〈鉅亨主筆特刊〉川普當選後全球股債市展望？

壹、前言

政治事件對金融市場影響程度量化指標為：匯率、股價指數、債券殖利率；以這次 2016 年 11 月 8 日，美國第 58 屆總統選戰為事件，檢視美股、台股權股價指數、美元指數、及美國 10 年期公債殖利率發現。美股與美元指數多是先跌後漲，預期心理提前發酵事實充分表現在股市中。而較為不同的是美國公債殖利率；10 年期從 2016 年 7 月 8 日 1.35% 起漲後、在總統大選揭曉前後、只出現一天下跌；次日又開始恢復上揚走勢、繼續走跌價行程；在第二與第三天 11 月 9 日與 11 月 10 日，兩日累積共大跌 10.27%，成為三年來美國 10 年期公債殖利率、單日最大上揚幅度、債券價格慘跌紀錄。由圖一可清楚見到，美 10 年期債在美總統大選前、11 月 4 日為 1.772%；但選完後 11 月 10 日竟然飆升高到 2.154%。

貳、美公債殖利率只因預期川普將大量發債「擠壓效果」而暴漲？

Raymond James 資產管理公司將這種現象歸因於，美國新總統川普的未來財政政策。川普在選戰中信誓旦旦，當選後要以財政政策刺激經濟成長；以公共支出 Government Expenditure 擴大美國基礎建設。多年以來美國財政預算多是赤字，政府財政支出來源只能來自於公債發行。如果美國政府未來發債金額大增，則在供需市場價格機能的主導下、債券價格當然下跌、也就是殖利率上揚。而另就公債市場資金需求而言，大量發債對貨幣市場會有「排擠效果」(Crowding Out Effect)。芝加哥學派鼻祖 Milton Friedman 認為，政府以發行公債進行募集資金時，會產生對企業與消費者資金需求擠壓效果，發生政府與企業及消費者一起搶資金、最後企業資本支出所需資金成本提高、削弱投資支出、降緩經濟成長。透過 Kicks & Hessan 的 IS-LM 模型曲線圖分析，如圖二當政府以公共支出進行經濟刺激時，其所造成國民所得 Y 實際增加應比 Y2 還要多；但由於政府與企業及消費者，多對資金需求增加；使得均衡利率 r 上揚，而使投資 I 減少，因此使 IS 曲線反而由 IS2 向 IS1 移動，最後均衡所得 Y 只能往回落在 Y2 上；搶食資金的效應使 Y 的擴張縮水。

這次美國總統與國會選舉，共和黨獲得全面性勝利；不僅贏得總統寶座、連參眾兩議院多次席次也拿下。在這種「完全執政」的政治局面下，總統想要進行的政策，相關法案幾乎多可在國會完全通過；未來川普在大選時的執政構想，必然可落實在代議政治中。在這種強況下，川普政權財政支出所需資金，將可由發行公債所籌措；國會將通過債務上限法案修正。此舉的確會造成貨幣市場資金「擠壓效果」Crowding  Out Effect)，會使貨幣市場資金吃緊、利率升高。但值得深思的是，「擠壓效應」成立關鍵是資金供給不增加、但需求卻相對增加。預估未來經濟前景，縱使 Fed 持續升息與政府對資金需求增加；但是還得視企業資本支出、景氣是否復甦。就是全面考慮到資金的供給及需求多要強勁，這在目前經濟學家眼裡並不容易。近期 IMF 對 2017 年經濟成長趨勢評估，美國經濟成長率仍將是中或低度成長，企業未來資本支出是否轉為旺盛還是未知數。因此當下公債殖利率的飆升趨勢，要完全歸因於川普執政後，政府資金需求預期所形成；這似乎有點勉強、牽強附會。美 10 年期債殖利率大揚，真正原因應是對準 Fed，將在 2016 年 12 月中旬召開 FOMC 會議；屆時 Fed 可能就要宣告第二次升息。美元是全球最大準備貨幣，牽一髮動全身；全球各國債券殖利率因各自財政實力差異，因此存在價差或殖利率差距；透過貨幣匯率變動與利差 Spread 的套利機能，全球各國債券間存在自動均衡效果；當匯差與利差脫離應有 Spread 後，投資機構就馬上進行國際套利；這種機能將使美債引導全球債市走勢趨於一致。將 2016 年 11 月 4 日，空頭的暴跌段歸咎於尚未執政的川普政權，似乎言之過早、失去聚焦。

叁、葉倫鴿派寬鬆措施即將式微、股票總市值顯著滑落！

就財經策略而論，其實未來川普以財政替代貨幣政策，是吻合全球經濟政策潮流。全球進行 QE 政策潮流，於 2011 與 2012 年時被 G20 確認；但 2016 年中國杭州 G20 領袖會議時，美國財長與中國國務院、人民銀行多已認同，未來全球經濟將走向供給側與結構改革；而各國刺激經濟應由寬鬆貨幣轉為財政政策。在此之後全球貨幣政策，已由量化轉為質化寬鬆，就是不再增加央行資產負債表金額；而最好是搭配財政政策。像日本央行就企圖拉高長天期公債殖利率，並試圖壓低短天期公債殖利率；塑造短期貨幣寬鬆局面。而若 Fed 有在 2017 年時，以多次升息將 Federal Fund Rate 拉高到 2.25%，且企業對資金需求也不是很強勁；則現在不升息寬鬆貨幣政策，顯然就是強弩之末；這必然會失去對經濟刺激效益。屆時美國政府的經濟刺激政策，勢必還是得轉向財政；因此川普競選團隊主張以財政，為未來美國主要經濟政策；對目前後 QE 時代而言，是一種連續性與延續性做法。更何況為解除 2008 年金融風暴後遺症，自 2009 年 3 月至 2014 年 11 月多次 QE 刺激後，也造成美國、乃至全個國球貧富不均的嚴重副作用；若再使用寬鬆貨幣政策，則不僅對經濟邊際效益遞減，而更加劇社會國民所得貧富階級對立；採以財政政策或可彌補基層民眾，對 QE 的無感與對貧富不均的怨懟。川普對未來美國經濟政策是有計畫，並非如其選戰策略所言的口不遮攔。

肆、台灣股票市場為美國新總統付出多少代價？

在 2016 年 11 月 8 日美國總統選戰開票當天，隨著川普在各州選舉人票勝出；台股加權股價指數一路下跌，當天終場大跌 274.23 點。但在選完後一天又受美股大漲影響，當日又大漲回升了 208.98 點。這兩天大幅波動與鐘擺走勢顯示，投資人情緒非常不穩定。但選後第三天、11 月 11 日趨勢就明白多了；當天台股在外資大量賣超下，爆出 1,132.58 億元成交金額，但股價指數卻重跌 194.42 點。台股加權指數在三個交易日中呈現退二進一格局，結果是上市櫃公司股價總市值減損了 3,202 億元。根據鉅亨網摘自台灣證券交易所統計資料，不計這三天跌價，上週台股總市值就已跌掉 6,890.37 億元；換言之，在美國總統大選事件中，台股總市值付出 10,092.37 億元新台幣；台股總市值剩下 26.83 兆元。

近期台股加權指數變化顯現，未來台股趨勢是進入緩跌整理格局。如果美國改採財政政策，則未來國際外資對台股影響效應降低；台股仰賴外資心態需要改變。追溯到 2009 年 2 月，新台幣兌換美元匯率為 35 兌換 1 美元；自此在 Fed 三次 QE 下，匯率揚升到 2011 年 1 月。這段期間中，美國 QE 政策所造成國際熱錢流竄，是新興國家金融資產價格劇烈波動主要原因。川普之所以對葉倫有意見，甚至在選前政見提及、在盪選後要免除葉倫 Fed 主席職位；真正內在意涵是，在未來 4 或 8 年美國貨幣政策勢必轉向。美國經濟復甦重擔將落在政府財政支出，而貨幣市場將會步入持續緩慢升息。

川普是以簡單與情緒性詞彙闡述，共和黨競選團隊對貨幣政策、由鴿轉為鷹派的新思維。葉倫是 Fed 的鴿派第一大戰將，免除葉倫就是美國要升息了；川普並沒有扯斷美國經濟政策延續性，無論未來是升息或是緊縮貨幣，此時推出財政政策、及敦請貨幣學鴿派退場，是針對未來經濟情勢的預判。對全部新興市場股與匯市而言，在免除外資干擾後、未來將會去除資金效應、本益比將恢復平常、股價可能在回落後進入盤整格局。如果美國經濟進入低度成長，則資金匯集到債市熱絡程度還會重新升高；因為在 Money Supply 方面採升息緊縮策略，但在需求面上 Liquidity Demand 並沒有增加；若情勢多是這樣，則未來會呈現的是每次升息事件宣告後，利率就回跌的利空出盡現象；升息宣告前預期心理使債市走空，但宣告後公債殖利率反而下滑。

伍、中國股市多頭趨勢是否能持續？

中國股市在這次美國總統大選事件前後，表現相對台灣加權股價指數穩定。由圖五檢視；中國上證股價指數在 2016 年 11 月 8 日前後，趨勢多是向上翻揚。如果再細究上證指數近半年來趨勢，則非常清楚見到股價指數向上攻擊的三個、及向下回檔整理的兩個波段；這種走法非常符合技術分析中，與總體經濟搭配得宜的「艾略特波浪理論」(Elliott Wave Principal)。若將這個循環視為多頭大循環的初步小循環，則上證起漲點顯然就在，2016 年 6 月 24 日 2,854.29 點。而第一波則攻到 7 月 13 日 3,060.69 點，也就是突破 3,000 點整數關卡。而在回檔整理後的第二波，由 8 月 1 日 2,953.39 點起攻，半個月時間內攻到 3,110.04 點；再度回檔到 9 月 27 日的 2,998.17 點後。上證股價指數不畏於美國總統大選政治風險，於 11 月 11 日攻到 3,196.04 點，創下 2016 年的新高點。

中國股市還會再上揚？要從預期 2017 年各季 GDP 趨勢？或是從資金流動角度？資本與金融帳的對內與外開放？也要看中國供給側改革與五年計劃經濟？人民幣兌換美元貶值是資金進入中國好機會？與 2015 年 8 月 11 日大幅波動相比，這次人民幣匯率貶值才是真貶值。人民幣兌換美元匯率由 2016 年 10 月 7 日，6.66684 兌換 1 美元顯著貶值到 10 月 27 日的 6.7811。但這樣貶值趨勢，卻並未像 2015 年 8 月 11 日引發全球股災。由效率市場理論 EMH 觀點，中國股市雖然表面上呈現龜速，但由上述的 2016 年趨勢檢視、它一點也沒有落後；2016 年至今新興市場股市多是如此。雖然由中國股市內部本益比論，股市並非成熟到理性地步；但由它與全球股市節奏比對，它仍然具備強式效率市場模式，反應系統性風險與利基的速度多不慢。

目前投資於中國股票型基金投資者，也必定面臨到是否要贖回的抉擇。由財務理論中因子模型、Carhart(1997) 的四因子模型驗證，中國股市具有谷底期拉很久，但一旦啟動後的上揚則如野馬脫韁，具備 Momentum Profitability 特徵 (Characters)。目前中國資本市場雖仍進行資本管制，但是並未自外於全球股市潮流，如果美國新總統與新政策的確指向貿易保護主義、及排他性的軍事戰略；則中國股市仍將無法免除，與國際股市同步回檔修正風險。但最值得注意的是，中國股市在面對美國總統大選時，它的反應是異於新興市場；更重要的是匯率貶值效應，對股市而言已由利空轉為利多。後者的改變使得中國股市，脫離弱式效率市場 Weak Form Efficiency Market。當一個資本市場告別弱式、進入半強式效率市場後；運用財務報告、或是業績報告、新接訂單等公開訊息宣告，將無法賺取超額報酬、就是比上證指數還要大的報酬。進一步說，就只有剩下強式效率市場行為人，專業經理與內部人可獲取超額報酬。若此則中國股市就慢慢，也屬於法人機構天下了；只有法人機構可縱橫中國股市。

陸、結論：財政政策下的股市趨勢是回檔整理格局！

其實貨幣市場利率對債券殖利率要比對股價敏感，但債券殖利率或是價格變動與預期心理、經濟景氣有關，殖利率彈升或債券價格下跌，一般多是在景氣平穩環境中，針對 Fed 的升息宣告日而先行反應。而目前會趨於負面影響主要原因是，經濟景氣表現仍然在溫和復甦；而若未來景氣復甦趨緩，則 Federal Fund Rate 提高對殖利率會有拉升效果。對於其它國家而言，美國財政政策將會造成，情勢美元的外部效果消失；不會像 QE 政策，熱錢在國際間竄，造成貨幣匯率競貶戰爭。在這種情勢下，美元指數仍將維持高檔不墜。對投資銀行而言，資產價格變動中較令人憂愁的是，貨幣供給不再寬鬆。QE 是股價上揚的催化劑，但財政政策則會是一個股市整理信號。以正常的政策思維，如果美國經濟情況、或是基層家庭生活福利已經夠好，那需要再進行財政政策對基層家庭減稅？

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