從國際經驗看中國債券市場未來的國際資本流動形勢

招商宏觀研究 謝亞軒 林澍

2016年10月1日人民幣加入SDR貨幣籃子正式生效，這一“里程碑”事件將進一步促進人民幣國際化與我國債券市場開放。本文全面總結亞洲新興經濟體債券市場國際資本流動的國際經驗、決定因素和所處周期位置，以便研判我國債券市場進一步開放後的國際資本流動形勢。

核心觀點：1990年以來，亞洲新興經濟體債券市場國際資本經歷三輪明顯的周期波動。2015年仍處於周期的低位，但新周期的開始也許指日可待。25年間，每次國際資本流入期平均長達6年，資本流入規模與GDP之比均值為0.65%；國際資本流出期平均2年，資本外流與GDP之比均值為-0.20%。

新興經濟體國際資本流動形勢受國內和國際、周期性和結構性因素共同決定。一般來說，新興經濟體國內經濟增速較快，資本市場開放度上升，全球流動性環境充裕，全球風險情緒平穩的條件下，國際資本持續流入新興經濟體。而發達國家貨幣政策的變化和金融危機的爆發是國際資本從新興經濟體外流的主要誘因。對於新興經濟體的債券市場而言，資本項目可兌換程度等結構性因素、利差和全球流動性等周期性因素的影響尤為顯著。

中國債券市場的對外開放始於2010年，同樣呈現明顯的周期性。2015年以來，受美聯儲貨幣政策收縮、美元強勢和人民幣匯率形成機制改革等多重因素的影響，中國債券市場也出現了一輪國際資本外流。但種種跡象表明，2016年可能是中國債券市場新一輪國際資本流入的起點。2016至2020年的5年間，境外機構有望帶來約4200億美元的國際資本流入。到2020年，境外機構在中國債券市場中的占比仍不到4%，在國債市場中的占比可能不到8%，這表明對流入規模的估算比較合理，中國債券市場的國際資本流入潛力巨大。亞洲各新興經濟體由於處在相近的經濟發展階段以及具有相似的政治、經濟、文化背景，其資產通常被區域之外的投資者視為同一類“風險資產”。對國際資本而言，亞洲新興經濟體金融資產的配置意義無非兩點：一是，在發達國家進入低利率、低速經濟增長的大背景下，亞洲新興經濟體較高的經濟增速以及較高的資產收益率，為國際資本獲取較高投資回報提供了可能性；二是，亞洲新興經濟體所具有的異質性，為國際資本的全球化資產配置帶來風險分散的好處。

由於相關國家的金融資產被視為“風險資產”，國際資本對其風險（特別是相關負面消息）的敏感程度較高，使得相關國家自身經濟波動等國內因素和全球流動性變化等國際因素都容易引起國際資本的“奪路而逃”，因而其債券市場中的資本流動也時常出現“大開大合”的走勢。如何認識亞洲新興經濟體債券市場中的國際資本流動情況？債券市場國際資本流動的影響因素是什麼？中國目前正處於什麼階段？債券市場開放以及人民幣正式加入SDR後，中國債券國際資本流入的形勢會怎樣？以上正是本報告將要探討的話題。