人民幣之外應更關注貨幣政策協作和匯率協調

興業證券宏觀 王涵 賈瀟君

昨日人民幣兌美元中間跳貶222點，且在岸即期匯率盤中突破6.74，引起市場對4季度人民幣走勢的探討，我們對此的看法是：

1）從交易量和衍生品來看，言央行主動貶值仍尚早；

2）人民幣貶值：更多是對沖近期美元走強（聯儲鷹派&不太平的歐洲）下的新興市場幣值壓力；

3）更值得思考的問題是：央行間的協作是不是面臨調整的壓力？

言央行主動貶值仍尚早

近期人民幣貶值可能存在央行乘勢解除部分貶值壓力的訴求。一方面，在G20和人民幣入籃SDR後，央行維持幣值穩定的壓力有所減弱。另外，目前外匯儲備為3.17萬億，如果考慮到來年初額度開放帶來的換匯壓力，外匯儲備可能逐漸臨近3萬億的“市場敏感關卡“。

然而，若說央行主動貶值還言之過早。對比去年811和今年1月的兩輪主動貶值，無論交易量和衍生品的表現均不支持。首先，從交易量來看，人民幣兌美元的外匯交易量並沒有出現快速上升。其次，衍生品價格的走勢也指向市場對人民幣的態度與央行主動引導貶值時期不同，沒有出現恐慌。

人民幣貶值：對沖美元走強帶來的新興市場幣值壓力

我們認為，近期人民幣貶值更多是被動式的，與外圍市場的變化息息相關。首先，在此前的多篇報告中，我們均提到人民幣中間價和前一日美元指數之間具有高度的相關性，這意味着，當美元走強的時候，人民幣兌美元中間價就會伴生貶值壓力。其次，10月以來，隨着聯儲官員的集體“鷹派”發聲，疊加英國“脫歐”和日央行“寬松”態度，美元與其他發達國家貨幣之間出現此強彼弱的走勢，這明顯推升了美元指數。而上周五（10月14日），聯儲主席耶倫發言提到貨幣政策的“收益”和“成本”問題，則進一步助推了市場對貨幣政策的緊縮預期，資產出現美債跌美元強的走勢，也給新興市場貨幣帶來了下跌壓力。如果從另一個角度來看，近期全球背景下，這種人民幣幣值的變化反而體現了其彈性的上升。

值得思考：央行間的協作是否面臨調整壓力？

如果跳出單純人民幣問題來看的話，近期美歐日貨幣的走勢同樣值得關注。我們知道，今年年初的“正大廣場協議”之後，似乎主要央行之間達成了一種默契，貨幣政策之間出現更多的“妥協”和“商議”，使得美歐日貨幣的單邊走勢得到一定的緩解，也為新興市場創造了相對穩定的環境。然而，10月以來，我們觀察到美元重啟升勢，而日元和歐元再度出現貶值跡象。盡管貨幣政策之間的協調是目前較優的一種政策方向，但我們理解貨幣政策之間的協調總是會涉及到“犧牲小利”。而在全球缺需求的背景下，“以鄰為壑”的風險是上升的，各國國內的政治和“民權”壓力使得政策協調的空間是相對較窄的。因此，貨幣政策協作，匯率協調的這種方式是否會受到影響可能是年底更值得關注的問題。

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