人民幣貶值今不同昔

徐高 光大證券首席經濟學家

今年十一過後，人民幣兌美元匯率再次明顯貶值，在突破6.7之後，又快速向6.8逼近。這吸引了各方關注，並引發了一定程度的憂慮。畢竟，去年下半年人民幣貶值震動全球金融市場的場景還恍如昨日。不過，盡管近期人民幣貶值的走勢與去年類似，但此貶值非彼貶值。目前人民幣貶值是一種有序貶值，與去年那種帶來巨大沖擊的無序貶值不可同日而語。

都說美元升值給人民幣帶來貶值壓力。這即對也不對。從道理上來說，人民幣相對美元的匯率變動幅度不大，因而導致人民幣對其他貨幣的匯率隨美元的強弱變化而變化。當美元升值時，人民幣受美元帶動而被動升值，自然會相對美元表現出貶值壓力。十一之後的人民幣貶值壓力就由此而來。從今年10月初至今，表征美元強度的美元指數已升值超過3%。美元的這種急升態勢帶給了人民幣不小貶值壓力。因此，盡管人民幣對美元在近期貶了不少，但衡量人民幣對一籃子貨幣匯率強度的“CFETS人民幣匯率指數”仍然在十一後略有走強。所以從市場走勢來看，此輪人民幣貶值壓力應當主要來自美元的升值。

但人民幣的貶值並非總是因為美元升值。從去年“811匯改”到今年1月末，人民幣兌美元匯率累計貶值超過6%。而在同期美元指數累計漲幅僅2%，還不如今年十月前20天的漲幅多。人民幣匯率與美元指數的相關性更能說明問題。如果人民幣因美元升值而貶，那麼人民幣兌美元匯率與美元指數應該正相關。今年春節之後至今的確如此。但在去年8月至今年1月這段時間，人民幣匯率卻長期與美元指數負相關。且表現出人民幣貶值壓力越大，負相關越明顯的態勢（圖1）。

圖1. 當前人民幣匯率與美元指數表現出更強相關性，表明貶值壓力更多來自基本面

資料來源：Wind

很顯然，去年下半年的人民幣貶值與美元升值關系不大。這反映了外匯市場的特性，即匯率變動既受基本面影響，也易受市場情緒的擾動。在去年“811”人民幣出乎意料的跳貶之後，市場參與者普遍預期認為人民銀行會不斷放任人民幣匯率貶下去，甚至會再來一次跳貶。在這樣的預期之下，情緒而非基本面就成為匯率市場運動的主導力量，貶值預期自我實現、自我加強，形成了匯率越貶，貶值壓力越大之勢，一發而不可收拾。這種無序貶值局面沖擊了國內外金融市場，一度成為全球經濟的首要風險源。

但情況在今年春節之後發生了重大變化。在春節後的第一次國務院常務會議上，李總理明確表達了穩定人民幣匯率的政策取向。隨後，人民銀行再度改革了人民幣中間價形成方式，大幅加強了對匯率的行政調控能力。再輔以對跨境資本流動、離岸人民幣市場的管控，最終形成了較為穩定的人民幣匯率運行態勢。一個證據是，盡管今年人民幣兌美元匯率也貶了不少，但在人民幣離岸不可交割遠期市場（NDF市場）中，遠期匯價所隱含的未來一年人民幣貶值幅度預期一直穩定在4%左右，只有去年年底峰值的一半左右。而現在每月熱錢流出規模也明顯低於去年年底的水平。因此，可以說當前人民幣處在有序貶值的過程中，與去年的無序貶值截然不同。

事實上，這種有序貶值對中國經濟利大於弊。近些年中國經濟增長的走弱的確給人民幣匯率帶來了貶值壓力。一定程度的貶值順應了市場走向，有利於人民幣匯率與經濟基本面的協調。另一方面，從過去十多年的經驗來看，中國出口量和世界總出口量的增速差與人民幣對一籃子貨幣的貶值率高度正相關。也就是說，當人民幣對一籃子貨幣貶值時，我國出口的增速就會更加顯著的高於世界總出口增速（圖2）。從這個角度來說，人民幣適當貶值有利於國內經濟增長的穩定。因此，只要人民幣貶值仍然保持有序狀態，而不是像去年那樣大幅無序波動，那麼保持現在的狀態就是明智之舉。

圖2. 人民幣貶值有利於中國出口

資料來源：CPB，Wind

不過，在有序貶值與無序貶值之間並無明顯界限。如何保證貶值是有序而非無序，考驗人民銀行的匯率調控能力。一定程度的貶值，尤其是與基本面變化相掛鈎的貶值，並不會動搖匯率預期的穩定。但那種與基本面無關的貶值，則容易讓市場懷疑央行的政策導向是否發生變化。所以在匯率調控上，需要“陽謀”而非“陰謀”。既然已經明確宣示人民幣匯率要針對一籃子貨幣保持穩定，那麼就要把這種穩定型維護起來。那種逮住空子就讓人民幣匯率貶一把的舉措，不是在釋放人民幣貶值壓力，而是動搖人民銀行的信譽，在助長市場上的貶值預期，得不償失。

考慮到從去年“811匯改”至今，人民銀行調控匯率的能力日漸嫻熟，我們有理由相信人民幣匯率會繼續有序貶值下去。隨着美聯儲12月議息會議臨近，美國加息預期還可能有進一步變化，從而通過影響美元強度間接擾動人民幣匯率。因此，人民幣匯率可能還會進一步波動。但這種波動應該不會動搖人民幣匯率預期的穩定。我們繼續預期人民幣兌美元匯率到今年年底大概處在6.8附近，並預期明年人民幣對美元再進一步溫和貶值3-5%。但更為關鍵的是，我們相信人民幣匯率不會像去年那樣，成為全球金融市場的主要風險來源。

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