錢景財富CEO趙榮春：2016年4季度資產配置策略

前言

目前，資本市場存在一個尖銳矛盾：

一方面，在貨幣超發背景下，資金快速貶值，資金進行有效的資產配置以實現保值增值的需求十分巨大並極其迫切。根據貨幣數量方程MV=PQ，貨幣供應增速持續超過名義GDP增速（生產活動所需要的資金融通），將推升資產價格，從而降低資金的購買力。近30年來，我國貨幣供應增速M2同比一直處於12.2%-37.3%的高水平，並遠高於GDP增速，導致了資金的購買力越來越低。用最簡單的話描述，現在的255萬的購買力等於30年前的1萬元！因此，資金進行有效配置以實現保值增值的需求十分巨大並極其迫切！

但另一方面，當前資本市場仍然面臨嚴重的「資產荒」，大量資金在配置資產的選擇上卻找不到出口。反觀國內樓市、股市、債市這三大傳統資產，樓市已經高高在上且泡沫風險增加，債市收益率已經跌至歷史低位，股市歷經三輪股災後至今仍在低位徘徊……不僅如此，當前的政治經濟環境也格外復雜，美國大選疊加進入加息周期、歐盟搖搖欲墜、國內經濟仍在轉型的道路上尋找方向……這一切都增加了資產配置的不確定性。

那麼，我們究竟應當如何解決這兩者之間的矛盾呢？我們認為需要通過兩條途徑：

一是傾斜性地分散投資。分散投資可以平滑資產組合的投資風險，同時使資產組合的收益更加具有穩定性。但過於分散和平均分配的投資也會使資產組合的收益趨向於平庸。因此，我們應當在分散投資的同時加大一些具有確定性機會的資產的投資比重，從而獲得更高的整體收益。

二是放開視野，在小眾市場中尋找確定性。小眾市場是指多數人沒有涉獵的市場。可以這樣簡單理解，小眾市場是指除樓市、股市、債市這三大傳統資產之外的市場。如果我們放開視野會發現，對沖基金（定增、CTA、多元策略等）、股權投資以及海外市場等小眾市場在過去一段時間取得了較好的投資業績，相對股債樓市具有更高的確定性。

因此，展望2016年四季度，我們認為投資者應當進行適當的分散投資，同時傾斜性地配置一些小眾市場的資產。我們認為最值得配置的資產包括對沖基金（定增、期貨CTA、多元策略）、股權投資和海外市場。此外，股票多頭私募基金值得適當配置，但優選專業化的管理機構非常關鍵。債券仍處牛市下半場，利率債和高等級信用債仍有配置價值，注意規避中低等級信用債。

一、宏觀：短期小幅回升，財政後繼乏力

1、短期小幅回升

宏觀短期小幅回升態勢明顯。8月中采PMI位於榮枯線50之上，且各分項數據較上月變化值中的多項高於過去5年（2011-2015年）均值。此外，8月工業增加值同比增速小幅回升至6.3%，高於市場預期的6.2%，創5個月新高，印證8月全國制造業PMI、發電量增速雙雙回升。盈利反彈和需求回暖帶動工業生產短期改善。9月以來六大發電集團發電耗煤增速小幅回落，預測9月工業增速小降至6.2%。8月固定資產投資當月同比增速8.1%，較7月的3.9%反彈回升。三大類投資有平有升。其中，制造業投資增速低位走平，基建投資增速因積極財政加碼帶動而回升，而房地產投資增速因低基數反彈。8月民間固定資產投資當月同比增速由負轉正，但占全國固定資產投資比重趨降，與全國投資的增速差距仍在擴大，擠出效應依然存在。

2、財政支出提前透支，四季度後繼乏力

2016年8月財政再度積極加碼。8月份公共財政支出重返兩位數高速增長（10.3%），1-8月份公共財政支出增長12.7%。但從財政收入來看，2016年6-8月份公共財政收入分別增長1.95%、3.65%、1.7%，連續3個月維持1-3%的低速增長。財政收入增速的放緩勢必會加劇收支矛盾，在赤字率不提高的背景下財政支出增速將受到制約。簡言之，8月財政再度積極加碼，但也透支未來財政刺激空間。此外，財政部稱今後幾個月經濟下行壓力仍將持續，政策性減收效應將進一步顯現，意味着未來收支狀況將繼續惡化。

二、樓市：風險有所集聚，追高需謹慎

近期，中國樓市持續火爆，風頭一時無兩。關於房地產泡沫的爭論也再次喧囂塵上。中國房地產到底是不是泡沫，或者中國房地產泡沫到底大不大？事實上，業界對「泡沫」一詞並沒有一個標准的度量。簡單來說，泡沫破了才叫泡沫，沒破之前無法衡量。

房產作為一種資產，兼具商品屬性和金融屬性。房產的商品屬性主要由房產的供需決定。房產的商品屬性由人口結構、城鎮化進程、居民收入增速、土地供應等因素決定。房產的金融屬性則主要是由貨幣發行、利率、投機需求等因素決定。因此，房產的價格影響因素十分復雜。此外，中國的房產尤其是一線城市房產具有較多的附加價值（戶籍、教育等），導致了房產的價格影響因素更為復雜且難以和國際上其他國家進行簡單對比。盡管如此，我們仍然可以用一些指標來側面評估中國房產目前的整體風險。

據Numbeo的統計，最新全球房價收入比排名前十的大城市里，中國的北上廣深占據了四席。其中，深圳的房價收入比更是高居世界第一。從絕對房價看，中國一線城市同樣居於世界前列。根據Numbeo的數據，世界房價最高的城市中（中心城區房價），中國香港排第1，深圳、上海、北京分列第5、8、11位。從中心城區房價折合人民幣看（以人民幣兌美元6.5計算），中國香港和倫敦超過17萬元，東京、紐約、新加坡在12萬元左右，北京、深圳、上海、韓國首爾和中國台灣在8萬元左右。

整體來看，目前中國房產是不是泡沫，泡沫究竟有多大這個問題誰也無法准確回答。但是從相對房價和絕對房價來看，中國的一線城市房價毫無疑問已經進入全球高房價的第一梯隊。因此，中國樓市風險目前正在集聚，追高買房需要謹慎考慮。

三、股市：重Alpha輕Beta，震盪行情恰是業績試金石

1、輕Beta：股市系統性機會難期

展望四季度，A股較難出現系統性機會，指數低位震盪的概率較大。

從宏觀來看，四季度財政乏力預示近期宏觀小幅回升態勢難以延續。此外，國內貨幣政策也受到諸多因素的影響難以進一步寬松。美聯儲12月加息概率已經明顯增大，近期樓市火爆和人民幣面臨的貶值壓力，都制約國內進一步寬松的空間。近期央行連續公開市場大幅凈投放且期限相對變長，也印證了難以雙降的判斷。

從中觀來看，股市供需也決定了了A股上漲困難重重。近期A股的新股發行已經悄然加速。而IPO扶貧政策作為注冊制試水，也將加大股市的供給壓力。

從微觀來看，市場風險偏好大幅下降。兩市融資余額自2015年6月開始持續降低，從峰值的超過2萬億降至目前8864億元，僅相當於2014年11-12月的水平。而融資買入和融資償還額占兩市總成交金額的比例更是回到了2014年初的水平。此外，融資余額/融資標的自由流通市值比例從最高時的12%降至現在的7.15%，僅比2014年6月底高1%左右，顯示融資交易的活躍度極低。這都反映出市場風險偏好大幅下降。

2、重Alpha：震盪行情恰是業績試金石

據wind數據庫統計，2016年前三季度約有5%的個股創出了2015年6月以來新高。這表明在指數低位震盪的大環境下，個股的結構型行情仍然非常可期。這些表現較好的個股的共同點是符合價值投資的標准：業績優良、成長性強。從圖4可以看出，盡管全部A股2016年上半年利潤總額同比增長率為-4.54%，但一些行業的利潤增速卻保持了正增速甚至較高水平，主要包括信息技術、材料、消費和醫療保健。

當前股市趨勢性機會難期、結構型行情尚可的特征決定了靠天吃飯、普遍獲得正收益的情形已經不復存在。取而代之的是更專業、更精細的個股研究能力方能勝出。可以說，未來一段時間的震盪行情恰是投資業績的試金石。因此，我們建議投資者精選股票多頭私募基金進行適當配置。我們的投研團隊也經過多方位的嚴格篩選形成產品池以供投資者參考。

3、產品參考

和聚投資聚海1號

華夏未來澤時進取鑫享

澤泉神州牧10號

澤泉紅炎神州牧

澤泉旭升1號

四、固定收益：利率債和高等級信用債仍有配置價值

1、利率債：牛市仍在下半場

整體來看，債券牛市仍在下半場。投資重新回落、影子銀行退潮和機構配置壓力仍是驅動債市的催化劑，債券走牛的趨勢仍然會延續。首先，8月政策刺激下的投資脈沖式反彈難以持續，經濟的長期中樞仍在下移，為債券走牛提供基礎；其次，8月財政收入創新低，赤字率攀升，寬財政仍需寬貨幣配合；再次，目前資產荒背景下，機構資金的資產配置壓力很大。尤其是在樓市面臨去槓杆的環境下，機構配置重回債市的驅動力在增強。最後，從債券「大戶」銀行來看，反脫媒和銀行存款活期化的趨勢將促使未來債券的驅動力會更多回到銀行表內自營資金。由於銀行的增量存款資金成本較低，配置國債和地方債，由於免稅效應，這些債券折成稅前的收益率仍普遍有3%甚至更高，因此息差仍有壓縮空間，對應債券利率可以繼續下行。年內10年期國債收益率仍有望下行到2.0%-2.5%，30年國債收益率仍可能朝3.0%關口進發。

2、信用債：信用風險增大，配置高等級信用債

值得注意的是，隨着經濟基本面疲弱令企業經營壓力進一步加大，今年中國信用債違約風險暴露更甚於去年，年初至今已有山東山水水泥集團、雲峰集團等多個違約案例出現。因此，信用債配置上需要規避中低等級信用債，信用債配置應以高等級信用債為主。

3、可轉債（含EB）：機會多多，借力專業機構最可行

從微觀感受來看，投資者對私募EB（可交換債，ExchangeableBond，簡稱EB）的關注度仍非常高，在市場挖金艱難之時，投資者都着眼於尋找結構性機會。可交換債EB和可轉債具有很多共同點，屬於廣義上的可轉債。可轉債兼具股性和債性，且內含期權，故其博弈點增多，為我們帶來更多機會。但可轉債條款和期權特性的復雜性決定了普通投資者投資可轉債難度重重，借力專業機構所發行的基金產品成為了明智之舉。

4、產品參考

泓信安盈5期

泓信安盈6期

五、對沖基金：一片藍海待掘金

1、定向增發：正處黃金參與期

按照「定向增發收益=折價率+Beta收益+Alpha收益」的邏輯，良好的擇時以獲得Beta收益是定增產品取得良好業績的基礎。當前上證綜指徘徊在3000點左右的相對低位，許多股票的估值歷經3輪股災後都趨於合理。目前，以中長期投資的視角參與定增產品，折價投資優質的股票標的在當前具備很強的可行性。可以說，目前參與定增產品正處黃金時期。

一般而言，定增產品所投票標的折扣率為產品提供了直接的安全邊際。同時，如果參與的標的具有保障性措施，則該產品則具備了期權價值，可以同時獲得債券的安全性和股票的高收益性。通常而言，低風險和高收益往往是「魚與熊掌不可兼得」。尤其是在當前「資產荒」的大環境下，既具有一定安全邊際又可以享受高收益預期的投資標的更是顯得彌足珍貴。

值得注意的是，伴隨上市公司定增數量和規模的高速增長（圖5），定增個股的表現分化越來越大。想要獲得理想的定增收益，需要更強的擇股能力、風控能力和組合投資能力。因此，投資者參與定增時選擇專業化、風控能力強的管理機構至關重要。

2、期貨CTA：大放異彩

從2016年年初至今（截止2016年9月26日）主要指數漲跌幅來看，滬深300指數跌幅接近14%，中證500跌幅超過18%。由於A股只能單邊做多，這意味着年初至今股市整體虧損幅度達到10-20%左右。債券指數小幅上漲3.7%，上證轉債下跌9%，這意味着債券系統性機會也並不理想。但wind商品指數漲幅超過12%，尤其是能源年初至今漲幅達到73.4%，煤焦鋼礦漲幅達到39.3%，趨勢性機會非常良好。

從期貨CTA產品的發行來看，今年前三季度期貨CTA基金發行數量和規模均持續增長，目前期貨CTA的新發產品數量已幾乎和股票型產品持平。從私募CTA基金的業績來看，前三季度CTA基金超過70%取得正收益，平均收益率達到8%左右。整體來看，期貨CTA基金無論發行數量、規模，還是業績表現，在所有私募基金中均表現優異。

3、多元策略/FOF：提升風險調整後收益之佳品

多元投資策略可以優化投資組合的風險收益特征的研究結論在學術界已經屢見不鮮。從多元策略的實際表現來看，也基本印證了這一論點。CreditSuisse指數公司統計了投資於全球資產的對沖基金的表現情況（圖7）。從收益來看，多元策略自2016年至今的總收益位於較高水平。從風險來看，多元策略的收益標准差（衡量波動大小）處於較低水平，這導致了多元策略較高的夏普比率。多元策略的夏普比率同困境證券策略幾乎持平，並排第一。綜合來看，多元策略的風險收益特征較單一策略更為優異。

同多元策略具有異曲同工之妙的是FOF（基金的基金）。多元策略是一個產品同時投資於多個弱相關性的投資策略，從而獲得更好的風險調整後收益。FOF則是投資於多個弱相關性的基金產品，同樣可以達到多元化投資的效果。

4、產品參考

定增：財智增盈一期

CTA：財智倚天閣私募基金

多策略：念空網下打新、泓信全景1號

FOF：財智五星精選、財智穩贏1期

六、股權投資（天使/VC/PE/並購）：成長空間巨大

1、股權投資市場保持高速增長

2016年股權投資市場仍保持了高速增長態勢。從私募通的數據來看，2016前三季度的股權投資市場呈現三個特點：（1）投資總額快速增長。根據2016年前8個月的數據估算，2016年全年投資總額將超過8000億元，較去年同比增長60%；（2）股權投資案例數較去年有所下降，但仍處於歷史高位；（3）單筆投資金額大幅增長。這主要是得益於單筆巨額融資的出現，如螞蟻金服、滴滴出行、新美大等。

2、政府引導基金積極參與股權投資

從資金來源來看，高凈值個人是中國股權投資最主要的資金來源，其占比為19.7%。但值得注意的是，隨着政府支持「雙創」力度的進一步加大，尤其是大量設立於2015的國家級和省市級政府引導基金在2016年開始進入投資期，政府引導基金已經成為VC/PE機構重要的資金來源之一。調研顯示，政府引導基金占機構募資計劃資金來源的18.9%，僅次於高凈值個人。政府引導基金的加速參與側面印證出國內股權投資市場發展空間十分巨大。

3、產品參考

財智-高特佳1號並購基金

久銀久富11號私募投資基金

七、海外投資：投資機會多元化，借道QDII產品最便捷

1、投資機會多元化，但投資專業門檻高

在國內投資標的相對有限的情況下，放眼於海外投資已經成為部分高凈值人群的共同選擇。此外，目前人民幣貶值預期較大，投資於海外市場也成為規避人民幣匯率貶值風險的重要手段。

但值得注意的是，海外市場的政策、法律等環境不同於國內市場。投資者投資海外市場需要了充分解政治風險、相關政策、海外法律問題等。對一般投資者而言，海外投資需要關注的因素較多，整體風險比較大。例如，目前中國投資者的海外投資標的主要是房地產，這方面已經引起了很多國家的不滿，目前一些國家已經對海外投資者買房實施了限制或提升了投資成本，對買房投資造成很大影響。比較典型的是加拿大征收海外投資者15%的額外房產稅並醞釀0.5-2%的空置房產稅，澳大利亞也有相關海外投資者的限制措施。因此，如果不了解海外市場的相關政策和法律而貿然投資，很可能得不償失。

2、借道QDII產品最便捷

整體而言，海外投資機會多元化，但投資者充分了解海外市場相關情況是進行海外投資的前提。事實上，相比自主投資，投資者通過QDII私募產品投資海外市場更為便捷。對於許多精耕海外市場的機構而言，他們對海外市場相關政策和情況的了解程度較高，同時專業投資能力較普通投資者也更強。因此，借道QDII產品投資海外市場是最便捷的海外投資方式，投資者可以適當考慮具備一定比較優勢的QDII私募產品。

3、產品參考

倚天閣信合全球系列

中環港滬深對沖系列

天弘創新亞洲美元債專項資管計劃

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