國際化進程維穩人民幣匯率

劉陳傑

2016年10月1日，人民幣正式加入國際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(SDR)貨幣籃子，人民幣國際化邁出了重要一步。一方面，我們看到了國際權威組織對於人民幣的認可和支持；另一方面，海內外對於人民幣匯率、國際化進程步驟和影響等的疑惑和顧慮仍然不絕於耳。我國人民幣國際化進程的現狀如何?加入SDR之後可能的進展在哪?一國貨幣成為國際貨幣的主要影響因素是什麼?人民幣加入SDR之後可能面臨怎樣的機遇與挑戰?這一系列的問題，隨着人民幣正式加入SDR，都將考驗政策制定者、海內外金融市場參與者、學術界和普通大眾。本文從國內和國際經濟增長的基本面出發，對人民幣正式加入SDR之後可能遇到的上述問題進行探討。簡言之，納入SDR對人民幣國際化而言意味着更多機會，可能已經越過了幾乎沒有回報的付出期，但同時也將面臨更多挑戰，短期資本流動和匯率波動的忍受程度可能也要加大。

人民幣納入SDR，是對我國貨幣在貿易和金融市場影響力的肯定，是對我國改革開放三十多年來取得的巨大成就的肯定，也是對我國積極參與全球金融體系治理的肯定。

人民幣正式納入SDR開啟了人民幣國際化新征程，實現了人民幣國際職能的跨越式發展。2008年以來，我國相繼出台了一系列相關政策措施，人民幣國際化進程有了明顯提升，相關的數據佐證了這一點。截至2016年8月，人民幣跨境業務范圍覆蓋全球98%的國家和地區，人民幣已是第二大貿易融資貨幣、第四大常用支付貨幣、第六大外匯交易貨幣和第七大儲備貨幣，並與美元、歐元、日元、英鎊、瑞郎等主要國際貨幣可直接進行貨幣交易。人民幣納入SDR將有力地提振人民幣的國際接受度，實質性地促進人民幣國際化程度。目前而言，全球已有30多個國家將人民幣選為本國儲備貨幣之一。值得一提的是，我國已和全球30多個國家和地區達成了超過3 萬億人民幣規模的貨幣互換協議。然而，相比美元、歐元等主要國際貨幣，人民幣遠未起到國際儲備貨幣的作用。此次人民幣正式納入SDR則為人民幣成為國際儲備貨幣奠定了堅實基礎，並一舉實現人民幣由貿易貨幣、投資貨幣到儲備貨幣的階段式發展。我們認為，國際社會基於對我國貨幣在貿易和金融市場影響力的肯定，對我國改革開放三十多年來取得的巨大成就的肯定，對我國積極參與全球金融體系治理的肯定，將人民幣正式納入SDR。人民幣國際化進程的現狀是可喜的，但依然任重道遠。

一國貨幣成為國際貨幣的主要影響因素是什麼?納入SDR之後，人民幣國際化進程可能的進展在哪?人民幣匯率將如何變化?

第一，在人民幣正式加入SDR的成績面前，我們要保持足夠的冷靜。納入SDR只是人民幣國際化的重要一步，但不是決定性的一步。回到貨幣國際化的本源問題來看，我們從全球經濟和金融史的角度，分析一國貨幣成為國際貨幣背後的主要推動力量。我們使用世界主要國際貨幣的最新歷史數據，對國際化貨幣的三個主要使用領域:各國中央銀行外匯儲備中的幣種份額、本國進口結算中的本幣份額和國際債券中的幣種份額的主要影響因素進行了實證分析。我們的實證結果發現:(1)在三大主要領域的國際貨幣使用，具有一定的貨幣使用慣性，即原有國際貨幣體系具有一定的粘性，並不是每時每刻都與全球經濟格局和政治格局變化相一致，有時需要一定的催化劑才能發生全球貨幣體系的改變；(2)在控制現有國際貨幣慣性時，一國的經濟實力，即經濟基本面相對其他決定因素而言最重要，是一個國家貨幣國際化的最主要影響因素；(3)金融市場的發展和開放程度對一國貨幣國際化水平的提高非常重要，金融市場越發達、開放程度越高，貨幣越有可能成為國際貨幣。國際貨幣必須要能夠市場化的交易，保障充分的流動性需求，這樣才能建立使用該國貨幣作為國際貨幣的信心；(4)貨幣匯率的穩定性也是影響一國貨幣國際化的重要因素，較高的通貨膨脹、較大的貨幣貶值幅度都不利於一國貨幣國際化水平的提升。因此，人民幣加入SDR只是人民幣國際化萬里長征的重要一步，但並不是決定性因素，未來的貨幣國際化進程仍然任重道遠。

第二，人民幣正式納入SDR之後，國際化進程可能繼續穩步推進。我國“十三五”規劃指出:開放是國家繁榮發展的必由之路，必須發展更高層次的開放型經濟，擴大金融業雙向開放。人民幣正式納入SDR，將會進一步推動深化對外開放，有利於中國加強對外貿易的深度和廣度，也有利於中國企業“走出去”和“一帶一路”戰略的實施。與此同時，我們注意到本次“入籃”，IMF認為人民幣符合“可自由使用”標准，即在國際交易中被廣泛使用以及在主要外匯市場上被廣泛交易。重要國際組織的認定，意味着國際社會對我國資本項目開放程度和匯率制度彈性水平的認可。在某種意義上，也代表了我國金融改革不能倒退或停滯不前。人民幣正式納入SDR，將促進我國在人民幣可自由兌換、匯率市場化改革、資本市場開放等方面的金融改革達到更高水平。人民幣國際化的下一步進展可能是內外兼修，即內部資本賬戶穩妥開放，金融市場進一步深化，匯率制度進一步完善；外部而言，更多的國家和地區間人民幣互換協議，廣泛的人民幣離岸市場建設以及更多的以人民幣為標價的債券、股票等金融交易品種的推出。

第三，人民幣正式納入SDR之後，人民幣匯率將如何變化?我們在《人民幣匯率已過萬重山?》(發表於2016年9月7日《上海證券報》)中指出:從中長期的均衡匯率角度、短期熱錢流動和貿易盈余等因素來看，我們認為人民幣匯率不存在大幅貶值的基礎。當然，國內外市場和政策制定者之間的信息不對稱、下半年美聯儲加息步驟、美國總統大選等非經濟因素也將影響短期人民幣匯率走勢。人民幣正式納入SDR之後，短期人民幣匯率波動的預期在提高。同時，加上11月份美國總統大選，以及今年12月份美聯儲可能的加息，和中國“十一”國慶長假期間對於房地產市場的“因城施策”的定向調控等，人民幣短期的波動性可能增強，貶值壓力也可能有所抬頭。然而，從人民幣國際化長遠進程來看，縱觀全球貨幣體系的歷史看，英鎊、美元、日元和歐元國際化過程與本國匯率之間呈現出顯著的正向關系。即我們發現，一個國家貨幣推進國際化的過程中，往往伴隨着貨幣的整體升值或保持基本穩定。自布雷頓森林體系崩潰之後，之後構建的牙買加體系同樣是以美元為核心。美國作為全球流動性最主要的提供者，一方面是巨大的“鑄幣稅”好處，另一方面是可能遇到所謂的“特里芬難題”。目前而言，原有的貨幣體系造成了全球金融治理的失衡，亟需人民幣等新興崛起的貨幣進入國際貨幣體系，穩定全球金融市場。我們相信未來人民幣國際化再度加速時，外部需求和預期穩定效應將給人民幣匯率提供支持。簡言之，短期來看，由於目前市場存在一定程度的人民幣貶值預期，人民幣正式加入SDR之後，可能會有短期的貶值壓力，但是巨量的外匯儲備和我國較高的基准利率將使得短期波動逐漸緩和。中長期來看，人民幣加入SDR之後，隨着中國資本賬戶開放規則、人民幣國際化進程加速等改革的深入，人民幣匯率和資本流動可能更為活躍。

人民幣正式加入SDR之後，短期資本流動的頻率和規模可能加大，值得重視。

人民幣國際化的實質終究是資本賬戶的自由兌換，因而如何管理人民幣國際化進程中的短期國際資本流動風險，成為促進人民幣國際化以及我國宏觀經濟安全穩定的關鍵問題之一。隨着人民幣正式納入SDR，國內外市場對於資本賬戶開放進程和人民幣匯率改革等都充滿期待，短期資本流動的頻率和規模可能進一步加大。因此，進一步做好我國短期資本流動監測和預測，將影響到短期貨幣政策的有效性和金融市場的穩定。一般而言，我們運用世界銀行殘差法(外匯占款-貿易盈余-FDI)對短期資本流動進行監測。在實際經濟活動中，大量的熱錢流動隱藏在經常賬戶的貿易往來中，因此我們借鑒蘇劍等(2011)的方法分離出虛假貿易部分。綜合考慮世界銀行殘差法和隱藏在貿易部門的熱錢規模，我們構建了短期資本流動的月度監測體系。從數據上來看，2014年下半年以來，短期資本持續流出我國，尤其以2015年8月和2016年1月人民幣匯率大幅波動時為最。在此之前，雖然短期資本流入流出變化頻繁，但總體來說我國還是熱錢的凈流入地。關於預測短期資本流動的三因素預測模型，我們發現，短期資本流動主要受到人民幣貶值預期(NDF市場)、中美利率差和中美基本面差異三個因素的影響。綜合匯率預期、中美利差、基本面差異在2016年三至四季度的變化趨勢，我們認為，熱錢在2016年三至四季度流出中國的壓力可能緩解。

綜上所述，人民幣納入SDR 將使得中國金融體系進一步融入全球金融系統，從而幫助解決全球經濟失衡的問題。中國加速金融改革和資本賬戶開放，將幫助國內建立以市場為導向的金融體系，人民幣匯率也將由市場機制來決定。盡管人民幣利率高於其他的SDR籃子貨幣利率水平，但人民幣加入SDR對SDR貨幣單位的利率產生的國際沖擊將不大。人民幣加入SDR可能面臨的挑戰:一是人民幣加入SDR 需要資本賬戶具備較高的開放程度，而這意味着一定程度上對外匯管制可能要重新斟酌，由此帶來的熱錢流動的數量和頻率將提高；二是短期內人民幣加入SDR，如果屆時國內經濟基本面和改革無法支撐人民幣國際化，則會帶來一定程度的風險；三是在推動人民幣加入SDR 的過程中，需要對匯率和黃金儲備等一系列信息披露和波動規則進行修改，可能面臨一定的經濟信息安全風險。人民幣納入SDR只是人民幣國際化進程中的重要一步，並非決定性一步，真正起決定性作用的，還將是中國經濟中長期的基本面和一系列制度性的改革紅利。

(作者系Upright Capital全球宏觀對沖基金董事長，中國新供給經濟學五十人論壇成員)