博時基金陳志新：對時下地產行業狀態的觀點

關於房地產的討論總是那麼牽動人心，作為一個金融從業者，也不是專門研究房地產的研究人員，我站在自己所知的角度，隨意去聊聊個人看法，供大家「刀斧相加」。

最近，關於房地產行業的討論似乎又到了一個狂熱的狀態，而隨着我們對於現實的貼近，也發現這輪房地產行業的景氣周期似乎也走到了很熾熱的狀態。在此前的一些泛談中，我曾說過對此輪寬松的周期的認識，當時認為本輪寬松周期持續時間會比較長，相對較為樂觀。而現在，我需要去反思一些現實問題，去重新考量本輪周期的推動因素的復雜性。多說一句，作為一個投資者，分析判斷一定要客觀、冷峻，盡量不要摻雜個人感情色彩。

下圖是我們這代人所經歷的金融與地產價格的波動過程，這是全國性的宏觀特征。一個非常重要的現實前提是我們的外匯不是完全自由流動的，是存在制度性管制的，不是純粹的市場化體制，因此外在匯率影響並沒有形成顯著要素，可以從匯率變化中得到短期印證。拋開形成價格的內在邏輯不提，僅限於一個現象的觀察，供大家回憶過往的酸甜苦辣，都在這兩張圖中：

圖：主要與房地產有關的金融數據等

圖：統計的2006-2016房價匯總表，請辯證的看待數據

數據來源：http://tieba.baidu.com/p/4704552614

在這里我只是泛泛地去談一些個人想法，不方便用一份嚴密的分析報告的形式去呈現，請大家諒解。觀點對錯，也是見仁見智的，甚至在一些角度上不想談個人的觀點是什麼。泛談中可能會引用一些圈子內知名人士的說法或措辭，基本都是公開的，不去講是哪些高人的見解，一並謝過吧。

1.困惑我們的房地產價格到底是什麼？

我們生活在一個量價結合的市場世界中，總量在一定程度上決定着我們的資產規模，價格大體決定着我們的盈虧。我們的任何一筆投資都離不開量價分析。

關於房地產價格的形成機制有很多討論，有人用現金流和利率折現，有人用貨幣總量長期比較，有人用大類資產比較去判斷價格高估低估，有人用租金回報率，有人用國外價格比較等等，但最終發現總有很多東西是我們看不到的，也沒有人真的能精確預判到波峰波谷。如果作為一個純粹的房地產投機者，可能更在意的是在短期我們如何從政策和貨幣取向中判斷價格趨勢，這是比較務實的，或者說這是一個投機者的本來面目。我想，這些都沒有錯。

就我個人而言，也經歷過很多思考邏輯的變化，曾經用供需平衡等想法去判斷過，也隨着幾輪周期的變化，和從業的一些認識增長，開始產生了一些認識變化，亦包括此輪地產景氣周期的一些「匪夷所思」的結果。

在我看來，地產是一個兼具基本面、收入預期、金融屬性特征在內的非常綜合的大類資產。之所以稱之為資產，是因為他具有資源屬性，也是絕大多數人一生中無法回避的問題，盡管少數人例外，但這不影響社會合力。如果站在比較長的時間維度上，如果有一天解決了資源自由流動和居住形態問題，我相信房地產或許就不能稱之為一個大類資產，可是有限的人生和技術能力范圍內，整個地球還沒有辦法解決這個問題。這就是資產和消費品的本質區別。

我們可以回顧一下二戰以來，人類歷史上的幾次重大經濟危機（日本91年泡沫、93年海南泡沫、東南亞金融危機、2008年次貸危機），幾乎到最後都是房地產誘發的。經濟的欣欣向榮會使得個人財富增長，收入預期非常樂觀，從而使人希望有更好的居住環境，擴大居住空間，提高居民居住自給率，抬高資產價格；一輪經濟周期結束逐漸從頂部下滑，必然帶來經濟增速的下移，從而收入衰減，政府為了避免壞賬和資產價格問題，會降低利率維持經濟增速，避免長久期的按揭和負債成本超過居民負荷，於是形成了各類刺激性的政策，這是典型的成長和衰退期政策和措施。其實背後很簡單的，技術決定着人的收入增長和住房空間預期，人口決定着需求總量，貨幣政策是這項最消耗金融資源的資產的波動決定要素，這個波動類似於價格脫離價值的波動。因此，說房地產是周期之母是毫不為過的，更准確的說，地產周期只不過是經濟周期的一個表現形式而已，只不過二者極為接近。

所以，我的想法是經濟基本面決定着房地產的價值，或者說從很長的時間維度上講，他是居民存量財富和收入水平的比例品。而跨越區域的資產價格可以從經濟總量和人口的角度進行一定的比較，當然我沒有真的嘗試過詳細的數據比較，有興趣的可以自己來嘗試。價格超越廣泛意義上的價值，則通常是對經濟過於樂觀，或者貨幣政策的過度寬松帶來的結果，低利率、大規模的貨幣發行，資本管制，受管制的市場供需，經濟結構問題，貧富分化，奉獻偏好等諸多問題形成的。在每個時段，總有一些要素催生着這些。如果簡單點，我們可以直接觀察貨幣和產業政策的變化，來判斷整個趨勢的上下，而其他的一些要素則是貨幣政策的放大器。

2.為什麼我們出現了這麼多的價格困惑，或者為什麼我們的地產價格一路上行？

這是一個很有趣的問題。站在宏觀角度而言，有一個財富分配問題，或者說當資產價格大體都穩定時，有一個社會財富在生產部門、資產部門、消費部門的平衡關系，可是總有一些要素打破這個平衡。

例如當前的情況，生產部門的回報率一直處於下降狀態，消費部門的價格小幅上漲，這意味着在新增貨幣中，用於消費的大體穩定，或隨着經濟增長大體同步，而生產部門的回報下降則意味着其投入增速是降低的，如果預期比較差則增速也會比較差。那剩下的資產，只有往資產部門擁擠了，於是出現了資產價格的攀升，當然前提是貨幣發行量不是很低，甚至是較高的發行量。所以，房價的漲跌不必然於經濟基本面本身，尤其是當經濟衰退時，貨幣因素可能成為主導因素，這也是回過頭來我們看到的房價現象的內在誘因。

另外一個有趣的現象是，為什麼這一輪出現了類似2009年的上漲行情，當然程度上應該沒有那麼強。單純從M2增速來看，應該不至於如此，這也是我此前對於一些問題時沒有意識到的，這個問題是資金溢出效應。

圖：貨幣與房價增速關系

2009年，是廣泛性的放水，甚至各類工業品價格上行、產出效率提升、利潤回升，也就是說那個時候實體經濟的回報率是較高的。而現在，實體經濟的貸款都幾乎出現了萎縮，如2016年的7-8月，這是個不好的現象，通常在經濟增長期，不止於連增長都沒有的。這背後的含義就是，企業主已經放棄了增長想法，邊際回報可能是負的，於是出現了持幣待觀，而銀行對活期賬戶的回報基本上達到貨幣基金水平（2.5%附近），負債成本並沒有那麼高，而其中一部分資金直接趁着M2推升房地產價格的同時，乘勢進入地產行業，快速推升資產價格。於是一個現象出現了，隨着經濟的不景氣，在一線城市暴漲、限購後，逐步涌入二線城市，而後你限購哪里，資金就奔着基本面相對更好沒限購的城市突襲，速度非常快，這是一個顯著的資產價格推升過程。當然，里面是蘊含着一些價格上行到什麼階段的問題的，後面再去提一些看法。

圖：制造業和房地產的ROE走勢圖

這個過程是相互促進的，與活化的貨幣相關度更高，敏感度更強，於是M1成為一個非常關鍵的參照系。這個圖非常有助於我們在常規基本面分析中判斷周期性和一些拐點。

圖：M1增速與一線房地產價格增速

此外，還有一個問題就是，房地產泡沫形成後，是沒有可比估值的，這是資本市場的常見特征。我們觀察歷史上，全人類的泡沫危機，發現大泡沫的行成，沒有人去根據價值中樞、估值等等投資，那就是趨勢性的擊鼓傳花行為，即便是靠着大規模負債這樣本來需要冷靜面對的問題。通俗的講，一個趨勢形成，就不要去講如何判斷終點的問題，直到拐點出現快速逃離。如果一類資產不具有足夠的流動性，又不能在長期達到當前價格價值上的均衡，或者無法在現金流上獲得支撐，那這個投資的風險就是極大地，浮盈無法兌現，都是紙面的財富。

我們觀察現在的房地產熱，會發現一線城市是廣泛性上漲，而後蔓延周邊城市，形成地理上的填坑行為；而後向熱點二線城市蔓延，這還有一定的廣泛性，而當被蔓延的熱點城市開始出現局部性的暴動行為，而不是廣泛性的區塊上漲，那就要非常擔心了。這通常意味着，社會活躍金融資產已經開始有些後繼乏力，這對於一個按照基本面估值不合理的資產，就開始出現流動性和價格支撐問題了。如果拿權益市場做個比較，就是廣泛還手，但上漲乏力，後續沒有政策刺激，那就是頂部，2007，2015年的頂部就是在短時間內流通盤換手一倍，而股指已經沒有多少點上漲，這個時間在2周，當然這是個充分流動的市場；地產市場不具備那麼高的流動性，我們就可以拿每一階段的次優資產的價格上行與流動性缺失（價格廣泛度）來衡量。

對於我國的房地產市場，不得不提另一個因素，就是社會貧富分化水平以及投資者習慣。有一種說法是房地產價格不是有社會平均收入水平決定的，而是由最領先的收入水平的人群決定的。我想這是很有道理的意見事情，現實情況是我們看到了很多不好的社會分配現象，包括收入的分配、資產的分配等等，社會平均水平支撐的是價值中樞而已，但對於局部城市卻與此相關度變弱，因為資本的流動是全國的，不是局部的。即便不是為了增值而去，也會為了避險而去，永遠選擇的是最有資源價值和發展前景的，至於估值本身就不能按照普遍的估值去測算。這些問題，我們可以參照一些社會分配不平等的海外區域作為參照。

經濟衰退並不意味着房價衰退，房價本身的財富和金融屬性太強，除非我們把房屋的流動性、價格屬性做成權益類似的狀態。尤其是2008年以來，在全球14萬億美元寬松之余，貧富分化加劇，有產階層獲利最佳，而無產階層最為受傷，更是在這種分配格局和流動性局面下支撐了核心區域的房價，但不是系統性的房價，因為最避險的資產是國債。所以，不止中國出現了房地產價格的上行，去看看海外的典型發達國家，這種例子太多了。

貨幣寬松在很大程度上，在當前的價格決定邏輯框架中起到決定作用。貨幣寬松會刺激成交量，利率下行會刺激價格，行業政策會激化大家的發展態勢預期。所謂，未來的重點，還在於貨幣和行業政策本身，而非基本面的變化，除非後者在短期內發生了內生性的崩潰。

3.短期內我們的價格是否見頂？

我想，這個問題可能是務實的讀者最關心的問題，這個問題的另一個問法就是房地產還有投資價值麼？需要怎麼投資？

這個問題其實可以拆解為幾個問題：A：貨幣政策是否見到邊際收緊跡象，B：地產政策是如何配合的？C：此輪周期是否具備歷史參照性的時間比較分析，D：價格上行是否出現了後繼乏力的現象？

我想，作為一個從業者，能夠感受到央行態度的變化，也能夠看到全國范圍內的收緊政策，至於D大家自己去觀察，C可能是一個值得探究的問題。

C的問題是做賣方研究經常用的，有人通過投資銷售進度，有人通過貨幣投放的給你，當然貨幣投放跟A是一個本質。關於周期的問題，我需要解釋一下，這也是我為什麼這篇文章需要反思的一個問題。

圖：房地產行業周期相關數據

我們都知道經濟周期是分長短的，分為若干個周期，具體是什麼大家自己查閱。房地產周期也不例外，恐怕絕大多數人都認為人口拐點的到來形成一個周期性回落問題，日本就是典型例子。大周期的回落可能是二三十年的，回落過程中會隨着行業政策發生政策周期。

4.寬松環境下的價格填坑行動？

前面，我提及了一個問題，實業金融向虛擬金融的切換問題，這個問題可能開始要從房地產基本面分析中擴展跳脫開來。這是大類資產配置中經常超過面對的現實價格超預期現象。

我們都知道金融資產是趨利避害的，其實還有一個是趨少向多，即如果有一種資產或者行業的回報率比較高，資本自然會以更快的速度涌入，不要擔心資本里面有幾個傻子的問題，也不必擔心有多少人沒有運營效率和能力的問題。

在如今的局面下，投資基本上在兩個領域，一個是制造業，一個是政府基建類投資，算是最主要的通俗理解的大范圍吧。基建投資是回報率較低，回報周期較長，制造業投資已經出現的產能過剩等問題尚未從根本上解決。所以現在有PPP政策的出現，這個政策的目的是希望政府拿出來一些有回報的項目，這些項目以更高的槓杆率，吸收民間資本投入，從而抬高當期投資和未來的潛在回報。我沒有研究過幾個具體項目，不對PPP做點評，這也不是本文的重點。

里面隱含的問題是，第一，民間投資是否相信PPP以及制度保障；第二，政府投資的資金實力和意願問題。如果不能確定行性的解決，資金會願意流向高回報的領域的，無論這個回報是虛擬金融的，還是實業的。

表：各行業回報率情況演變

資料來源：根據上市公司資料整理

實際上我們也看到，很多行業是在走衰退的道路，但畢竟有些領域還有較高的回報絕對值，是吸納社會資本的場所。客觀的講，地產行業的制度並沒有決定收益率水平，而是決定了收益率維持的時間和剛性，決定了信心的強弱，決定了資本到底有多堅決做一件事情，雖然商業周期和政策周期是資本永遠繞不過去的問題。

回到房地產的問題上，他的回報率這麼高，其他行業這麼低，而且比較差異這麼大，政策賦予的風險兜底這麼強，又有多少資金不受誘惑呢？所以除了本身釋放的M2新增外，社會經濟體活化出來的資金，雖然我們不能用簡單的數據衡量，但相信這個在一個大資金大回報周期形成時，到底有多強烈的問題，因為我們的M2基數真的很大，這一點可以參考M1增速。

關於一輪房地產周期到來後，到底風險釋放在什麼地方，我就不去講了，比較敏感。不同的從業者，根據自己的需要去分析決策。

再閒扯兩句。什麼能解決當前的經濟問題，我想短期變量幾乎只剩下貨幣因素了，准確的說叫緩釋，或者叫時間換空間的做法。促使經濟問題解決的方式有幾種，一種是激烈的市場出清，即通過虧損帶來產能被迫出清，而後逐步恢復到社會平均盈利水平附近，這個在行業層面見的比較多；嚴格的說，這不叫解決經濟問題，最多算結構調整。真的解決是需要尋找技術突破點的，這也是長周期的變量，可能是幾十年的變化，我們在現在根本就看不到能帶來部分生產力幾何量級的提升技術，即使有也沒意識到。人口因素更是結構性問題，困擾很多，與經濟發展水平的內生矛盾更是復雜，人口問題從來不是簡單的計劃問題，尤其到了提升出生率階段，或許你就叫它自然法則吧。

全球QE這麼多年，日本的廣義QE恐怕可以說有20年了，解決了增長問題麼？寅吃卯糧而已！短期問題推給長期來解決，如果長期或者要拖延打法等到了技術突破，那是幸運的；如果沒找到，金融問題帶來的崩潰會蔓延的很厲害，雖然不會帶來財富的本質性顯著衰減，但可能帶來名義的快速衰減，這也是以名義計價的金融體系需要承受相當大的壓力的。

5.倘若地產衰退，留給我們什麼東西更有潛在價值？

正如前文所說，地產周期就是經濟周期的一種體現，在我們的經濟結構中尤其如此，現在體現的非常突出。

其實在確定衰退的假定下，選擇什麼資產是個相對容易的問題，只是趨勢性而已，目前的市場環境還沒有pricein衰退問題，因為景氣度還在一個比較活躍的階段。

地產衰退的前提下，邏輯簡單到經濟的回落壓力，由此帶來的權益壓力，利率回落壓力，避險資產的價格抬升。對外，則是經濟回落和美聯儲加息條件下的匯率壓力。

一句話，系統性的衰落帶來資金向避險資產和確定性更高的特定回報資產轉移。