[東吳期貨2隊]豆油粕套利策略

一、豆油粕之間的相關性

豆油和豆粕作為大豆壓榨的下游產品，相互之間有一定的相關性。一方面受上游大豆成本的影響，兩者之間有正相關性，但另一方面由於油廠的壓榨利潤影響，兩者之間會呈現此消彼長的關系，即存在負相關性。因此，綜合起來，兩者之間往往表現為相對的強弱關系，極端的情況甚至出現背離的關系。因此，兩者之間存在套利的機會。

二、豆油粕比價回顧

由於豆油和豆粕之間並不存在相互替代的關系，因此兩者的相關性不如豆棕油，或者豆菜粕之間那麼緊密，兩者的比價也不如豆棕油，或者豆菜粕的價差有明顯的波動區間。豆油粕的比價更多是受豆油粕基本面的影響驅動，特點是波動范圍較大，波動區間不明顯，不存在回歸性。

自2008年金融危機以來，豆油粕比價呈現如下走勢。第一階段（2009年初~2011年底）豆油粕比價震盪上行，主要因該階段隨着全球經濟復蘇以及我國城鎮化發展，植物油需求快速增長；第二階段（2011年底~2014年初）豆油粕比價大幅下跌，主要因該階段我國養殖行業快速發展刺激豆粕需求，但同時國家禁止三公消費植物油需求增長受到抑制；第三階段（2014年初~2016年1季度）豆油粕比價震盪上行，主要因隨着全球經濟增速的放緩，我國養殖行業進入萎縮期，豆粕需求受到抑制；第四階段（2016年2季度）豆油粕比價快速下跌，主要因該階段市場預期今年美豆有望減產同時預期國內養殖行業將逐漸復蘇均刺激豆粕價格大幅上漲。而豆油受到原油和棕櫚油的拖累走勢較為疲軟；第五階段（2016年7月至今）豆油粕比價再度反彈，主要因美豆減產預期落空且國內養殖行業的復蘇進度緩慢，打壓豆粕價格，同時棕櫚油需求的增長帶動整個植物油價格走強。

三、後市豆油粕比價走勢如何

正如筆者上文所述，豆油粕比價並不存在所謂的合理波動區間，也就不存在回歸性，兩者比價走勢全完受兩者的基本面驅動。

1、美豆產量有望再創歷史新高，對豆粕利空影響大於豆油

上半年市場普遍預期今年美豆有望減產，下年度期末庫存下降，刺激美豆及國內豆粕價格大幅上漲，上半年美豆漲幅超過40%，國內豆粕漲幅超過50%，但同期國內豆油漲幅不到20%。但隨着6月底USDA上調美豆種植面積，7、8月份美豆主要生長期天氣理想，市場對於今年美豆產量的預期大幅上調。最新USDA9月份預期美豆產量將達到42億蒲式耳，大幅高於其6月份預估的38億蒲式耳，也高於去年創紀錄產量的39.29億蒲式耳，有望再創歷史新高。而隨着時間的推移，目前已經臨近美豆生長期尾聲，但天氣仍然十分理想，不排除美豆產量有進一步上調的可能。因此，從7月份開始美豆及國內豆粕就呈現震盪下跌的走勢，而9、10月份又是美豆的集中上市期，再加上美豆產量仍有進一步上調的空間，預計未來兩個月美豆和國內豆粕將維持震盪偏弱的走勢。

盡管美豆下跌也令豆油承壓，但從歷史統計來看，豆油和美豆的相關性遠不如豆粕來的緊密。因此，筆者認為後市美豆對豆粕的利空影響大於對豆油的利空影響。

2、養殖行業復蘇進度遭洪災打斷，豆粕需求受影響

今年3月份至6月，我國生豬存欄量連續4個月增長，主要因為生豬養殖利潤高，刺激養殖戶的補欄積極性，市場普遍認為生豬養殖行業進入復蘇階段，同時也有望對豆粕的需求有較大的提升。

但7月份我國南方地區遭遇持續強降雨，湖北、安徽、江西等主要養殖大省均爆發洪災，對生豬、禽類和水產養殖造成重大損失。據初步統計，安徽死亡或沖走生豬近8萬頭、家禽1200余萬只；湖北因災死亡豬超8萬頭，禽類逾360萬只；江西死亡家禽520余萬只。而南方8個受災省份的生豬養殖、禽類養殖和水產養殖分別占全國總量的35.2%、30.4%和54.7%，再加上夏季洪災爆發後引發的疫病將對養殖行業造成的二次傷害，因此養殖行業實際受損情況可能要遠高於當前的預估。從7月份農業部公布的生豬存欄量可以驗證，7月份生豬存欄量為37596萬頭，環比下降0.1%，同比下降2.4%；7月份能繁母豬存欄量為3752萬頭，環比下降0.2%，同比下降3.2%。此前生豬存欄量連續4個月增長的勢頭就此終止。

筆者認為7月份的南方洪災打斷養殖行業的復蘇進程，可能需要花費幾個月的時間才能使得養殖行業重新進入復蘇期。養殖行業受到重創對豆粕的需求也形成較大利空影響。

3、強勢棕櫚油帶動植物油板塊上漲

受今年美國大豆產量將再創歷史新高的利空影響，令國內豆油也一度承壓。而且下游的需求不旺，使得國內豆油商業庫存自4月份開始便持續攀升，截止到9月6日，豆油商業庫存高達120萬噸，高於去年同期的100萬噸。

雖然豆油基本面偏空，但豆油的相關品種棕櫚油的基本面則較為利多，對整個植物油板塊形成較強的提振作用。從7月中旬開始，馬來西亞棕櫚油自近10個月以來的低位強勢上漲。盡管當前仍處於馬棕季節性增產周期當中，但出口需求之好超過市場此前預期，導致馬棕庫存不增反降；再加上馬來西亞從8月份開始上調運輸行業的生物柴油摻混率提高至10%，工業行業的生物柴油摻混率提高至7%，這些需求方面的利好因素均刺激馬棕價格大幅上漲。

馬來西亞棕櫚油局最新數據顯示，7月份馬棕產量158.5萬噸，環比增加3.5%，自3月份起已經連續5個月環比增加；7月份馬棕出口量為138.4萬噸，環比增加21.3%；7月份馬棕庫存量為177萬噸，環比下降0.2%。7月份馬棕出口量之所以大幅增加，主要因為印度和中國兩大進口國需求增加，分別達到20萬噸和21萬噸，環比增加25%和91%。由於中國國內棕櫚油庫存緊張，8、9月份進口量有望進一步大幅增加，將對馬棕價格形成有利的推動。根據船運調查機構SGS和ITS數據顯示，8月份馬棕出口量分別達到162.1萬噸和162萬噸，較7月份增加26.4%和27%。

除了外圍馬棕大漲的影響之外，棕櫚油強勢的另一個原因就是國內棕櫚油庫存緊張。上半年我國棕櫚油進口量大幅下降，1~7月份棕櫚油累計進口量為220萬噸，較去年同期大幅下降31%，這也是導致馬棕上半年走勢疲軟的一個重要原因。但隨着三季度棕櫚油消費旺季的到來，國內棕櫚油庫存呈現快速下降的趨勢。到8月中旬，國內港口棕櫚油庫存下降至28.1萬噸，2015年同期則有70萬噸，2014年同期則高達107萬噸。

庫存緊張導致進口商開始大量進口棕櫚油，根據船期統計，預計8、9月份棕櫚油進口將分別達到45萬噸和40萬噸，有望緩減國內庫存緊張的格局。但通關方面又遇到海關商檢變嚴、通關速度放慢的問題，往常7天左右的通關速度，現在要延長到15~20天。因此，盡管預期後市國內棕櫚油供應緊張的格局有望緩減，但10月份之前很可能仍將維持偏緊的格局，將對整個植物油板塊形成較強的支撐作用。

4、基金介入買油賣粕套利

隨着整個豆類市場的基本面轉空，基金總體從豆類板塊流出，截止9月6日當周，CBOT大豆基金凈持倉為132088手，較6月底的最高峰下滑48%。但是基金對豆粕和豆油的表現也不盡相同，截止9月6日當周，CBOT豆粕基金凈持倉為64663手，較6月底的最高峰下滑31%；而CBOT豆油基金凈持倉為109860手，連續6周增加，較6月底的持倉增加204%。

四、後市展望及策略

筆者多次強調豆油粕比價的走勢是由豆油粕各自的基本面所驅動，因此沒有明確的波動區間，只要基本面的邏輯存在，油粕比就會形成一定趨勢性走勢。而通過上述豆類基本面的分析，1、美豆走弱豆粕受影響大於豆油；2、豆粕需求受養殖行業復蘇放緩拖累；3、豆油在棕櫚油強勢帶動下走勢或較強；4、基金大量介入賣油賣粕套利。因此，筆者認為至少在未來1至2個月時間內，油粕之間還將維持油強粕弱的格局，建議可進行買豆油賣豆粕的套利交易。

建議主力合約1701合約豆油粕比價在2.05~2.15區間逢低買入，止損為2.0，目標位看至2.3。

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