面負責俱樂部的運營和發展。（4）經各方商定的其他業務。合資公司注冊資本2000 萬元人民幣，公司出資900 萬元，占比45%；億美軟通出資860 萬元，占比43%；合資公司的管理團隊出資240 萬元，占比12%。我們認為未來公司的渠道有可能重構、更加注重高階會員建設，關注精準營銷，與傳統營銷模式不同，如果片仔癀銀之杰合作成功，意義重大。

換屆一年，新管理層欲展宏圖，關注國企改革投資主線。新一屆管理層換屆已經接近一年，正值董事長劉建順施展宏圖之時。2015 年，建議關注國企改革投資主線，關注混合所有制等國有企業改革措施，有望激發國企活力。

盈利預測與投資建議。公司長期具有高階品牌價值。在做優主業的同時，把藥妝、日化業務作為新的利潤增長點。我們預計公司2014-2015 年的EPS 分別為:2.74 元、3.25 元，同比增長18%、22%。考慮到公司品牌價值、2015 年華潤片仔癀股權談判存在可能性、國企改革機制愈加靈活以及聯手互聯網精準營銷激活品牌中藥市場潛力，參考同類中藥OTC 公司估值比較，我們認為可以給予2015 年35 倍PE，合理股價為114 元，“買入”評級。

主要不確定因素。新產品市場開拓的風險、片仔癀提價進度。

香雪制藥(300147,問診):業績低於預期，飲片是最大亮點

類別：公司研究 機構：廣發證券股份有限公司 研究員：吳雅春 日期：2015-02-10

年度凈利潤增速30.19%，業績低於預期.

公司2014 年業績快報稱2014 年實現營業收入15.28 億，同比增加21.1%，實現凈利潤2.06 億，同比增加30.2%，位於業績預告的凈利潤增速20%-40%的區間中，但低於我們與市場的預期。三季度單季度公司實現營業收入和凈利潤為3.83 億和1.52 億，分別同比增加-16.0%和5.9%。

傳統藥品穩健增長，直銷業務扎實推進.

①抗病毒口服液連鎖藥店18 支裝替換12 支裝，部分省市進入低價藥目錄后穩健增長；橘紅系列均為獨家或準獨家品種，維持高速增長；小兒化食口服液為治療小兒厭食症的國家基藥獨家品種，2014 年銷售達5 千萬元，2015 年預計過億。②直銷業務2014 年經歷高管變更的背景下，我們預計終端銷售仍超8 千萬元，2015 年將有翻倍以上增速。

飲片業務遇行業性重大機遇，公司是隱形整合者.

①飲片行業仍在醫藥各子行業中景氣度最高:需求層面，醫院藥品紛紛取消加成，而飲片作為傳統中醫藥的重要載體，不超過25%的加成率不會取消，且無須擔心醫保控費；供給角度，2015 年是飲片企業新版GMP認證的大限之年，目前僅20%企業通過認證，行業壁壘大大提升。②公司收購的滬譙藥業發展良好，2015 年將新增2 條生產線；通過入股萬良人參市場，公司將參與國內人參產業鏈的升級。

員工持股計劃已經設立，激勵對象廣泛.

公司今年初發布第一期員工持股計劃草案，全額認購由中信建投設立的香雪財富1 號集合資產管理計劃的次級份額，激勵員工不超過650 人，已獲1 月21 日臨時股東大會審議通過。

我們預計14-16 年業績分別為0.40 元/股、0.60 元/股、0.79 元/股.

公司飲片加速發展，已成為行業隱形整合者；傳統藥品保持較快增長；直銷業務、細胞免疫治療等項目值得期待。我們預計公司14/15/16 年EPS至0.40/0.60/0.79 元（2014 年EPS 為0.31 元），目前股價20.43 元，對應PE51/34/26 倍，維持“買入”評級。

風險提示.

直銷牌照獲取后開展不順利的風險、KX02 等新藥研發風險、抗病毒口服液與橘紅省外拓展不成功的風險。