信用衍生品不是次貸危機發生的根源 需辯證看待

基於信用衍生品在次貸危機中的表現，部分市場人士認為以信用違約互換（CDS，CreditDefaultSwap）為代表的各種信用衍生品危害金融市場穩定、導致金融危機爆發，並提出對其加以限制的主張。我們認為，信用衍生品並非是次貸危機爆發的根源，對金融工具制定出好的監管規則，其實可以發揮該工具本身的真正作用。

一、美國次貸危機發生的背景

居者有其屋，是中國人的理想，同樣也是美國人的理想。讓低收入、少數族裔居民擁有住房是美國政府的一項長期目標。次級抵押貸款即是為了實現此目標而出現的一項創新。次級抵押貸款、住房抵押貸款支持證券（RMBS）、擔保債務憑證（CDO，CollateralizedDebtObligations），CDO的平方等一系列金融創新極大地支持了美國的住房市場發展。從Case-Shiller房價指數來看，美國的房屋價格從2000年初開始上漲，於2006年5月達到最高點，之後開始下降；到2009年5月達到一個局部最低點，目前回到了2007年11月份左右的水平。

學術界關於次貸危機起因的研究已有很多，大致可以分為如下四大類：一是美聯儲貨幣政策的轉向；二是過渡的金融創新；三是美國監管部門的監管放松和缺失；四是由於信息不對稱導致市場過度相信評級機構。

大量的次貸發放給了既無工作又無固定收入的人（Ninja），之後次級房屋抵押貸款被證券化，優先級RMBS被直接出售給投資者，中間級RMBS的很大一部分會作為基礎資產被出售給CDO。類似的，優先級CDO被出售給各類投資者，中間級CDO證券很可能會進入另一個CDO中，形成了CDO的平方，理論上，這個資產證券化的過程可以一直持續下去（余永定，2008）。在這條資產證券化的鏈條上，從投資者的角度來看，信息越來越不對稱，而且風險逐漸積累，投資者並不知道風險最後處在何處。在2006年1月ABX指數引入市場之後，ABX指數可以為信用風險定價，提供了看空和對沖信用風險的工具。ABX指數在2007年之後價格下降，市場開始認識到次貸有關債券的價值被高估，很多金融機構爆出虧損，對交易對手違約風險的擔心導致了Libor—OIS利差的走高。回購市場是一個非常重要的融資市場，對交易對手風險的擔憂迫使金融機構提高了扣減率（Haricut），回購市場擠兌發生，乃至流動性枯竭，金融機構大規模的去槓杆開始，次貸危機爆發（Gorton,2009和2012）。

二、CDS與CDO的區別

對於房地產金融機構而言，一套住房的按揭期限往往有二三十年，而它們的資本金是有限的，為了能夠持續的從事房地產抵押貸款的發起業務，這類金融機構會在投資銀行的幫助下進行資產證券化，將房地產金融機構資產方的眾多貸款移出他們的資產負債表，以這些債權為基礎發行住房抵押貸款支持證券（RMBS）。

CDO與RMBS的區別在於：RMBS是以房屋抵押貸款產生的本金和利息現金流作為基礎，進行資產證券化；而CDO是以RMBS和其他一些資產支持證券，如信用卡應收賬款支持證券、汽車貸款支持證券等，為基礎進行的新一輪資產證券化。CDO債券的發行也會采用和RMBS發行類型的模式，SPV會對CDO債券進行分層並評級。

根據證券化方法的不同，CDO包括現金型CDO、合成型CDO（SyntheticCDO）和混合型CDO（HybridCDO），其中合成型CDO又可分為完全融資合成型和部分融資合成型。現金型CDO的構造過程中涉及到資產的真實出售；而合成型CDO是建立在信用違約互換（CDS，CreditDefaultSwap）的基礎上，在此類CDO的構造過程中，基礎資產所有權不發生轉移，即不存在真實出售，發起人（Originator）通過CDS將基礎資產的信用風險轉移給了SPV，並由SPV將信用風險最終轉嫁給了CDO證券的投資者，尤其是低層級CDO證券的投資者。在這個過程中，發起人作為CDS買方，定期向作為CDS賣方的SPV支付保費。如果參考實體沒有發生信用事件，SPV將利用CDS保費和抵押資產池產生的現金流向CDO的投資者支付票息收入；如果參考實體發生信用事件，則SPV會以抵押資產池產生的收入、甚或變賣抵押資產池的資產來對發起人進行賠付。

經過上述的梳理，整個鏈條為：次級房屋抵押貸款被證券化，SPV會對資產支持證券進行分級，優先級RMBS被直接出售給投資者，中間級RMBS的很大一部分會被作為基礎資產出售給CDO。類似的，各層級CDO被出售給各類投資者，中間級CDO證券很可能會進入另一個CDO中，形成了CDO的平方，理論上，這個資產證券化的過程可以一直持續下去，如上圖所示。事實上，嚴格說來，普通投資者已經很難判斷和甄別CDO的基礎資產是什麼，或者說很難具體的指向某一筆信用卡貸款或者次級住房抵押貸款，因為初始的資產證券化已經把眾多類似的債權等匯集成一個資產池，來分散個體的違約風險。在ABS、CDO、CDO的平方、CDO的立方……這條資產證券化的鏈條上，從投資者的角度來看，信息越來越不對稱，而且風險逐漸積累。

三、信用衍生品並非08年金融危機的「罪魁禍首」

信用衍生品是否是危害金融穩定、導致次貸危機的「潘多拉魔盒」？前美國金融協會（AFA）主席ReneStulz（2009）認為，信用違約互換並沒有導致大規模的信用危機事件，信用違約互換（CDS，CreditDefaultSwap）的櫃台交易市場在次貸危機第一年（2007.6-2008.7）的大部分時間中運轉良好，CDS市場基本上還是具有相當流動性的；並且該市場能夠很好地處理異常的違約事件，如雷曼兄弟的破產。根據美國存管信托與清算公司（DTCC）的數據，在DTCC登記的關於雷曼兄弟的CDS合約名義本金額為720億美元，在違約回收率僅為8.625%的情況下，最終的現金交割金額僅為52億美元。

研究表明在次貸危機發展過程中，CDS保費率（spread或premium）更多是受CDS市場的流動性所影響，而非參考實體的信用風險。其實這一點在任何資產市場上都是成立的。CDS保費率上升和市場萎縮實際上反映金融危機逐步深化及市場流動性日益枯竭的狀況。

互換等場外交易工具的信息披露較少，不受監管機構監管，少量的信息披露不足以讓一個投資者去全面地評估自身面對做市商違約時的狀況。缺乏對自身狀況的合理預期會導致對金融機構的擠兌，並由此導致整個金融市場的不穩定。

綜上，2008年金融危機源於美國銀行業向不合格貸款人發放次級住房抵押貸款，形成大量「有毒資產」，以及金融機構高槓杆率。CDS作為分散和轉移風險的工具，並非導致危機的「罪魁禍首」，但場外交易的流動性風險和交易對手風險使CDS對危機起到助推作用。危機後，提高場外市場的透明度和降低系統性風險是歐美監管機構在2008年之後對場外市場進行改革的方向。各國監管機構加強對CDS等場外衍生品市場的監管，推廣電子化交易平台應用，完善集中清算制度，加強交易信息報備，目的正是在於防范上述流動性風險和交易對手風險，更好地發揮CDS分散和轉移風險的積極作用。

作者單位：廣州證券

參考文獻：

余永定.美國次貸危機：背景、原因與發展[J].當代亞太，2008，（5）：14-32.

Gorton,G.,Metrick,A..SecuritizedBankingandtheRunonRepo[J].JournalofFinancialEconomics,2012,104(3):425-451.

Gorton,GaryB.,2009,Thesubprimepanic,EuropeanFinancialManagement,15(1),pp.10–46.

Stulz,ReneM.,2009,CreditDefaultSwapsandtheCreditCrisis,NBERWorkingPaperNo.15384.

UBS.ShareholderReportonUBS』sWrite-downs[R].2008:28-30.