發達經濟體貨幣政策分化 謹防流動性風險

華夏銀行戰略發展部業務研究室負責人、高級經濟師 趙玉睿

目前，世界主要發達經濟體貨幣政策日益分化，囿於國際貨幣體系的內在缺陷，全球流動性出現收縮跡象。國內金融市場高槓桿流動性脆弱，面臨去槓桿、抑泡沫局面。在此背景下，筆者認為，銀行業需降低風險偏好全覆蓋管控流動性風險。

發達經濟體貨幣政策分化

全球流動性面臨收縮

經濟復甦的差異，導致美、歐、日等發達經濟體貨幣政策分化。得益於國際金融危機後實施大規模的財政、貨幣“雙寬鬆”政策，美國經濟在全球主要發達經濟體中率先復甦，就業增長強勁。2016年10月27日公布的美國10月22日當周首次申請失業救濟人數連續86周低於30萬人，創1970年以來最長的低失業周期；2016年8月，美國房地產價格同比增長5.3%，全國房屋價格指數接近2006年7月創下的歷史高位；2016年三季度，美國經濟增長2.9%創兩年新高。為避免復甦過程中流動性過度泛濫、經濟泡沫過快膨脹，美聯儲先後在2014年終止量化寬鬆(QE)，並於2015年12月啟動9年來首次加息。相反，日、歐等發達經濟體仍面臨通縮困境，經濟持續在零通脹和通縮之間徘徊。為提振經濟，日本央行實施負利率政策；2016年3月，歐洲央行宣布進一步降息的同時，擴大每月資產購買規模至800億歐元；2016年8月4日，在7年來首次降息的同時，英國央行還重啟債券購買計劃和銀行資助方案，以緩衝即將出現的由退歐引發的經濟低迷。

伴隨美聯儲貨幣政策與其他發達經濟體反向而行，資金開始加快從日本、歐洲流向美國。僅在2016年5月，日本和歐洲投資者購買的美國公司債規模就達到127億美元。這又迫使日、歐等發達經濟體採取更為寬鬆的貨幣政策補充流動性。

美、日、歐貨幣政策博弈過程中，新興市場可能因此面臨更大的風險。國際貨幣儲備中美元占比達63%，美國的貨幣政策對國際資本流動有導向性作用。使美聯儲成為唯一一個能創造國際流動性的實體，這是當前國際貨幣體系的主要缺陷。大多數新興市場國家，由於其貨幣不能在國際金融交易中使用，嚴重依賴於美元流動性，飽受美國貨幣政策外溢之擾。而且2013年10月，美聯儲建立了與加拿大、歐元區、日本、瑞士和英國央行的美元流動性互換常設安排，形成了一個與外界隔斷的美元流動性圈子。美聯儲的選擇性擔保擴大了美元流動性日益呈偏態分布的風險，更加劇了新興市場流動性波動的潛在可能。隨著美聯儲調整貨幣政策，退出QE，海外資金加速回流美國趨勢明顯。雖然2016年上半年以來，日本、歐洲、英國央行相繼寬鬆貨幣釋放的流動性在一定程度上緩解了新興市場資金外流壓力，但短暫的提振並不足以化解其困境。美元加息頻率緩慢，但仍處於加息通道，一旦美聯儲加快貨幣政策調整步伐，新興市場將面臨又一輪衝擊，“盧卡斯悖論”顯而易見。

金融市場高槓桿

流動性脆弱

國內金融市場積累了較大規模的槓桿套息交易。形式上，銀行自營投資、銀行表外理財與股市和債市槓桿套息交易相互交叉重疊。截至2016年6月末，我國貨幣乘數為5.16，創出新高。貨幣乘數代表了貸款、表外理財、信託計劃、證券抵押融資等債務創造貨幣的程度，一定程度也表明了金融系統的槓桿水平。

數據顯示，2016年上半年，上市銀行新增貸款中僅有0.5%投向民間投資集中的製造業，投向個人按揭貸款占比最高，為45%。全國個人住房貸款占儲蓄存款餘額比重也從2014年的22.9%上升到2016年上半年的28.46%。銀行對房地產企業的服務也從表內信貸向“信貸+非信貸、股權+債權、表內+表外、境內+境外”的綜合化金融服務模式發展。表內為房企開發貸款和自營投資，表外為委託貸款和銀行理財。自營投資和銀行理財流入房地產開發領域規模明顯增加，截至2016年上半年，餘額達2.09萬億元。同時，金融業資產管理規模日漸龐大。截至2015年底，包括銀行理財、信託、保險、證券、公募基金、基金子公司、私募基金等在內的泛資產管理市場管理資產總規模達到93萬億元，相當於2015年末全部本外幣存款餘額的66%以上。M1、M2剪刀差處於歷史高位，大量資金活化淤積於房地產、債市等資產市場，並未投向實體經濟。金融自我服務現象顯現，例如，企業發行債券或上市募資，購買銀行理財，銀行理財再做委外業務，委外機構再去購買企業債券並通過加槓桿維持收益和負債匹配。2015年，僅上市公司購買理財餘額就從3475億元大幅增加至5479億元。2016年上半年，15%由銀行發行的理財產品被其他銀行持有，而2014年末僅為3%。

國際上一般將金融保險與房地產合併在一起稱作FIRE(finance， insurance， real-estate)產業，以示經濟金融化的程度。歐美等發達經濟體的經驗顯示，在西方，銀行將約70%的儲蓄投資於房地產市場，而金融市場基金、信託基金和養老金機構也將其大部分儲蓄投入到股市、債市等證券市場。這種資金循環模式為投機者提供了廣闊的獲利空間，卻很少創造出新的有形資本。債務槓桿助長了股市、債市泡沫，按揭債務擴大了房地產泡沫最終引發了2008年美國金融危機。

銀行屬於存款類金融機構，具有貨幣創造功能，自覺維護宏觀經濟穩定是其義不容辭的重大社會責任。存款是銀行立行之本，日漸喪失存款的銀行，也就難稱其為銀行了。雖然，目前國內銀行資產負債來源多元化，存貸比由法定監管指標轉為流動性監測指標。但銀行貸款、自營投資還需要存款提供資金，如果貸款、自營投資日益依賴同業存款、同業拆借、回購等短期融資、理財、影子銀行等波動性更大的市場提供的資金來源，配置公司債券、信託受益人權益(公司貸款、信託產品和理財產品)，投向樓市、股市、債市、匯市等資產市場其面臨的風險無法估量。

歐美銀行業的前車之鑑歷歷在目。例如，2007年9月發生流動性危機而最終被國有化的英國北岩銀行，僅有22.4%的資金來自於存款，而該比例在1997年為62.7%，負債中的零售存款占比十年下降了40個百分點，增長的大部分來自證券化、資產擔保債券和同業市場拆入。再例如，迫於金融危機後的監管壓力和自身的反思，美國兩家頂級投行高盛和摩根士丹利被迫從投行向商業銀行轉型吸收存款以增強經營的穩定性。目前摩根士丹利的存款規模已位居美國第十大銀行，高盛也推出了在線儲蓄業務，開戶門檻僅為1美元，存款年率為1.05%，遠高於美國其他大型銀行的存款利率。因此，從國際銀行的發展實踐中，鮮有證據支持銀行資金來源“去存款化”是必然的趨勢和潮流。

從國內情況看，2013年“錢荒”去之不遠，2015年以來國內股、匯、樓、期、債等多市資產輪動震盪，銀行自營、理財資金居間流轉猶如火中取栗。2016年初以來，銀行間市場逐月發生資金趨緊事件，商業銀行頻於依賴央行緊急注入流動性援助。這類槓桿交易主要由風險偏好上升驅動，金融機構加槓桿加大同業拆借、回購等短期融資，配置公司債券、信託受益人權益(公司貸款、信託產品和理財產品)等長期限風險資產，減持國債等優質流動性資產，導致風險資產價格上漲，信用利差縮窄，市場交易量增加烘托下，表面上市場流動性充裕。但這類債務槓桿交易衍生的流動性具有脆弱屬性，資金流動對境內外息差、匯差極敏感。當前發達經濟體貨幣政策分化，跨境資本流向變化快速。2016年9月，我國銀行結售匯逆差1897億元，較8月逆差規模擴大3倍，為連續15個月出現逆差，資金流出壓力增大。一旦出現市場壓力撤資，這些流動性就可能迅速消失，並引發樓市、股市、債市、匯市資產的重新配置，銀行信用風險暴露，連鎖引發流動性衝擊。那些期限錯配、高槓桿套息的金融機構，飽受流動性衝擊遭遇擠兌也就在所難免。

因此，抑制資產泡沫成為當前監管政策重點。2016年初以來，“一行三會”對銀行、證券、保險、信託、基金等金融機構採取了一系列金融監管措施，整肅規範資本市場併購重組、資管計劃、銀行理財、代銷等業務，同時央行啟用28天期逆回購等工具抬高金融槓桿交易成本，來引導金融去槓桿抑制資產泡沫。預示未來流動性走向的利率互換交易行情顯示，2016年10月31日，以7天回購定盤利率(FR007)為基準的1年期利率互換上漲5.5bp至2.76%，創2015年4月下旬以來收盤新高。銀行理財槓桿套息賺的是資產收益和回購利率之間的息差。若回購利率持續上行超出票息造成虧損撤資，屆時市場流動性凍結，表外風險敞口回歸銀行資產負債表顯而易見。

表內外全覆蓋管控銀行流動性風險

迫在眉睫

當前，發達經濟體貨幣政策分化全球流動性面臨收縮之際，面對經濟下行壓力較大，信用風險仍將釋放，人民幣承壓，金融去槓桿、化解流動性風險迫在眉睫，國內商業銀行堅持“安全性、流動性、效益性”三性原則防範信用風險、流動性風險相互疊加，表外風險向表內轉化，避免自身成為震盪之源刻不容緩。對此，筆者對國內銀行業提出十條建議:

一是加強合格優質流動性資產管理。堅持“三性”原則，平衡好安全性、流動性、盈利性三者關係，穩健經營。杜絕假以輕資產轉型發展之名利用自營投資、理財等表內外業務大行信用擴張之道，盲目彎道超車。降低風險偏好主動提高國債等一級優質流動性資產占比，適當壓縮風險資產占比以及縮短風險資產久期，降低表內外槓桿套息需求。

二是加強應急資產儲備管理。拓展資產項目，逐步採取事業部制體制將資金同業等業務專營化、條線化，建立分行建制的專業業務單元，使各業務線、產品線成為獨立的資產單元，形成資產定價基礎，將業務單元和區域機構作為資產隨時根據盈虧和資產負債管理需要，採用剝離、出售、資產置換的方式，進行資產結構優化配置調整。

三是加強債券承銷業務服務。銀行可利用債券市場大發展契機，積極進行企業債券承銷服務，通過債券直接融資方式置換企業中長期貸款，提高資產的流動性。

四是加強開展資本市場支付結算服務。珍視存款立行等久經錘鍊的傳統智慧與創新並重，加快傳統存款業務創新。形成穩定的一般性存款與同業存款互換的雙向回流機制，以有效對沖資本市場波動對銀行流動性產生的不利影響。

五是通過表內結構性對沖有效地調整資產負債表。將同業存款證券化，發行大額可轉讓定期同業存單，提高資金穩定性；並同次級債、金融債券等長期主動負債工具發行結合，形成期限長短搭配的主動負債工具箱，對應資產期限結構和利率結構，化解資產負債期限錯配問題，防範流動性風險。

六是建立完善流動性集中度限額管理制度。針對表內外資產負債的品種、幣種和期限等進行集中度限額管理，防止由於資產負債過度集中引發流動性風險。特別是針對同業負債依存度情況，可考慮設置同業負債依存度限額，控制和逐步降低同業市場融資風險，改善負債結構，提高負債穩定性。

七是從嚴控制基層機構線下拆借，限制銀行基層機構貨幣市場以及同業融資。可考慮原則不再賦予基層機構同城線下資金拆借授權，以統一全行資金交易行為。

八是加強自營同業投資業務交易對手、交易環節管理。審核同業業務的交易對手、結構設計、風控措施。對金融同業合作機構進行審核，包括對機構准入性審批，並在合作期間按期作出覆核、嚴格按照退出機制淘汰機構。可根據審慎管理原則，對應收款項類投資等資產計提撥備。對已開展的同業投資業務進行分類逐筆排查和風險點重新評估。

九是重視敏感期資金交割管理控制交易風險。增強市場風險意識，加強流動性管理，進行期限錯配交易時，可密切關注和避開企業納稅入庫，所得稅彙算清繳；發行央票或國債後的資金繳款；央行在公開市場上賣出外匯，回籠人民幣；補交存款準備金、存款準備金率變動；IPO募集或發行金融債等敏感期限區間的交割日。

十是加強理財業務等表外業務風險管理。理財業務實質上屬於信託業務。銀行應根據信託關係的實際客觀要求設立風險隔離機制，切實維護銀行、消費者的權益。從運行體制上隔絕理財業務與銀行自營業務間的風險傳遞。設立獨立的銀行資產管理業務單元落實資產管理職能，單獨核算，集中經營管理信託理財業務。將理財業務納入信用風險管理，審核理財產品的交易對手、結構設計、風控措施；根據審慎管理“穿透”原則對理財產品計提撥備，防止銀行表內外風險疊加引致流動性風險。